12月17日，由《財(cái)經(jīng)》雜志、財(cái)經(jīng)網(wǎng)、《財(cái)經(jīng)》智庫、財(cái)通匯聯(lián)合主辦的“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2023：預(yù)測與戰(zhàn)略”在北京舉行。中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)在會(huì)上表示，要加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，它的協(xié)調(diào)配合主要關(guān)乎整個(gè)宏觀調(diào)控的效力和效益。

中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長 李揚(yáng)

他指出，我們現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策、貨幣政策協(xié)調(diào)配合，是因?yàn)橄乱徊綖檎�府的債�?wù)融資是宏觀調(diào)控的主要任務(wù)。在未來的一段時(shí)間里，中國需要用金融手段去籌集的資金量越來越大。所以為赤字籌資，成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)極為重要的任務(wù)，財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，至關(guān)重要。金融部門要幫助財(cái)政部門籌資。

李揚(yáng)提到，鑒于國債兼有金融與財(cái)政雙重屬性，國債政府的制定與實(shí)施，就不僅應(yīng)考慮政府赤字金融的需要，還應(yīng)充分考慮貨幣金融部門正常運(yùn)行的需要，更要考慮其融合的宏觀應(yīng)急。在推進(jìn)人民幣國際化的過程中，還要考慮到發(fā)達(dá)的國債市場對人民幣國際化的影響。

他表示，有必要在財(cái)政金融兩個(gè)問題上設(shè)立常設(shè)性的專門機(jī)構(gòu)，并建立常設(shè)機(jī)制，專司國債政策，協(xié)調(diào)兩大宏觀調(diào)控部門的關(guān)系。

財(cái)政政策的配合上，李揚(yáng)指出，國債的期限結(jié)構(gòu)和品種結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)多樣化，而且，國債的發(fā)行、定價(jià)、上市制度等，必須以有規(guī)律、可預(yù)期、提高流動(dòng)性為目標(biāo)。同時(shí)，以提高庫款的收益性為導(dǎo)向，全面完善國庫現(xiàn)金管理制度。

貨幣政策的配合上，他提到，要構(gòu)建以無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)國債為中心的流動(dòng)性對沖和管理機(jī)制，協(xié)調(diào)財(cái)政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債權(quán)為基礎(chǔ)的新的流動(dòng)性管理體制機(jī)制。繼續(xù)完善以中期借貸便利為主的流動(dòng)性對沖機(jī)制，緩解財(cái)政收支對銀行體系流動(dòng)性造成的季節(jié)性和階段性擾動(dòng)。還有改革法定準(zhǔn)備金率制度，繼續(xù)降準(zhǔn)到一定程度上。

以下為部分發(fā)言實(shí)錄：

主持人：接下來我們有請的嘉賓是中國社科院學(xué)部委員的李揚(yáng)教授，他要討論的主題是“完善財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的機(jī)制”，這是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里面重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的，接下來有請李院長詳細(xì)地分享。

李揚(yáng)：大家下午好，今天選了這樣一個(gè)非常大的題目，這個(gè)題目要講起來應(yīng)當(dāng)講很長時(shí)間，但是我覺得它很重要，所以我先講一點(diǎn)，今后可以不斷地深入研究。

二十大報(bào)告中關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)制度體系講的話不多，也是因?yàn)槎�十大是一個(gè)政治報(bào)告，里面關(guān)于經(jīng)濟(jì)，關(guān)于金融的其實(shí)就講了幾個(gè)層面的事情，關(guān)于我們經(jīng)濟(jì)其實(shí)是第四章的第一節(jié)，它的標(biāo)題是構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，而下面從三個(gè)層面來講的，第一個(gè)層面是宏觀層面，包括規(guī)劃，包括財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)，我的印象里面說的是比較少的。

第二個(gè)方面說到財(cái)政說了三點(diǎn)。第三個(gè)說的是金融，用的是現(xiàn)代中央銀行制度，這個(gè)過去的提法也比較少，后來我們看了解釋性的文章大概明白了，用的是這個(gè)題目，但是說得也是老事情。

我們體會(huì)二十大報(bào)告，就是凸顯了兩點(diǎn)：第一，要加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，它的協(xié)調(diào)配合其實(shí)主要是關(guān)乎我們整個(gè)的宏觀調(diào)控的效力和效益。因?yàn)閮纱笳�策體系：財(cái)政政策、貨幣政策，如果他們互相制約可能是1+1于2，但是如果配合就是1+1等于2。第二個(gè)著力擴(kuò)大內(nèi)需，也就是說很明確地說宏觀調(diào)控的重點(diǎn)是需求管理，這個(gè)沒有什么太多可以建議的。

關(guān)于財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，這是一個(gè)重大的題目，我們首先要知道可能性和必要性。可能性和必要性，所謂市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，其實(shí)表現(xiàn)的就是貨幣政策，貨幣流通所謂配制、決定性力量其實(shí)指的是把貨幣給它導(dǎo)到哪里，搞金融的有句話說市場經(jīng)濟(jì)條件下物跟錢走，錢撒到哪里，錢指向哪里，物資就會(huì)配制到哪里，這是我們知道的。

然后說關(guān)于貨幣流通，我們這個(gè)社會(huì)上有兩大系統(tǒng)性的問題，第一個(gè)就是金融當(dāng)局，一個(gè)是財(cái)政。這兩個(gè)部門是系統(tǒng)化地來管理、影響、參與貨幣政策。金融部門就是說從央行到財(cái)政政策的機(jī)構(gòu)，財(cái)政也一樣，我們財(cái)政四本賬大概能占到GDP里面的40%，大家想想40%的資金從企業(yè)還是納稅，然后到國庫，國庫再撥出去，這一個(gè)環(huán)節(jié)能夠想得到，它都是產(chǎn)生了貨幣流通。

所以我們整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，就是貨幣政策，而影響貨幣流通的兩大部門：一個(gè)是金融部門，一個(gè)是財(cái)政部門。接著來看，財(cái)政部門和金融部門在影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的時(shí)候，其實(shí)是不一樣的。他們自身的渠道、方式、強(qiáng)度、節(jié)奏、效力乃至于實(shí)質(zhì)都存在差異。都有時(shí)滯后，但是時(shí)滯后各不相同，因此，就呈現(xiàn)出了非常大的差別。作用于相同的對象，但是它又有不同，于是這兩者之間協(xié)調(diào)、配合既有可能，也有必然。他們協(xié)調(diào)不同有很多的方面，我們概括的還是從宏觀層面和結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面來看。宏觀層面我們很熟悉了，松緊搭配，松財(cái)政、緊貨幣，穩(wěn)健的貨幣政策是搭配的模式，這個(gè)可以列一列，應(yīng)該說配合的格局是多種。為了面對日趨復(fù)雜的局面，我們要考慮到更精一些，也可能是財(cái)政緊貨幣松，現(xiàn)在是財(cái)政是松的，貨幣其實(shí)也是松的。但是，從經(jīng)濟(jì)工作會(huì)的表述，總之，它是可以有多種搭配的，多種搭配的效果就是宏觀調(diào)控的總政策好，同時(shí)運(yùn)用多種手段，使得他們發(fā)生不同的影響，使得不利作用發(fā)揮克服，這是宏觀層面。

還有它的結(jié)構(gòu)層面，結(jié)構(gòu)層面我們首先引述一個(gè)我們的前輩黃達(dá)教授，他有一個(gè)《財(cái)政貸款綜合平衡導(dǎo)論》，中國式的宏觀經(jīng)濟(jì)研究，至少是中國式的宏觀金融研究。他在這本書里面就有了一節(jié)專門說的叫做犬牙交錯(cuò)的結(jié)合部，就是說財(cái)政政策和貨幣政策為什么要配合？他當(dāng)時(shí)在講的時(shí)候財(cái)政和信貸為什么要配合？因?yàn)樗麄冎�間存在著犬牙交錯(cuò)的關(guān)系，他們是剪不斷理還亂，在當(dāng)時(shí)他的這本書里面就提到了至少七個(gè)方面的犬牙交錯(cuò)，比如說財(cái)政資金的入庫與直撥，企業(yè)納稅先繳納商業(yè)運(yùn)營，然后層層上到國庫，財(cái)政直撥也是一樣，財(cái)政撥款是撥到銀行賬上，看起來有財(cái)政過程，其實(shí)有貨幣政策影響的。

貨幣、發(fā)行收入的上繳，國有銀行上繳利潤，彌補(bǔ)國有企業(yè)虧損，撥付國有企業(yè)資本等多方面內(nèi)在的必須在兩大部門間協(xié)調(diào)處理的關(guān)系，這是當(dāng)時(shí)的研究，研究的架構(gòu)、基本思路至今依然是需要的。今天已經(jīng)不僅如此了，除了黃達(dá)教授列的六個(gè)方面，增加了這些內(nèi)容：第一個(gè)國庫現(xiàn)金管理，這個(gè)比以前審核時(shí)候都重要，研究國外的貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合，加拿大的貨幣政策相當(dāng)成熟，財(cái)政把自己的錢今天擺在這個(gè)銀行，明天擺在那個(gè)銀行，因?yàn)樗�的銀行實(shí)行的是沒有準(zhǔn)備金，我們的準(zhǔn)備金非常高。第二個(gè)金融市場發(fā)展。它的發(fā)展、基準(zhǔn)利率的形式機(jī)制、國債收益率曲線的確定，結(jié)構(gòu)金融運(yùn)行的基準(zhǔn)，關(guān)乎財(cái)政政策的實(shí)施效率，更決定著宏觀調(diào)控的整體效率。

第三個(gè)方面就是支持公共投資，支持小微企業(yè)，支持普惠金融，支持綠色金融等等。如果你不深入財(cái)政或者金融部門，真正具體落實(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有任何是純財(cái)政的，這個(gè)在經(jīng)濟(jì)中的作用，不同特點(diǎn)就是有極強(qiáng)的政策性，同時(shí)缺乏商業(yè)可持續(xù)，一定要有財(cái)政的介入。

抗疫以來的紓困政策，大家經(jīng)常說銀行發(fā)錢，銀行發(fā)錢是財(cái)政行為，銀行紓困也是財(cái)政行為，這個(gè)慢慢地?cái)囋谝黄�，這種犬牙交錯(cuò)越來越多，越來越剪不斷理還亂。

我們剛才說的是中國的，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)體系中，財(cái)政政策貨幣政策怎樣配合是一塊很大的工作，著名的IS—LM曲線分析，幾何圖，IS曲線是產(chǎn)品市場，LM曲線是貨幣市場，兩個(gè)市場加在一起就是貨幣經(jīng)濟(jì)，在此基礎(chǔ)上就出現(xiàn)了重需求，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡。它是非常重要的，在IS—LM分析架構(gòu)我們可以演繹出今后所有配合的問題。

我們現(xiàn)在還進(jìn)一步地討論這個(gè)問題，我們?yōu)槭裁船F(xiàn)在強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策、貨幣政策協(xié)調(diào)配合呢？因?yàn)橄乱徊綖檎�府的債�?wù)融資是宏觀調(diào)控的主要任務(wù)。在未來的一段時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)還是在下行區(qū)，未來看好，但是總體來說還是下行壓力非常大�，F(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)新的問題，就是企業(yè)和居民都在躺平，企業(yè)不愿意投資，甚至不愿意開工，居民不愿意購買，所以出現(xiàn)了很著名的問題，今年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)三個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)都是研究這個(gè)問題的所引發(fā)的宏觀問題和經(jīng)濟(jì)學(xué)的問題。我們現(xiàn)在正處在這個(gè)狀況下，在這種情況下沒有變壞，我們只有增加政府的支出。恰好在這個(gè)時(shí)候，政府收入下降，支出上升，赤字、債務(wù)，當(dāng)然我們有赤字，還有非赤字的債務(wù)，比如說專項(xiàng)債什么都是屬于非赤字的債務(wù)，總之，需要用金融手段去籌集的資金量越來越大。所以為赤字籌資，成為我國宏觀經(jīng)濟(jì)極為重要的任務(wù)，財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，至關(guān)重要。金融部門要幫助財(cái)政部門籌資。

說到這個(gè)很多人很警惕，特別是金融部門的，前兩天我參加一個(gè)會(huì)也說了類似的題目，來自央行的非常警惕。購買政府債權(quán)發(fā)，發(fā)了就要有人買，概括起來三種情況：第一種情況就是買的人，凡是具備貨幣創(chuàng)造能力的機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行，其他的運(yùn)營銀行，所有的金融性購買的都有貨幣化的能力，因?yàn)楝F(xiàn)在很多人跑來把這個(gè)事情只集中在央行層面上，忽略了商業(yè)銀行，我們國家金融研究有一個(gè)非常大的缺陷，對銀行及銀行賬戶在貨幣供應(yīng)過程中極端重要性很忽視。所以只有非金融部門的購買，才與貨幣創(chuàng)造機(jī)制無關(guān)。

第二個(gè)重點(diǎn)，如果央行不承擔(dān)直接購買的政府新發(fā)行債務(wù)的責(zé)任，則政府赤字融資對貨幣財(cái)政的沖擊是可以避免的。比如說前兩天7500億，財(cái)政部門定向的這些機(jī)構(gòu)賣，然后轉(zhuǎn)手人民銀行買斷，這個(gè)局外人覺得在做游戲。但是，央行不得直接購買政府債務(wù)，不得向政府投資。我說你們擔(dān)心什么呢？這是幾十年前中央中國人民銀行法律確定的，前幾天又給了一次。但是，政府進(jìn)行赤字融資，比如說7500億，它當(dāng)然不是赤字融資，它是一個(gè)債務(wù)融資，但是，如果金融機(jī)構(gòu)不援手，那他沒辦法，央行可能袖手旁觀，通常都會(huì)在二級市場交易，這一次的交易非常完美地告訴我們，它的本質(zhì)上是什么，間接的是什么，但是交易對象等等，央行乾綱獨(dú)斷。

其實(shí)我想說的，如果我們把眼界放在科學(xué)一點(diǎn)，寬泛一點(diǎn)，商業(yè)銀行和其他的非銀行金融機(jī)構(gòu)都進(jìn)入政府債權(quán)市場，這個(gè)事實(shí)把它納入來考慮，就會(huì)發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)的貨幣化，早已而且是深度發(fā)生。總的債權(quán)里面，深藍(lán)的商業(yè)銀行，也就是中國的債大部分是商業(yè)銀行債，商業(yè)銀行買的和它放貸款是一樣的。更重要的就是地方政府債，信用風(fēng)險(xiǎn)巨高的，90%左右是商業(yè)銀行，而且是地方商業(yè)銀行。政府和商業(yè)銀行自己的債務(wù)也有1/3是商業(yè)銀行第一次購買，非金融企業(yè)的債務(wù)反而是金融機(jī)構(gòu)介入的比較前，所以當(dāng)大家在討論，在帶感情色彩地說貨幣化等等，我想告訴你一個(gè)事實(shí)，這個(gè)是怎么做的。

既然是一個(gè)事實(shí)，我們就要認(rèn)同它，央行是管基礎(chǔ)貨幣，它有好多種操作，它的操作都有什么影響呢？有三種：直接貸款是，外匯資產(chǎn)買賣，以及主權(quán)債權(quán)買賣。第一種現(xiàn)在世界各個(gè)央行都在做，但是中國還是很不少，各種各樣的麻辣粉、酸辣粉等等，外匯資產(chǎn)買賣，以及主權(quán)債務(wù)買賣。央行貸款模式有很大的問題，就是難以有效履行逆周期調(diào)控功能。你要買微觀企業(yè)的機(jī)構(gòu)，微觀企業(yè)一定是順周期，它一定是在困難的時(shí)候拼命地要向上融資，這個(gè)肯定是和央行的本質(zhì)是相沖突的。

外部資產(chǎn)也是一個(gè)不錯(cuò)的東西，但是容易受國際金融市場影響，最重要的容易受到主要儲備貨幣國家貨幣政策的影響。我們經(jīng)�？吹窖胄姓f你是賣美元還是很美元，很多人都是帶有非常強(qiáng)的感情色彩。但是客觀的現(xiàn)實(shí)確實(shí)是受到影響。

第三個(gè)主權(quán)債務(wù)模式，能夠使央行獲得自主、彈性、獨(dú)立、有效的貨幣政策操作環(huán)境。我們給大家比較一下美聯(lián)儲的狀況，美聯(lián)儲的資產(chǎn)是三種：橘紅的是國債，黃的是MBS，還有其他的，在07危機(jī)之前基本上都是國債，MBS都很少。

最后的政策建議，鑒于國債兼有金融與財(cái)政雙重屬性，國債政府的制定與實(shí)施，就不僅應(yīng)考慮政府赤字金融的需要，還應(yīng)充分考慮貨幣金融部門正常運(yùn)行的需要，更要考慮其融合的宏觀應(yīng)急。在推進(jìn)人民過比化的過程中，還要考慮到發(fā)達(dá)的國債市場對人民幣國際化的影響。能夠給外國投資提供的空間是很小的，所以我們覺得有必要在財(cái)政金融兩個(gè)問題上設(shè)立常設(shè)性的專門機(jī)構(gòu)，并建立常設(shè)機(jī)制，專司國債政策，協(xié)調(diào)兩大宏觀調(diào)控部門的關(guān)系。在主要國家都是這樣的，國債協(xié)調(diào)是非常日常的協(xié)調(diào)機(jī)制。

財(cái)政的角度至少有三件事：國家的期限結(jié)構(gòu)和品種結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)多樣化，而且，國債的發(fā)行、定價(jià)、上市制度等，必須以有規(guī)律、可預(yù)期、提高流動(dòng)性為目標(biāo)。我們現(xiàn)在完全不是這樣的，因?yàn)槟阋�它貨幣政策工具，他必須有預(yù)期提高這個(gè)東西。同時(shí)，我前面提到了，以提高庫款的收益性為導(dǎo)向，全面完善國庫現(xiàn)金管理制度。

貨幣政策的配合，構(gòu)建以無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)國債為中心的流動(dòng)性對沖和管理機(jī)制，協(xié)調(diào)財(cái)政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債權(quán)為基礎(chǔ)的新的流動(dòng)性管理體制機(jī)制。12日，財(cái)政部以2.48%利率向有關(guān)銀行定向發(fā)行了7500億。繼續(xù)完善以中期借貸便利為主的流動(dòng)性對沖機(jī)制，緩解財(cái)政收支對銀行體系流動(dòng)性造成的季節(jié)性和階段性擾動(dòng)。還有改革法定準(zhǔn)備金率制度，繼續(xù)降準(zhǔn)，到一定程度上3%左右。這個(gè)問題上個(gè)世紀(jì)若提出來，我們很長時(shí)間以來一年4000億美金的外匯盈余，把它輸入性通貨膨脹很嚴(yán)重，我們發(fā)央票都對沖不了，只好用提高準(zhǔn)備金率的制度來凍結(jié)它，周小川是把整個(gè)利率搞到18%以上，太高了，全世界沒有的。好在一直在降準(zhǔn)，中國低于3%、5%就可以了，準(zhǔn)備金率到底之后釋放流動(dòng)性，這樣就有了轉(zhuǎn)向新的操作機(jī)制的條件。

總之，現(xiàn)在形勢的發(fā)展，使得我們改革給我們提出了新的任務(wù)，這次把準(zhǔn)備金率制度提上來，這意味著中國宏觀調(diào)控治理機(jī)制和治理能力的提高，我們有理由相信在這種新的治理機(jī)制和治理能力下，經(jīng)濟(jì)有好轉(zhuǎn)，謝謝！

主持人：剛才您提到的，這是否意味著我們的赤字率還是有比較高的空間？目前中國赤字率在現(xiàn)有水平上還可以進(jìn)一步地提高？這里面有沒有一個(gè)宏觀的風(fēng)險(xiǎn)防控的問題？

李揚(yáng)：這是非常大的一個(gè)事，我只能非常簡單地回答一下。首先，中國地方政府和中央政府現(xiàn)在的情況來看，中國政府的空間還是有的。地方政府空間不大，所以要考慮到地方政府的麻煩事，應(yīng)當(dāng)還是有點(diǎn)問題，因?yàn)榇蠹抑�道政府債�?wù)主要問題是利率，我們現(xiàn)在利率的支付，中央債占到17%，美國只有3%，所以耶魯說那個(gè)話，債務(wù)不要考慮它的規(guī)模，只要豪華到它的成本，考慮到它的利率，它的那些債都是在零利率，我們的債是在高利率。這是一個(gè)很大的問題，我歷來認(rèn)為世界各國一個(gè)主權(quán)的國家，只要說他能正常地運(yùn)行，只要大家對政府信任，在這個(gè)主權(quán)國家內(nèi)，中央的債，尤其是中央政府的債是最高的。

至于大家都經(jīng)常說3%、60%兩個(gè)線路，那個(gè)線我也經(jīng)常在反復(fù)說，這個(gè)東西是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)字。而且是當(dāng)時(shí)啟動(dòng)歐洲貨幣體系的時(shí)候，那一批歐洲人，他們想的，因?yàn)闅W央行啟動(dòng)會(huì)帶來很大的問題，它的財(cái)政和貨幣相比，那要想辦法，歐洲人像SDR也是歐洲人想的，歐洲人很會(huì)設(shè)計(jì)，權(quán)重的一個(gè)籃子里3%，如果大家都符合這樣一個(gè)入門條件，就可以保證歐洲貨幣，歐元有一個(gè)大致上健全的財(cái)政基礎(chǔ)�，F(xiàn)在來看德國這些都已經(jīng)被突破了，債務(wù)問題非常復(fù)雜，我的同事，我們也在研究日本債、美國債，日本的債到底是多少，我說不可能，只要政府不倒臺，肯定沒事。所以這個(gè)問題還是有很多的可探討的空間。