上會前夕，燕之屋申請撤回申報材料。9月21日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行監(jiān)管部公告稱，因廈門燕之屋生物工程股份有限公司已向證監(jiān)會申請撤回申報材料，決定取消第十八屆發(fā)審委2022年第109次發(fā)審委會議對該公司發(fā)行申報文件的審核。

　　對于撤回材料的原因，資本市場眾說紛紜。有業(yè)內(nèi)人士分析，或是公司在審慎研究了當(dāng)前國內(nèi)資本市場和經(jīng)濟(jì)環(huán)境之后，進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整的結(jié)果。

　　可以肯定的是，燕之屋所處的燕窩市場規(guī)模增長迅速。根據(jù)全國城市農(nóng)貿(mào)中心聯(lián)合會燕窩市場專業(yè)委員會數(shù)據(jù)，從2016年至2020年，中國燕窩進(jìn)口量從約41.5噸增加到340.4噸，同比增長7倍。

　　然而，大眾對于燕窩的營養(yǎng)價值、功效等問題爭議聲越來越大。證監(jiān)會對燕之屋招股書提出質(zhì)疑“關(guān)于燕窩的營養(yǎng)價值介紹等相關(guān)材料、數(shù)據(jù)來源，是否有權(quán)威出處”，部分消費者更是直言“買燕窩就是交智商稅”。

　　那么，燕之屋究竟成色幾何？撤回申請材料背后的原因有哪些？如果重啟上市，A股會為燕窩“智商稅”買單嗎？

　　業(yè)績增長依賴廣告營銷

　　根據(jù)其招股書，燕之屋2019年至2021年營業(yè)收入分別為9.5億元、12.99億元、14.99億元，增長率約57.68%。但增收不增利，2019年至2021年，歸屬于燕之屋母公司股東的凈利潤分別只有7910.13萬元、1.2億元和1.67億元，凈利率在10％左右的低位徘徊。

　　此外，業(yè)績呈穩(wěn)步增長趨勢的背后，是銷售費用、廣告宣傳費用高企。

　　數(shù)據(jù)顯示，燕之屋有60%以上的銷售費用用于廣告宣傳。燕之屋2019年廣告宣傳費用約1.87億元，2021年則上漲至2.67億元，燕窩產(chǎn)品銷量也從2019年的810.08萬碗/萬瓶增長至2021年的1677.08萬碗/萬瓶，銷量實現(xiàn)2倍增長。

　　同期，燕之屋公司綜合毛利率分別為48.55%、48.65%和52.67%，2021年毛利率小幅回升，原因在于采購燕窩的均價下降。但即使是銷售高端滋補品，燕之屋毛利率仍比不上產(chǎn)品價格更親民的農(nóng)夫山泉和可口可樂，后兩者毛利率均維持在60%左右。

　　成也蕭何敗也蕭何。有觀點認(rèn)為，短時間之內(nèi)燕之屋可能難以擺脫對營銷的依賴。燕窩行業(yè)的營收與營銷投入呈正相關(guān)，同時產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，缺乏研發(fā)和創(chuàng)新，一旦營銷投入降低，營收大幅度下降的風(fēng)險就大很多。

　　站不住腳的護(hù)城河

　　燕之屋強(qiáng)調(diào)自己擁有“以產(chǎn)品品質(zhì)為核心競爭力和領(lǐng)先優(yōu)勢”，事實上并不足以構(gòu)建起強(qiáng)大的護(hù)城河。

　　原因在于燕窩行業(yè)仍沒有統(tǒng)一的管理規(guī)范。以同為傳統(tǒng)名貴滋補品的阿膠為例，阿膠產(chǎn)品品質(zhì)更容易通過硬指標(biāo)辨識，根據(jù)阿膠產(chǎn)品純度高低可分為OTC認(rèn)證和藍(lán)帽保健類；東阿阿膠(000423)旗下的“復(fù)方阿膠漿”更是成為進(jìn)入醫(yī)保目錄的產(chǎn)品，與其他同類產(chǎn)品的區(qū)別不言而喻。

　　相較之下，普通消費者難以辨別燕窩產(chǎn)品孰優(yōu)孰劣。據(jù)國家市場監(jiān)管理總局官網(wǎng)顯示，燕之屋即食燕窩并未擁有藥品、保健食品的批號，其經(jīng)營食品類別為“罐頭、飲料”。

　　另外，燕之屋引以為傲的“溯源燕窩“，也只是保證產(chǎn)品達(dá)到了合規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)而已。

　　所謂“溯源”，則是指出口到中國的燕窩需要通過中國檢驗檢疫檢測合格，檢驗合格的燕窩必須加貼中國檢科院出具的溯源標(biāo)簽。追溯信息中包括但不僅限于：生產(chǎn)工廠、進(jìn)口商、燕窩產(chǎn)地、燕窩注冊號、生產(chǎn)日期等。

　　根據(jù)CAIQ（中國檢驗檢疫科學(xué)研究院）發(fā)布的《2021年度燕窩溯源報告》，截至2021年底，納入CAIQ溯源的國內(nèi)燕窩加工企業(yè)100家、燕窩進(jìn)口商682家、燕窩經(jīng)銷商17,615家，CAIQ溯源體系平臺會員數(shù)過萬家。

　　線上、線下渠道遭“兩面夾擊”，存貨壓力凸顯

　　此外，燕之屋在招股書中陳述的“品牌優(yōu)勢”“渠道優(yōu)勢”等核心競爭力也容易被新進(jìn)入者彎道超車。

　　更何況，成規(guī)模的新進(jìn)入者一個是“百年老字號”同仁堂(600085)，另一個是僅花八年時間就坐上燕窩電商第一寶座的小仙燉。

　　面對同仁堂，燕之屋的線下體系優(yōu)勢并不明顯。截至2021年末，燕之屋直營與經(jīng)銷渠道合計擁有線下實體門店635個，初步實現(xiàn)了全國性覆蓋。而作為知名中藥品牌，同仁堂截至今年上半年末已有門店 933 家，其中配備醫(yī)療診所數(shù)量 583 家。

　　另一方面，燕之屋稱，公司線上銷售規(guī)模快速擴(kuò)張、線上銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例明顯提高并超越了線下渠道。但同時有報道指出，成立僅8年的小仙燉線上銷量已超越經(jīng)營25年的燕之屋，小仙燉兩年蟬聯(lián)天貓雙11健康、滋補、燕窩三類目第一。

　　或是受上述原因影響，燕之屋業(yè)績增長的同時存貨風(fēng)險也逐年攀升。2019年至2021年，燕之屋存貨賬面價值分別為9077.14萬元、2.54億元、2.86億元，均超當(dāng)年歸母凈利潤；存貨占流動資產(chǎn)比重分別為24.52%、45.38%、47.93%。

　　燕之屋坦言，燕窩市場競爭的加劇可能導(dǎo)致燕窩相關(guān)產(chǎn)品價格下降、銷售費用占比增加、市場占有率下滑等不利后果。燕之屋作為國內(nèi)燕窩行業(yè)排名前列的品牌，如果不能及時、充分地應(yīng)對市場競爭環(huán)境的變化，公司的行業(yè)地位、市場份額將面臨一定的風(fēng)險。

　　“毒血燕”事件主角如何引領(lǐng)食品安全

　　招股書還顯示，目前，燕之屋正在牽頭起草輕工業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《燕窩制品》以及受邀參與《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)燕窩及其制品》的制定。

　　行業(yè)第一梯隊企業(yè)參與制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)并不少見，燕之屋特地列出這一條，或是想力證自身在燕窩行業(yè)擁有一定的規(guī)則話語權(quán)。

　　但諷刺的是，燕之屋歷史上曾發(fā)生過轟動一時的“毒血燕”事件。2011年7月，有消費者在食用了燕之屋的血燕過后，出現(xiàn)了不適癥狀，后經(jīng)檢測發(fā)現(xiàn)，燕之屋食用血燕內(nèi)含有大量亞硝酸鹽。隨后工商部門立即對市面上的血燕產(chǎn)品進(jìn)行了大規(guī)模抽檢，無一合格。

　　作為“毒血燕”事件的主角，燕之屋制定行業(yè)規(guī)則的權(quán)威性大打折扣，更是令大眾質(zhì)疑，燕之屋如何能引領(lǐng)其他從業(yè)者保障食品安全？

　　證監(jiān)會在第一版招股書反饋意見中指出：“發(fā)行人歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過血燕事件，請發(fā)行人說明：關(guān)于發(fā)行人采購的燕窩原材料、發(fā)行人相關(guān)燕窩產(chǎn)品的國家、行業(yè)監(jiān)管要求；如何落實原材料的品控，發(fā)行人如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全衛(wèi)生風(fēng)險，質(zhì)量安全控制體系是否能保證各項原材料的食品安全要求，相關(guān)內(nèi)控制度是否健全并有效執(zhí)行……”

　　燕之屋飽受各方聲音質(zhì)疑之下，選擇了撤回上市申請材料，至此，公司三次上市均“無果而終“。想必燕之屋在經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整之后，能以更良好的資本市場品牌形象出現(xiàn)在投資者眼中。