作者丨普益標(biāo)準(zhǔn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 王鵬教授、研究員 梁鑫垚 黃迅

摘要

2022年末，在疫情反復(fù)、地緣政治沖突、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、底層資產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)震蕩等多重不利因素影響下，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)萎縮。不過(guò)，伴隨行業(yè)深刻變革，投資者的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好正在得到越來(lái)越多的重視，這將促使財(cái)富管理機(jī)構(gòu)不斷拓展和豐富營(yíng)銷渠道，加強(qiáng)圍繞客戶需求創(chuàng)新特色產(chǎn)品與服務(wù)，并積極打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

展望2023年，宏觀經(jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇的確定性較強(qiáng)，投資者情緒有望得到提振。由于前期贖回的資金大多以表內(nèi)存款等方式暫時(shí)性避險(xiǎn)，因此隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和資本市場(chǎng)回暖，居民收入預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好有望穩(wěn)步回升，前期因市場(chǎng)階段性大幅調(diào)整、客戶應(yīng)激性贖回等因素流失的資金或?qū)⒅鸩交亓魇袌?chǎng)。

本報(bào)告的內(nèi)容安排如下：第一部分將從我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)運(yùn)行情況出發(fā)，基于政策跟蹤、行業(yè)數(shù)據(jù)和熱點(diǎn)透視等內(nèi)容分別介紹各個(gè)子市場(chǎng)的最新發(fā)展趨勢(shì)；第二部分從宏觀經(jīng)濟(jì)、資金端、資產(chǎn)端和機(jī)構(gòu)端對(duì)我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展邏輯進(jìn)行闡述；第三部分沿用第二部分的邏輯分析框架，對(duì)我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行展望。

第一章  2022年中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)運(yùn)行情況

一、市場(chǎng)發(fā)展概況

2018年“資管新規(guī)”發(fā)布后，大量不合規(guī)的資管產(chǎn)品和理財(cái)業(yè)務(wù)因監(jiān)管限制而面臨整改，銀行理財(cái)與通道業(yè)務(wù)規(guī)模較大的信托、券商資管規(guī)模顯著下滑。雖然部分產(chǎn)品和業(yè)務(wù)在進(jìn)入2022年以后有所企穩(wěn)，但重拾增長(zhǎng)仍需要時(shí)間。與此同時(shí)，以主動(dòng)管理能力見(jiàn)長(zhǎng)的公募基金、私募基金和保險(xiǎn)資管規(guī)模則始終保持良好的正向增長(zhǎng)，并逐步成長(zhǎng)為拉動(dòng)資管行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的主力軍。從我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行理財(cái)規(guī)模最大，基金、信托和保險(xiǎn)資管規(guī)模緊隨其后，整體上呈現(xiàn)出以銀行為核心、非銀機(jī)構(gòu)百花齊放的良性競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展格局。

普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模為118.49萬(wàn)億元，自2020年以來(lái)保持著震蕩攀升的態(tài)勢(shì)。然而，進(jìn)入2022年以后，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)明顯放緩。其中，一季度在俄烏沖突和新冠疫情等不利因素的沖擊下，股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅回調(diào)，在此影響下，以銀行理財(cái)為代表的產(chǎn)品出現(xiàn)“破凈潮”，財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)下降；進(jìn)入四季度以來(lái)，在債券市場(chǎng)大幅回調(diào)的影響下，部分資管產(chǎn)品迎來(lái)了年內(nèi)第二輪“破凈潮”，財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模再次出現(xiàn)萎縮。

然而，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的態(tài)勢(shì)并未改變。展望2023年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇的確定性較強(qiáng)，投資者情緒有望得到提振。由于前期被贖回的資金大多以表內(nèi)存款等方式進(jìn)行暫時(shí)性避險(xiǎn)，因此隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和資本市場(chǎng)回暖，居民收入預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好有望穩(wěn)步回升，前期因市場(chǎng)階段性大幅調(diào)整、客戶應(yīng)激性贖回等因素流失的資金或?qū)⒅鸩交亓魇袌?chǎng)。

二、銀行理財(cái)運(yùn)行情況

（一）銀行理財(cái)政策跟蹤

1、規(guī)范業(yè)績(jī)基準(zhǔn)展示，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)信息披露

隨著資管新規(guī)及其配套文件落地實(shí)施，銀行理財(cái)產(chǎn)品在銷售時(shí)通常用業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)取代此前的預(yù)期收益率，以此來(lái)踐行“打破剛性兌付”的要求。不過(guò)從實(shí)際情況來(lái)看，銀行理財(cái)產(chǎn)品在展示業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)時(shí)普遍存在三類問(wèn)題：一是業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)展示過(guò)于復(fù)雜，部分理財(cái)產(chǎn)品在業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)部分額外展示了“成立以來(lái)收益”、“近一個(gè)月年化收益”、“七日年化收益”等多維度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，這無(wú)疑會(huì)增加投資者判斷產(chǎn)品收益的難度；二是業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)設(shè)定不全面、不準(zhǔn)確，部分理財(cái)產(chǎn)品沒(méi)有對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的選擇原因、計(jì)算方法等進(jìn)行說(shuō)明，導(dǎo)致部分投資者誤將業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)認(rèn)為是此前的預(yù)期收益率，從而產(chǎn)生理財(cái)產(chǎn)品“剛兌”的錯(cuò)覺(jué)；三是業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)設(shè)定過(guò)于晦澀難懂，部分理財(cái)產(chǎn)品過(guò)于強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)設(shè)定的復(fù)雜性和專業(yè)性，導(dǎo)致投資者難以理解，這偏離了監(jiān)管部門要求理財(cái)機(jī)構(gòu)設(shè)定業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的初衷。

此外，從銀行理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作來(lái)看，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)與投資者預(yù)期、浮動(dòng)管理費(fèi)用的計(jì)提密切相關(guān)。對(duì)機(jī)構(gòu)而言，若采用單一數(shù)值或區(qū)間數(shù)值作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)時(shí)，需要較好地平衡投資者預(yù)期與浮動(dòng)管理收益。當(dāng)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)設(shè)立較高時(shí)，雖然可以通過(guò)拉高投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品到期收益的預(yù)期來(lái)提升理財(cái)產(chǎn)品銷量，但同時(shí)也會(huì)增大理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作的管理壓力，提高浮動(dòng)管理費(fèi)用的計(jì)提門檻。

在此背景下，中國(guó)銀行(601988)業(yè)協(xié)會(huì)于2022年12月30日同時(shí)發(fā)布了《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)自律規(guī)范》（以下簡(jiǎn)稱“《自律規(guī)范》”）和《理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)展示行為準(zhǔn)則》（以下簡(jiǎn)稱“《行為準(zhǔn)則》”），對(duì)銀行理財(cái)?shù)臉I(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)展示及信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制做出要求。

其中，《自律規(guī)范》對(duì)開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)或銷售理財(cái)產(chǎn)品的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提出了一系列自律要求，是中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)理財(cái)業(yè)務(wù)自律制度體系的綱領(lǐng)性文件，將為中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)履行理財(cái)業(yè)務(wù)自律管理工作奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從理財(cái)機(jī)構(gòu)層面來(lái)看，《自律規(guī)范》有助于維護(hù)行業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，更好地應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)；從投資者層面來(lái)看，《自律規(guī)范》敦促理財(cái)機(jī)構(gòu)充分披露信息和揭示風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)投資者偏好滿足多樣化投資需求，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育保護(hù)工作，從而方便投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的選擇，保障投資者的投資資金安全。

《行為準(zhǔn)則》則從適用范圍、展示定義、目標(biāo)導(dǎo)向、展示要求、實(shí)施情況等方面，對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)展示明確了底線式的規(guī)范，屬于理財(cái)業(yè)務(wù)自律制度體系的重要組成部分。從產(chǎn)品銷售層面來(lái)看，規(guī)范業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)展示將有助于充分反映理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，進(jìn)而緩解理財(cái)產(chǎn)品銷售過(guò)程中的部分亂象；從投資者決策層面來(lái)看，向投資者充分披露信息和揭示風(fēng)險(xiǎn)，可以保障投資者的知情權(quán)，增強(qiáng)投資者對(duì)產(chǎn)品性質(zhì)和特點(diǎn)的判斷，有利于充分揭示理財(cái)產(chǎn)品“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的信義義務(wù)特征。

2、養(yǎng)老業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，現(xiàn)金管理規(guī)模壓降

為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)決策部署，促進(jìn)商業(yè)銀行和理財(cái)公司個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)發(fā)展，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)于2022年3月和11月先后發(fā)布了《關(guān)于擴(kuò)大養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)范圍的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）和《商業(yè)銀行和理財(cái)公司個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）。

其中，《通知》進(jìn)一步要求銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)豐富商業(yè)養(yǎng)老金融產(chǎn)品、滿足人民群眾多樣化養(yǎng)老需求。該文件將養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)范圍由“四地四機(jī)構(gòu)”擴(kuò)大為“十地十機(jī)構(gòu)”，首批四家理財(cái)機(jī)構(gòu)募集資金規(guī)模上限由100億元人民幣提高到500億元人民幣。試點(diǎn)范圍擴(kuò)大將加速養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品在各地的推廣，為老齡群體提供更多優(yōu)質(zhì)的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，充分發(fā)揮養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品對(duì)養(yǎng)老保障的支撐作用，為將來(lái)全面推行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品做出重要示范。

《暫行辦法》則旨在加快推進(jìn)多層次、多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系建設(shè)，促進(jìn)商業(yè)銀行和理財(cái)機(jī)構(gòu)個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)發(fā)展，從而助力第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系健康發(fā)展。該文件對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行、銷售、托管機(jī)構(gòu)人員激勵(lì)政策做出了相應(yīng)規(guī)定，對(duì)理財(cái)機(jī)構(gòu)向行業(yè)平臺(tái)報(bào)送信息方面做出了相應(yīng)要求，銀保監(jiān)會(huì)將對(duì)開(kāi)辦個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的理財(cái)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管。由于個(gè)人養(yǎng)老金制度處于初始階段，覆蓋面大、業(yè)務(wù)要求高、關(guān)系人民群眾切身利益，因此對(duì)參與的商業(yè)銀行和理財(cái)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、客戶服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理、社會(huì)責(zé)任等方面均有較高要求�！稌盒修k法》規(guī)定：截至2022年三季度末，一級(jí)資本凈額超過(guò)1000億元、主要審慎監(jiān)管指標(biāo)符合監(jiān)管規(guī)定的全國(guó)性商業(yè)銀行和具有較強(qiáng)跨區(qū)域服務(wù)能力的城市商業(yè)銀行，以及截至2022年三季度末已納入養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)范圍的理財(cái)公司，可以開(kāi)辦個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)。

另外，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行在2021年6月聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》已于2022年12月31日結(jié)束了過(guò)渡期。此前，流動(dòng)性問(wèn)題一直是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的核心問(wèn)題，因此該文件對(duì)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的投資范圍、投資集中度、流動(dòng)性、組合久期、估值方法和偏離度等問(wèn)題進(jìn)行了明確規(guī)定。從整改效果來(lái)看，各理財(cái)機(jī)構(gòu)已按照監(jiān)管要求積極整改、規(guī)模實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)有序壓降，存續(xù)規(guī)模都已降低到5000億元以下，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品資金與資產(chǎn)的流動(dòng)性更加匹配。

（二）銀行理財(cái)行業(yè)數(shù)據(jù)

1、存續(xù)規(guī)模增速放緩，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)震蕩下行

普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年四季度末，銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模合計(jì)26.52萬(wàn)億元，與2021年四季度末的25.61萬(wàn)億元相比，2022年全年僅增長(zhǎng)了9056億元，增速大幅放緩。與三季度末相比，受債券市場(chǎng)大幅回調(diào)影響，固收類產(chǎn)品和混合類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模明顯下降，受此影響，四季度銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模環(huán)比減少超1萬(wàn)億元。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，固收類存續(xù)規(guī)模相比2021年四季度末增長(zhǎng)了1.52萬(wàn)億元，現(xiàn)金管理類存續(xù)規(guī)模和混合類存續(xù)規(guī)模則分別減少了1347億元和4271億元；此外，占比較小的權(quán)益類產(chǎn)品和商品及衍生品類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模分別增長(zhǎng)了57億元和213億元。

從新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量來(lái)看，2022年全年新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量比2021年同期減少了7974款，固收類、權(quán)益類和混合類理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量均出現(xiàn)了明顯下滑。從業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來(lái)看，除新發(fā)混合類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)相對(duì)穩(wěn)定以外，新發(fā)固收類產(chǎn)品和權(quán)益類產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)均較明顯低于2021年四季度末，二者分別下降了27BP和73BP。

與新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量類似，2022年全年新發(fā)銀行理財(cái)產(chǎn)品初始募集規(guī)模比2021年同期大幅減少了2.32萬(wàn)億元，國(guó)有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)子公司新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品初始募集規(guī)模均出現(xiàn)了明顯下滑。從業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來(lái)看，國(guó)有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)子公司新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)均較明顯低于2021年四季度末。

2、理財(cái)收益大幅下滑，產(chǎn)品期限類型分化

普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示[3]，2022年以來(lái)，全國(guó)銀行理財(cái)市場(chǎng)精選50款現(xiàn)金管理產(chǎn)品七日年化收益率持續(xù)震蕩下行，其中2022年12月的收益率月均值為2.07%。與三季度末相比，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益率繼續(xù)下滑49BP，期間還創(chuàng)出了2022年現(xiàn)金管理產(chǎn)品收益率的新低。在現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)發(fā)布后，銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品逐步規(guī)范底層資產(chǎn)投資運(yùn)作，產(chǎn)品投資范圍有所收窄，轉(zhuǎn)向集中投資貨幣市場(chǎng)工具，產(chǎn)品收益整體較前期呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。

從六個(gè)月投資周期產(chǎn)品的收益率來(lái)看，2022年前三季度總體保持震蕩態(tài)勢(shì)。然而，進(jìn)入四季度以來(lái)，全國(guó)銀行理財(cái)市場(chǎng)精選50款六個(gè)月投資周期產(chǎn)品收益大幅下滑。截至2022年12月，過(guò)去三個(gè)月投資收益率相比三季度末大幅下滑121BP，過(guò)去六個(gè)月投資收益率相比三季度末同樣大幅下滑145BP。一年投資周期產(chǎn)品的收益率也十分類似，過(guò)去三個(gè)月和六個(gè)月投資收益率相比三季度末分別大幅下滑108BP和166BP。

從銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2022年四季度末，T+0類型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為7.98萬(wàn)億元，占比達(dá)到了32%；其次是1年-3年（含）、6個(gè)月-1年（含）、3個(gè)月-6個(gè)月（含）、1個(gè)月（含）以內(nèi)和1個(gè)月-3個(gè)月（含）類型理財(cái)產(chǎn)品，上述期限類型理財(cái)產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模較為接近，存續(xù)規(guī)模分別為4.01萬(wàn)億元、3.74萬(wàn)億元、3.04萬(wàn)億元、2.74萬(wàn)億元和2.33萬(wàn)億元，占比分別為16%、15%、12%、11%和10%；最后是3年以上類型理財(cái)產(chǎn)品，存續(xù)規(guī)模為7115.19億元，占比為3%。

從變化趨勢(shì)來(lái)看，T+0、1年-3年（含）、6個(gè)月-1年（含）類型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比有所降低，1個(gè)月（含）以內(nèi)、1個(gè)月-3個(gè)月（含）、3年以上類型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比均有提升，而3個(gè)月-6個(gè)月（含）類型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占比相對(duì)穩(wěn)定。

3、“固收+”發(fā)行量放緩，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)普遍下行

普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年以來(lái)，“固收+”產(chǎn)品的新發(fā)數(shù)量逐季振蕩攀升。按月度來(lái)看，受疫情沖擊的影響，“固收+”產(chǎn)品發(fā)行量在2月和11月均創(chuàng)出了階段性新低。隨著疫情防控政策的調(diào)整，“固收+”產(chǎn)品發(fā)行量在12月迎來(lái)了快速反彈。從發(fā)行主體來(lái)看，理財(cái)子公司發(fā)行“固收+”產(chǎn)品發(fā)行量和占比持續(xù)提升，其次是城商銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和股份制銀行，而國(guó)有銀行“固收+”產(chǎn)品的發(fā)行量保持在極低的水平。

從“固收+”產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)來(lái)看，截至2022年四季度，“固收+其他類型資產(chǎn)”類產(chǎn)品的平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)最高，達(dá)到了3.94%，連續(xù)兩個(gè)季度逆勢(shì)上揚(yáng)；其次是“固收+多種資產(chǎn)”、“固收+衍生金融工具”類產(chǎn)品，二者的平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)均為3.92%，其中“固收+衍生金融工具”類產(chǎn)品的平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)在四季度同樣逆勢(shì)提升；此外，“固收+收（受）益權(quán)”、“固收+非標(biāo)”、“固收+基金”類產(chǎn)品的平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)分別為3.84%、3.82%、3.75%，其中“固收+非標(biāo)”類產(chǎn)品的平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)降幅最大。

（三）銀行理財(cái)熱點(diǎn)透視

1、產(chǎn)品凈值二次破凈，攤余成本估值再現(xiàn)

在理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化后，理財(cái)產(chǎn)品按資產(chǎn)變現(xiàn)凈值進(jìn)行核算，因此股市和債市的漲跌會(huì)直接反映在理財(cái)產(chǎn)品的凈值變化上。2022年11月以來(lái)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，由于債券是理財(cái)產(chǎn)品的主要底層資產(chǎn)，因此這直接拖累了銀行理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，造成銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅回撤。中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月7日，處于存續(xù)期的公募理財(cái)產(chǎn)品中已經(jīng)有超過(guò)4000只銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈，即理財(cái)產(chǎn)品的單位凈值小于1。事實(shí)上，理財(cái)產(chǎn)品在2022年3月也經(jīng)歷過(guò)破凈潮。雖然這兩次理財(cái)產(chǎn)品贖回現(xiàn)象皆是因資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致凈值回撤、破凈引發(fā)的負(fù)債端贖回，但是觸發(fā)下跌的資產(chǎn)類別不同，兩次破凈潮分別主要受到了股市和債市大幅波動(dòng)的影響，因此也就表現(xiàn)為不同類型理財(cái)產(chǎn)品破凈占比的差異。

11月以來(lái)銀行理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈的原因主要有三：一是2022年8月以來(lái)銀行間流動(dòng)性逐步趨緊，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作也逐漸由總量寬松收斂至結(jié)構(gòu)性寬松，且三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示M2增速已經(jīng)相對(duì)較高，或暗示央行可能希望逐步引導(dǎo)貨幣政策回歸正�；�，上述因素導(dǎo)致資金利率在三季度以來(lái)持續(xù)走高，也造成債券價(jià)格大幅下跌；二是2022年11月以來(lái)疫情防控及房地產(chǎn)政策出現(xiàn)了拐點(diǎn)級(jí)別的變化，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有著強(qiáng)烈的復(fù)蘇預(yù)期，債市在中期疑慮強(qiáng)化下表現(xiàn)較差；三是凈值化轉(zhuǎn)型下理財(cái)產(chǎn)品波動(dòng)本身加劇，疊加近期的政策催化及流動(dòng)性收斂，理財(cái)產(chǎn)品配置債券過(guò)程中出現(xiàn)“產(chǎn)品破凈-投資者贖回理財(cái)-理財(cái)拋售債券-債券價(jià)格下降-產(chǎn)品凈值加速下跌……”的交易踩踏現(xiàn)象，這也加深了理財(cái)產(chǎn)品的破凈程度。

面對(duì)前期債券市場(chǎng)調(diào)整和理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈，多家銀行和理財(cái)機(jī)構(gòu)密集推出以攤余成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品，以平滑市場(chǎng)波動(dòng)，業(yè)內(nèi)多次提及的混合估值法產(chǎn)品也悄然面世。目前，銀行理財(cái)產(chǎn)品的估值方法主要有市值法和攤余成本法兩種。攤余成本法是指在計(jì)算理財(cái)產(chǎn)品凈值時(shí)，將產(chǎn)品的到期收益率分?jǐn)偟矫咳沼?jì)算，而市值法是指理財(cái)產(chǎn)品投資的底層資產(chǎn)估值隨市場(chǎng)變化波動(dòng)，因此采取攤余成本法估值的產(chǎn)品，一般情況凈值波動(dòng)較小，收益率看起來(lái)更為平穩(wěn)。截至2023年1月16日，已有華夏理財(cái)、工銀理財(cái)、建信理財(cái)、交銀理財(cái)?shù)仍趦?nèi)的多家理財(cái)子公司發(fā)行了15只以上采用攤余成本法估值的封閉式理財(cái)產(chǎn)品，產(chǎn)品期限大多在1年以上。

然而，理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本法估值的實(shí)施條件較為苛刻。根據(jù)資管新規(guī)的要求，目前只有三類產(chǎn)品可以使用攤余成本法：一是封閉式產(chǎn)品且嚴(yán)格符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合同現(xiàn)金流持有到期，基本符合SPPI測(cè)試；二是封閉式產(chǎn)品且暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值；三是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品。因此，采用攤余成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品很難大量發(fā)行。

此外，采用攤余成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品只能緩解由凈值大幅波動(dòng)引發(fā)的交易踩踏，而本輪銀行理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈還有宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融市場(chǎng)波動(dòng)方面的原因，這是采用攤余成本法也無(wú)法克服的。雖然從短期來(lái)看，投資者對(duì)穩(wěn)健型理財(cái)產(chǎn)品的需求不斷增加，理財(cái)機(jī)構(gòu)在此激勵(lì)下會(huì)根據(jù)客戶的需求加大發(fā)行采用攤余成本法估值的穩(wěn)健型理財(cái)產(chǎn)品，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，在資管新規(guī)的不斷推進(jìn)下，全面凈值化仍是大勢(shì)所趨，采用攤余成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品可能不會(huì)成為市場(chǎng)主流。與此同時(shí)，在緩解由凈值大幅波動(dòng)引發(fā)的交易踩踏方面，投資者教育仍然任重道遠(yuǎn)，需要監(jiān)管單位、行業(yè)協(xié)會(huì)和理財(cái)機(jī)構(gòu)共同努力。

2、加速拓展代銷渠道，積極尋求差異競(jìng)爭(zhēng)

資管新規(guī)落地實(shí)施后，理財(cái)子公司的成立數(shù)量不斷增多，其發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品也逐步成為代銷市場(chǎng)的主要產(chǎn)品來(lái)源。從被代銷產(chǎn)品來(lái)看，發(fā)行機(jī)構(gòu)為理財(cái)子公司的理財(cái)產(chǎn)品占比達(dá)到了89%，而發(fā)行機(jī)構(gòu)為商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品占比僅為11%。然而，由于理財(cái)子公司成立時(shí)間較短，渠道資源相對(duì)欠缺，因此需要依托代銷渠道來(lái)提升市場(chǎng)份額，對(duì)代銷的需求十分旺盛。反觀商業(yè)銀行，在理財(cái)產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)移至理財(cái)子公司后，自身發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量較少，因此對(duì)代銷的需求不明顯。同時(shí)，由于商業(yè)銀行自身成立時(shí)間較長(zhǎng)，渠道建設(shè)相對(duì)完善，可通過(guò)原有客戶渠道布局市場(chǎng)，因此往往會(huì)成為理財(cái)產(chǎn)品的代銷方。

雖然當(dāng)前客戶基礎(chǔ)和銷售能力較強(qiáng)的大中型銀行仍然是理財(cái)子公司的首選的代銷渠道，但是下沉市場(chǎng)的理財(cái)需求同樣十分旺盛，并且布局下沉市場(chǎng)還可以讓理財(cái)子公司獲得與大中型銀行代銷渠道有所差異的客戶群。因此，與下沉市場(chǎng)渠道資源較為豐富的城市商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)尋求合作也是部分理財(cái)子公司的重要選擇。此外，民營(yíng)銀行和直銷銀行主要依靠互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，突破了傳統(tǒng)銷售模式的制約，未來(lái)或?qū)⒊蔀槔碡?cái)子公司拓展代銷渠道的新方向[6]。

總體來(lái)看，國(guó)有行理財(cái)子公司的代銷渠道數(shù)量較少，代銷渠道類型主要集中在國(guó)有銀行和股份制銀行，原因系國(guó)有行理財(cái)子公司的母行渠道資源豐富，并且國(guó)有行理財(cái)子公司對(duì)代銷渠道的品牌建設(shè)、投研實(shí)力要求更高，選擇也更為嚴(yán)謹(jǐn)，因此代銷渠道相對(duì)局限。相比之下，股份行理財(cái)子公司的代銷渠道類型明顯更加豐富，在城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等代銷渠道的布局更為積極，可以看出股份行理財(cái)子公司正著力于拓展下沉市場(chǎng)，借助上述渠道資源在廣闊的縣域、農(nóng)村地區(qū)發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)，尋求與國(guó)有行理財(cái)子公司形成差異化競(jìng)爭(zhēng)；其中，興銀理財(cái)?shù)拇�銷渠道數(shù)量最多，在此基礎(chǔ)上大力積極提升市場(chǎng)份額，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。城商行理財(cái)子公司的代銷渠道類型相對(duì)集中，主要包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、民營(yíng)銀行和直銷銀行，原因系城商行理財(cái)子公司的整體投研風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)略高，因此也更加偏好經(jīng)營(yíng)風(fēng)格相對(duì)接近的代銷渠道；此外，城商行理財(cái)子公司相比前兩類理財(cái)子公司更專注于下沉市場(chǎng)。農(nóng)商行理財(cái)子公司在拓展代銷渠道時(shí)與城商行理財(cái)子公司的風(fēng)格較為接近，原因也較為相似。

三、信托業(yè)運(yùn)行情況

（一）信托業(yè)政策跟蹤

1、規(guī)范信托業(yè)務(wù)分類，存量整改設(shè)過(guò)渡期

近年來(lái)，信托業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展持續(xù)加快、業(yè)務(wù)形式不斷創(chuàng)新，現(xiàn)行信托業(yè)務(wù)分類體系已運(yùn)行多年，無(wú)法完全適應(yīng)當(dāng)前信托業(yè)務(wù)開(kāi)展的相關(guān)實(shí)踐，存在諸如劃分維度多元、業(yè)務(wù)邊界不清、角色定位沖突和服務(wù)內(nèi)涵模糊等問(wèn)題。在此背景下，監(jiān)管部門在2018年出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)信托業(yè)務(wù)按照資金信托、服務(wù)信托及公益慈善信托的分類模式進(jìn)行劃分，但因?yàn)橘Y金信托與服務(wù)信托本身存在交叉，通道類事務(wù)管理信托等產(chǎn)品仍然面臨分類方面的分歧。因此，在2022年2月召開(kāi)的信托監(jiān)管工作會(huì)議上，銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示業(yè)務(wù)分類改革將作為2022年信托行業(yè)重點(diǎn)工作推進(jìn)。

2022年12月30日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范信托公司信托業(yè)務(wù)分類有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿）》，正式向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。此次發(fā)布的通知將信托業(yè)務(wù)劃分為資產(chǎn)管理信托、資產(chǎn)服務(wù)信托、公益/慈善信托三大類25個(gè)業(yè)務(wù)品種，具體包括：一是資產(chǎn)管理信托，基于資管新規(guī)按投資性質(zhì)不同分為4個(gè)業(yè)務(wù)品種，包括固定收益類信托計(jì)劃、權(quán)益類信托計(jì)劃、商品及金融衍生品類信托計(jì)劃和混合類信托計(jì)劃；二是資產(chǎn)服務(wù)信托，按照服務(wù)具體內(nèi)容和特點(diǎn)分為財(cái)富管理服務(wù)信托、行政管理服務(wù)信托、資產(chǎn)證券化服務(wù)信托、風(fēng)險(xiǎn)處置服務(wù)信托、經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的其他資產(chǎn)服務(wù)信托等5小類，共19個(gè)業(yè)務(wù)品種；三是公益/慈善信托，按照信托目的不同分為慈善信托和其他公益信托2個(gè)業(yè)務(wù)品種。

在文件中，資產(chǎn)管理信托與資產(chǎn)服務(wù)信托的界限被明確區(qū)分：資產(chǎn)管理信托是信托公司依據(jù)信托法律關(guān)系為信托產(chǎn)品投資者提供投資和管理金融服務(wù)的自益信托，屬于私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，適用于資管新規(guī)；而資產(chǎn)服務(wù)信托是指信托公司依據(jù)信托法律關(guān)系、接受委托人委托并根據(jù)委托人需求為其量身定制財(cái)富規(guī)劃和代際傳承、托管、破產(chǎn)隔離和風(fēng)險(xiǎn)處置等專業(yè)信托服務(wù)，不涉及向投資者募集資金的行為，不適用于資管新規(guī)。由此可見(jiàn)，該文件的主要分類邏輯之一就是把資產(chǎn)管理信托分離出來(lái)，并全面對(duì)標(biāo)落實(shí)資管新規(guī)的相關(guān)要求。因此，接下來(lái)的信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新會(huì)主要來(lái)自于資產(chǎn)服務(wù)信托，而不是資產(chǎn)管理信托。

此外，為有序?qū)嵤┐媪繕I(yè)務(wù)整改，確保平穩(wěn)過(guò)渡，該文件還設(shè)置了3年過(guò)渡期。過(guò)渡期結(jié)束后，因?qū)嶋H困難而難以完成整改的，可實(shí)施個(gè)案處理。在整改過(guò)程中，信托公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身情況，明確時(shí)間進(jìn)度安排，存量待整改業(yè)務(wù)規(guī)模應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制在2022年12月31日存量整體規(guī)模內(nèi)并有序壓縮遞減，防止過(guò)渡期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。至此，醞釀了一年的信托業(yè)務(wù)分類調(diào)整新政，再次確認(rèn)了信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向和監(jiān)管思路，對(duì)加快信托業(yè)務(wù)回歸本源、促進(jìn)行業(yè)差異化發(fā)展有著深遠(yuǎn)意義。

2、金融支持政策落地，房地產(chǎn)信托降風(fēng)險(xiǎn)

2022年11月23日，中國(guó)人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，做出了六大方面16點(diǎn)明確要求，內(nèi)容覆蓋了房地產(chǎn)的供需兩端，且供給端支持政策更為豐富。房企融資支持政策涵蓋了除股市融資外的各類融資渠道，包括商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、債券融資、資產(chǎn)并購(gòu)以及信托等資管產(chǎn)品融資等。值得注意的是，商業(yè)銀行貸款、債券融資、資產(chǎn)并購(gòu)支持等在此前已被多次強(qiáng)調(diào)，但信托融資在本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整中被首次提及。

隨著監(jiān)管部門陸續(xù)發(fā)布“第二支箭”、金融支持房地產(chǎn)16條、保函置換監(jiān)管資金等房地產(chǎn)金融支持政策，投資者對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期有望逐漸穩(wěn)定。從供給端來(lái)看，一系列政策多措并舉支持優(yōu)質(zhì)房企和項(xiàng)目的合理融資需求，對(duì)行業(yè)融資政策和資金監(jiān)管政策進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性松綁，強(qiáng)調(diào)“對(duì)國(guó)有、民營(yíng)等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁”，通過(guò)并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)處置、“保交樓”專項(xiàng)貸款等多方面金融支持政策推動(dòng)項(xiàng)目交付，穩(wěn)定市場(chǎng)供給，修復(fù)市場(chǎng)信心。從需求端來(lái)看，通過(guò)施行差別化住房信貸政策、優(yōu)化新市民住房金融服務(wù)等手段支持剛性和改善性住房需求，通過(guò)協(xié)商房貸展期等調(diào)整保護(hù)購(gòu)房者合法權(quán)益，充分釋放和保障市場(chǎng)合理購(gòu)房需求，提振市場(chǎng)情緒。

短期來(lái)看，存量房地產(chǎn)信托的兌付壓力或?qū)⒂兴�緩解。目前，房地產(chǎn)信托存續(xù)規(guī)模高達(dá)1.4萬(wàn)億元，且合作對(duì)手多為民營(yíng)房企，風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，對(duì)信托公司造成了較大的兌付壓力和輿情壓力，因此允許存量房地產(chǎn)信托展期對(duì)緩解信托公司兌付壓力有著重要意義。此外，一系列政策有望改善行業(yè)融資環(huán)境，降低房企短期流動(dòng)性壓力，加上“保交樓”專項(xiàng)借款、紓困基金、并購(gòu)貸款等增量資金的支持，房企的違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒚黠@下降。然而，信托公司在處理房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的主要壓力來(lái)源于投資者。雖然房地產(chǎn)金融支持政策可以提振房企信心，配合項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)或債務(wù)重組等工作，但信托產(chǎn)品在資金端主要依賴于對(duì)投資者的募集，因此信托貸款展期屬于需要受益人大會(huì)表決的事項(xiàng)。由此可見(jiàn)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品在資產(chǎn)端和資金端的聯(lián)動(dòng)展期仍有很多不確定性。

（二）信托業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)

1、資產(chǎn)余額保持平穩(wěn)，資本實(shí)力不斷夯實(shí)

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，信托資產(chǎn)余額共計(jì)21.07萬(wàn)億元，比上年末的20.55萬(wàn)億元增加5244億元，增長(zhǎng)2.55%；與2021年同期相比，2022年二季度末信托資產(chǎn)余額增加6297億元，同比增長(zhǎng)3.08%。自2017年行業(yè)規(guī)模達(dá)到頂峰以來(lái)，經(jīng)過(guò)連續(xù)四年的調(diào)整，信托資產(chǎn)余額在2021年首次實(shí)現(xiàn)了止跌回升；進(jìn)入2022年以后，在需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力下，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明顯轉(zhuǎn)弱，信托資產(chǎn)余額在一季度未能延續(xù)2021年的回升勢(shì)頭；不過(guò)二季度以來(lái)，信托資產(chǎn)余額出現(xiàn)了反彈，預(yù)計(jì)2022年末的信托資產(chǎn)余額較2021年末將繼續(xù)有所增長(zhǎng)。

從信托資產(chǎn)功能結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2022年三季度末，融資類信托、投資類信托和事務(wù)管理類信托資產(chǎn)余額分別為3.08萬(wàn)億元、9.22萬(wàn)億元和8.78萬(wàn)億元，占比分別為14.59%、43.75%和41.65%。自2018年資管新規(guī)出臺(tái)以來(lái)，投資類信托業(yè)務(wù)發(fā)展明顯加快，占比持續(xù)提升；而融資類信托規(guī)模在監(jiān)管要求和風(fēng)險(xiǎn)防控壓力下，占比不斷降低；2017年以來(lái)，事務(wù)管理類信托在壓降通道政策引導(dǎo)下持續(xù)萎縮，2022年以后隨著信托在風(fēng)險(xiǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)處置、財(cái)富傳承等領(lǐng)域功能的不斷認(rèn)識(shí)和探索，規(guī)模開(kāi)始企穩(wěn)回升。

從信托公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，2022年三季度，信托行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入200.06億元，同比下降25.99%，且固有業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)收入均有不同程度的下滑。其中，固有業(yè)務(wù)收入主要受市場(chǎng)因素影響，信托業(yè)務(wù)收入的下降主要受信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。2022年三季度，信托行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額102.79億元，同比下降36.12%，下降幅度略高于經(jīng)營(yíng)收入的降幅。這一定程度上反映出當(dāng)前行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展中的挑戰(zhàn)，一方面創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局要加大科技、創(chuàng)新人才等基礎(chǔ)性投入，成本費(fèi)用支出明顯增長(zhǎng)，但短期利潤(rùn)貢獻(xiàn)尚不明顯；另一方面由于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴露增加，信托公司加大資產(chǎn)減值計(jì)提力度，一定程度上削弱了盈利水平[7]。

從信托公司資本實(shí)力來(lái)看，截至2022年三季度末，信托公司固有資產(chǎn)合計(jì)8562.88億元，相比2021年末的8752.96億元減少190.08億元，降幅為2.17%；信托公司所有者權(quán)益合計(jì)7087.25億元，相比2021年末的7033.19億元增加54.06億元，增幅為0.77%。與信托公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯下滑不同，信托公司固有資產(chǎn)總額、所有者權(quán)益總額始終保持正增長(zhǎng)，但從2021年三季度開(kāi)始季度增速明顯回落，2022年三季度則進(jìn)一步收窄，且環(huán)比出現(xiàn)下滑，這也反映出當(dāng)前行業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)盈利能力下降導(dǎo)致資本積累減少、投資吸引力減弱導(dǎo)致增資活躍度降低等挑戰(zhàn)[8]。

2、資金結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，管理財(cái)產(chǎn)信托復(fù)蘇

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，集合資金信托的規(guī)模為10.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.38萬(wàn)億元，增幅為3.63%，延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；單一資金信托規(guī)模在2017年末達(dá)到峰值以后，在監(jiān)管壓降通道業(yè)務(wù)等政策引導(dǎo)下，規(guī)模和占比持續(xù)下降，2022年三季度末的信托規(guī)模為4.08萬(wàn)億元，同比下降1.04萬(wàn)億元，降幅為20.35%；管理財(cái)產(chǎn)信托規(guī)模經(jīng)過(guò)2017、2018年連續(xù)兩年調(diào)整后，自2019年二季度開(kāi)始重新進(jìn)入持續(xù)增長(zhǎng)通道，2022年三季度末的信托規(guī)模為6.06萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.29萬(wàn)億元，增幅27.01%。

從信托資產(chǎn)來(lái)源占比來(lái)看，截至三季度末，集合資金信托占比51.90%，較上年末提升0.37個(gè)百分點(diǎn)；單一資金信托占比19.35%，較上年末下降2.14個(gè)百分點(diǎn)；管理財(cái)產(chǎn)信托占比為28.75%，較上年末提升1.77個(gè)百分點(diǎn)�？傮w來(lái)看，行業(yè)集合資金信托持續(xù)增長(zhǎng)，管理財(cái)產(chǎn)信托重回增長(zhǎng)通道，單一資金信托持續(xù)下降，繼續(xù)保持“兩升一降”態(tài)勢(shì)。

中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，投向證券市場(chǎng)（包括股票、基金和債券）、金融機(jī)構(gòu)的資金信托規(guī)模同比實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、工商企業(yè)的資金信托規(guī)模則同比下滑。其中，投向證券市場(chǎng)的資金信托規(guī)模合計(jì)4.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)36.80%；投向金融機(jī)構(gòu)的資金信托規(guī)模為2.00萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.32%；投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、工商企業(yè)的資金信托規(guī)模分別為1.63萬(wàn)億元、1.28萬(wàn)億元、3.95萬(wàn)億元，分別同比下降17.04%、34.20%、13.07%。

從資金信托投向占比來(lái)看，截至2022年三季度末，信托業(yè)在投向領(lǐng)域保持“兩升三降”的態(tài)勢(shì)。一方面，投向證券市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的資金信托規(guī)模分別為4.18萬(wàn)億元和2.00萬(wàn)億元，同比保持增長(zhǎng)，且占比持續(xù)提升。當(dāng)前，社會(huì)理財(cái)資金配置由非標(biāo)類資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)明顯，信托業(yè)在證券投資領(lǐng)域與基金、券商、銀行理財(cái)?shù)荣Y管同業(yè)相比，仍有較大的提升空間。另一方面，投向工商企業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)領(lǐng)域的規(guī)模和占比進(jìn)一步下降。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速回落，投融資需求有所減弱，房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露，對(duì)信托業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)投向領(lǐng)域帶來(lái)一定影響。

3、信托收益震蕩下行，證券投資逆勢(shì)上揚(yáng)

2020年以來(lái)，先后爆發(fā)的新冠疫情和俄烏沖突導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外需求收縮、產(chǎn)業(yè)鏈供給遭受沖擊以及市場(chǎng)主體預(yù)期轉(zhuǎn)弱，金融市場(chǎng)也因此劇烈波動(dòng)。總體來(lái)看，2020年以來(lái)，信托理財(cái)產(chǎn)品收益震蕩下行。

從資金運(yùn)用方式來(lái)看，截至2022年四季度末，貸款類、股權(quán)投資類、債權(quán)投資類、證券投資類、權(quán)益投資類、組合運(yùn)用類和其他信托產(chǎn)品的平均收益率分別為6.56%、7.63%、7.30%、6.69%、6.76%、7.40%和7.27%。其中，只有證券投資類信托產(chǎn)品的平均收益率比2020年初更高，表現(xiàn)出逆勢(shì)上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，其他各類信托產(chǎn)品的平均收益率均低于2020年初。

從資金投資領(lǐng)域來(lái)看，截至2022年四季度末，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、工商企業(yè)、房地產(chǎn)、證券市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和其他領(lǐng)域的信托產(chǎn)品的平均收益率分別為6.75%、6.30%、7.40%、6.69%、6.57%和6.60%。同樣，只有投向證券市場(chǎng)的信托產(chǎn)品的平均收益率比2020年初更高，其他各投向信托產(chǎn)品的平均收益率均低于2020年初。

（三）信托業(yè)熱點(diǎn)透視

房地產(chǎn)向存量過(guò)渡，相關(guān)業(yè)務(wù)亟需轉(zhuǎn)型

前期，監(jiān)管部門陸續(xù)發(fā)布“第二支箭”、金融支持房地產(chǎn)16條、保函置換監(jiān)管資金等房地產(chǎn)金融支持政策，內(nèi)容涵蓋信貸、發(fā)債、“保交樓”、資金監(jiān)管等政策領(lǐng)域，這將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)、房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)化解與轉(zhuǎn)型等方面產(chǎn)生重要影響。雖然從短期來(lái)看，存量房地產(chǎn)信托的兌付壓力或?qū)⒂兴�緩解，但是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展邏輯的巨大變化仍然決定了房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必要性。

從資產(chǎn)端來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)將由增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)過(guò)渡，傳統(tǒng)的高周轉(zhuǎn)住宅開(kāi)發(fā)模式難以為繼，房企開(kāi)展業(yè)務(wù)將逐步向功能型物業(yè)轉(zhuǎn)型。因此，中國(guó)人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)于2022年11月23日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》明確鼓勵(lì)信托公司加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為商業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)、租賃住房建設(shè)等提供金融支持。據(jù)測(cè)算，十四五期間全國(guó)70個(gè)大中城市預(yù)計(jì)建設(shè)保障性租賃住房總套數(shù)1041萬(wàn)套，預(yù)計(jì)總投資額超過(guò)2萬(wàn)億元。由此可見(jiàn)，信托公司應(yīng)積極探索布局物業(yè)管理、商業(yè)養(yǎng)老、住房租賃等新型存量地產(chǎn)領(lǐng)域，發(fā)揮資產(chǎn)隔離、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)服務(wù)等功能優(yōu)勢(shì)，打造房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

從資金端來(lái)看，由于房地產(chǎn)信托的資產(chǎn)配置會(huì)隨著房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型而發(fā)生變化，因此基于資金端和資產(chǎn)端期限匹配的原則，傳統(tǒng)的向自然人合格投資者募集資金的傳統(tǒng)模式已不能完全滿足未來(lái)房地產(chǎn)信托的轉(zhuǎn)型需要。相比之下，股權(quán)投資基金、保險(xiǎn)、家族信托等資金具有長(zhǎng)期限的特點(diǎn)，有望成為信托公司重點(diǎn)拓展的資金來(lái)源渠道。

從整個(gè)信托業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)來(lái)看，資產(chǎn)服務(wù)類信托、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展業(yè)空間較大，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)可控。服務(wù)類信托包括設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，發(fā)揮受托管理功能，服務(wù)債務(wù)重組、破產(chǎn)重整、風(fēng)險(xiǎn)隔離等多種場(chǎng)景，也可以為險(xiǎn)資提供持有類物業(yè)投資管理服務(wù)等。在資產(chǎn)證券化方面，信托除傳統(tǒng)擔(dān)任特殊目的載體，還可積極探索作為資產(chǎn)支持證券的受托人、發(fā)行人、原始權(quán)益人等，持續(xù)進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)新，不斷完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

四、公募基金運(yùn)行情況

（一）公募基金政策跟蹤

個(gè)人養(yǎng)老金再加碼，公募基金迎“新藍(lán)�！�

2022年11月4日，《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》）正式發(fā)布實(shí)施，該文件明確了個(gè)人養(yǎng)老金運(yùn)作流程、稅收征管要求和投資公募基金業(yè)務(wù)等具體規(guī)定，并對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)提出了資產(chǎn)安全性、運(yùn)作穩(wěn)健性、投資長(zhǎng)期性、服務(wù)便利性的基本要求。在制度設(shè)計(jì)上，該文件充分體現(xiàn)了保護(hù)投資者合法權(quán)益、讓利投資者、便利投資者的監(jiān)管導(dǎo)向。

具體來(lái)看，在產(chǎn)品方面，《暫行規(guī)定》指出在個(gè)人養(yǎng)老金制度試行期間，優(yōu)先納入連續(xù)四個(gè)季度規(guī)模不低于5000萬(wàn)元或者上一季度末規(guī)模不低于2億元養(yǎng)老目標(biāo)基金，進(jìn)一步拓寬了養(yǎng)老目標(biāo)基金的納入范圍。此外，待個(gè)人養(yǎng)老金制度全面推開(kāi)后，將納入投資風(fēng)格穩(wěn)定、投資策略清晰、運(yùn)作合規(guī)穩(wěn)健且適合個(gè)人養(yǎng)老金長(zhǎng)期投資的股票基金、混合基金、債券基金、基金中基金等。

在銷售和服務(wù)方面，《暫行規(guī)定》對(duì)基金銷售機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)狀況、內(nèi)控合規(guī)、考核機(jī)制等方面提出了較高要求。首先，個(gè)人養(yǎng)老金基金要求單設(shè)份額，只面向個(gè)人養(yǎng)老賬戶的投資者，該份額不收取銷售服務(wù)費(fèi)，可以豁免申購(gòu)限制和申購(gòu)費(fèi)用，可以對(duì)管理費(fèi)和托管費(fèi)實(shí)施一定費(fèi)率優(yōu)惠，同時(shí)考慮退休前的財(cái)富積累，在收益分配方式上采取紅利再投資；其次，為提升老百姓(603883)參與個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的便利性，《暫行規(guī)定》還拓寬了個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶的繳費(fèi)形式，除現(xiàn)金繳費(fèi)之外，也可以將贖回其他基金份額的銷售結(jié)算資金轉(zhuǎn)入個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶，能夠提升個(gè)人養(yǎng)老金參與積極性；此外，《暫行規(guī)定》明確指出，個(gè)人養(yǎng)老金投資基金業(yè)務(wù)的投資顧問(wèn)服務(wù)管理規(guī)范將另行制定，為投資顧問(wèn)未來(lái)參與服務(wù)個(gè)人養(yǎng)老投資、提供資產(chǎn)配置解決方案預(yù)留了空間。

在制度設(shè)計(jì)方面，《暫行規(guī)定》制度設(shè)計(jì)充分體現(xiàn)了保護(hù)投資者合法權(quán)益、讓利投資者、便利投資者的監(jiān)管導(dǎo)向。首先，個(gè)人養(yǎng)老金基金產(chǎn)品設(shè)置了包括紅利再投資、定期分紅、定期支付、定額贖回等機(jī)制，并強(qiáng)化長(zhǎng)周期考核機(jī)制；其次，該文件明確個(gè)人養(yǎng)老金基金的單設(shè)份額類別不得收取銷售服務(wù)費(fèi)，可以豁免申購(gòu)限制和申購(gòu)費(fèi)等銷售費(fèi)用，可以對(duì)管理費(fèi)和托管費(fèi)實(shí)施一定的費(fèi)率優(yōu)惠；此外，文件還要求基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)針對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金投資基金業(yè)務(wù)設(shè)立服務(wù)專區(qū)，提供賬戶服務(wù)、業(yè)務(wù)咨詢、產(chǎn)品申贖、信息查詢、養(yǎng)老投教等“一站式”服務(wù)。

《暫行規(guī)定》的發(fā)布正逢公募基金行業(yè)進(jìn)入飛速發(fā)展階段，在制度支持和行業(yè)共同努力下，公募基金行業(yè)近些年來(lái)發(fā)展穩(wěn)健。對(duì)于個(gè)人養(yǎng)老金來(lái)說(shuō)，《暫定規(guī)定》的出臺(tái)豐富了第三支柱投資產(chǎn)品的供給；對(duì)公募基金行業(yè)而言，文件的發(fā)布對(duì)行業(yè)個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的開(kāi)展提供了更加清晰的路徑，公募基金行業(yè)在個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展中也被賦予了更大的責(zé)任和使命。

（二）公募基金行業(yè)數(shù)據(jù)

1、資產(chǎn)凈值環(huán)比下降，固收基金相對(duì)平穩(wěn)

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年11月末，我國(guó)公募基金資產(chǎn)凈值達(dá)到26.38萬(wàn)億元，相比2021年末的25.87萬(wàn)億元增加約8190億元。其中，封閉式基金資產(chǎn)凈值為3.43萬(wàn)億元，相比2021年末的3.12萬(wàn)億元增加約3075億元；開(kāi)放式基金資產(chǎn)凈值為22.95萬(wàn)億元，相比2021年末的22.44萬(wàn)億元增加約5114億元。三季度末以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)弱、股票市場(chǎng)調(diào)整和人民幣匯率貶值的影響，公募基金資產(chǎn)凈值連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)下滑。

從開(kāi)放式基金來(lái)看，與2021年末相比，貨幣型基金、債券型基金和QDII的資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)明顯，而股票型基金和混合型基金的資產(chǎn)凈值則出現(xiàn)明顯下滑。截至2022年11月末，貨幣型基金和債券型基金的資產(chǎn)凈值分別為10.68萬(wàn)億元和4.60萬(wàn)億元，相比2021年末分別增長(zhǎng)1.22萬(wàn)億元和0.50萬(wàn)億元；股票型基金和混合型基金的資產(chǎn)凈值分別為2.44萬(wàn)億元和4.90萬(wàn)億元，相比2021年末分別下滑0.14萬(wàn)億元和1.15萬(wàn)億元。

2、債券基金收益大降，權(quán)益基金維持震蕩

普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年12月，貨幣型公募基金七日年化收益率月均值為1.70%，較三季度末上升0.17%，但是較2022年1月的階段性高點(diǎn)下降0.53%。今年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，我國(guó)貨幣政策整體較為寬松，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率明顯下滑。進(jìn)入四季度以來(lái)，貨幣型公募基金在11月創(chuàng)出1.49%的階段性收益率新低，隨后在12月迎來(lái)反彈。

從債券型公募基金來(lái)看，2022年12月，債券型公募基金過(guò)去六個(gè)月漲幅為-0.13%，過(guò)去三個(gè)月漲幅為-0.47%，較三季度末分別環(huán)比下降1.90%和下降0.82%。觀測(cè)過(guò)去半年不同時(shí)段債券型公募基金的區(qū)間收益表現(xiàn)，2022年12月，債券型公募基金六個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)創(chuàng)出年內(nèi)新低，相比年初下滑2.51%；債券型公募基金三個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)雖較上月有所回升，但與年初相比仍然下滑1.79%。

從混合型公募基金來(lái)看，2022年12月，混合型公募基金過(guò)去六個(gè)月漲幅為-9.39%，過(guò)去三個(gè)月漲幅為-0.61%；與三季度末相比，二者分別下滑5.22%和上升0.27%；相比年初則分別下滑6.01%和上升4.90%。與貨幣型基金和債券型基金相比，混合型基金的收益率在年內(nèi)維持震蕩格局，但從9月以來(lái)，無(wú)論過(guò)去六個(gè)月還是過(guò)去三個(gè)月的收益都為負(fù)值。

從股票型公募基金來(lái)看，2022年12月，股票型公募基金過(guò)去六個(gè)月漲幅為-11.57%，過(guò)去三個(gè)月漲幅為2.09%；與三季度末相比，二者分別下滑2.55%和上升15.41%；相比年初則分別下滑7.16%和上升9.02%。與混合型基金的表現(xiàn)類似，股票型基金的收益率在年內(nèi)維持震蕩格局，但從2012年12月以來(lái)，過(guò)去六個(gè)月的收益始終為負(fù)值。

（三）公募基金熱點(diǎn)透視

強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，逐鹿“萬(wàn)億”級(jí)養(yǎng)老市場(chǎng)

據(jù)測(cè)算，隨著個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的正式落地，短期內(nèi)或?yàn)橘Y管行業(yè)帶來(lái)約1.24萬(wàn)億元的增量資金；從中長(zhǎng)期來(lái)看，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)建設(shè)至成熟期有望為資管行業(yè)帶來(lái)總計(jì)18-26萬(wàn)億元的增量資金。作為資管行業(yè)的重要參與者，公募基金在開(kāi)展個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)時(shí)有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，或也將迎來(lái)“萬(wàn)億級(jí)”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)對(duì)于公募基金的發(fā)展有重大意義。一方面，養(yǎng)老投資的時(shí)間跨度較長(zhǎng)，因此可以通過(guò)公募基金承擔(dān)一定的波動(dòng)來(lái)爭(zhēng)取更好的長(zhǎng)期收益率。從國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，截止到2021年底，我國(guó)社保基金年均投資收益率為8.30%，其中約66%的規(guī)模采用委托投資的形式來(lái)運(yùn)作，而公募基金就是委托投資的重要選擇。另一方面，結(jié)合此次個(gè)人養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠政策來(lái)看，對(duì)于符合稅收優(yōu)惠的群體，投資期限越長(zhǎng)，積累的投資收益越高，可以獲得的稅收優(yōu)惠也越多。公募基金行業(yè)的產(chǎn)品布局、業(yè)務(wù)范圍更廣，在團(tuán)隊(duì)建設(shè)、制度規(guī)范、股票投資、債券投資、社保和年金管理等領(lǐng)域均深耕多年，具備豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，在養(yǎng)老場(chǎng)景下，有望更好地實(shí)現(xiàn)投資人的收益目標(biāo)。

逐鹿個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的萬(wàn)億“藍(lán)�！保�公募基金如何打造自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力顯得十分關(guān)鍵。對(duì)于公募基金而言，核心競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)源于兩個(gè)方面，即產(chǎn)品力和渠道服務(wù)力。從渠道服務(wù)力來(lái)看，銀行作為資金賬戶的開(kāi)戶機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品銷售機(jī)構(gòu)，未來(lái)預(yù)期將在個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)中發(fā)揮較為核心的角色地位，銀行系基金公司可以與母行在客群、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、投研策略、投顧服務(wù)、系統(tǒng)對(duì)接等多個(gè)領(lǐng)域形成良好的互動(dòng)關(guān)系；從產(chǎn)品力來(lái)看，雖然銀行系基金公司在渠道服務(wù)力方面有一定優(yōu)勢(shì)，但商業(yè)銀行作為銷售機(jī)構(gòu)，將從全市場(chǎng)優(yōu)選符合個(gè)人養(yǎng)老金投資要求的養(yǎng)老目標(biāo)基金，以豐富個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品貨架，為投資者提供更多選擇，因此在產(chǎn)品力方面，銀行系基金公司和其他基金公司面臨著同樣的競(jìng)爭(zhēng)格局。

此外，為更好地向不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的客群提供不同策略產(chǎn)品，基金公司還應(yīng)在投資范圍、申贖模式、運(yùn)作模式等方面進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。首先，可以考慮擴(kuò)充養(yǎng)老目標(biāo)基金的投資范圍，將公募REITs、股指期貨、國(guó)債期貨等衍生品納入，豐富投資標(biāo)的，為大類資產(chǎn)配置提供更多工具；其次，優(yōu)化目標(biāo)日期基金轉(zhuǎn)型后的相關(guān)安排，借鑒成熟經(jīng)驗(yàn)將定期支付內(nèi)嵌在養(yǎng)老目標(biāo)日期轉(zhuǎn)型后的產(chǎn)品中，給退休后的投資者提供穩(wěn)定現(xiàn)金流；此外，投資策略可以更加多樣化，例如可考慮開(kāi)發(fā)以指數(shù)基金和ETF為主要投資標(biāo)的的養(yǎng)老目標(biāo)基金，可將ESG投資策略植入養(yǎng)老目標(biāo)基金中，或?qū)⒔?jīng)典的CPPI策略與養(yǎng)老目標(biāo)基金結(jié)合等。

五、私募基金運(yùn)行情況

（一）私募基金政策跟蹤

私募備案新規(guī)出臺(tái)，“扶優(yōu)限劣”分類管理

2022年12月30日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布通知，就《私募投資基金登記備案辦法（征求意見(jiàn)稿）》及配套指引公開(kāi)征求意見(jiàn)。從修訂思路看，該文件對(duì)現(xiàn)行碎片化的規(guī)則進(jìn)行系統(tǒng)的整合、重構(gòu)，并就管理人基本經(jīng)營(yíng)要求、出資人要求和高管人員要求等實(shí)踐中問(wèn)題比較集中、亟待明確的重要事項(xiàng)，分別起草指引進(jìn)一步細(xì)化業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)私募基金自律規(guī)則的規(guī)范化、科學(xué)化、體系化。

一方面，文件在遵循私募基金法律法規(guī)制度框架的前提下，圍繞行業(yè)突出問(wèn)題，本著治標(biāo)與治本相結(jié)合、風(fēng)險(xiǎn)防范與規(guī)范發(fā)展相結(jié)合的原則，圍繞出資人誠(chéng)信水平、機(jī)構(gòu)治理健全性、股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定性、人員配備專業(yè)性、履職能力持續(xù)性和過(guò)往行為記錄合規(guī)性，適度提高登記備案規(guī)范要求，嚴(yán)把行業(yè)入口關(guān)；另一方面，文件充分落實(shí)“扶優(yōu)限劣”、分類管理，體現(xiàn)對(duì)創(chuàng)投基金的差異化安排，為合規(guī)守法的“真私募”服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持科技創(chuàng)新和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造良好環(huán)境。

本次的新政對(duì)私募行業(yè)影響體現(xiàn)在三方面：一是明確和提高了私募管理人和私募基金產(chǎn)品備案登記出資門檻，提高了抗風(fēng)險(xiǎn)能力；二是對(duì)出資人誠(chéng)信水平、公司治理健全性、股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定性、人員配備專業(yè)性和履職能力持續(xù)性等提出更高要求，私募管理人的管理團(tuán)隊(duì)須具備專業(yè)能力和資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)；三是加強(qiáng)私募機(jī)構(gòu)自律管理，針對(duì)違規(guī)行為設(shè)置了由輕到重的體系化自律管理措施，加速不良私募機(jī)構(gòu)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清。

（二）私募基金行業(yè)數(shù)據(jù)

1、私募管理家數(shù)減少，新增產(chǎn)品備案平穩(wěn)

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月末，我國(guó)私募基金證券管理人共有9023家，股權(quán)、創(chuàng)業(yè)管理人共有14303家，其他管理人共有332家，相較三季度末分別減少77家、327家、58家；私募資產(chǎn)配置類管理人共有9家，自2020年7月以來(lái)保持不變。從結(jié)構(gòu)上看，股權(quán)、創(chuàng)業(yè)私募管理人和證券管理人占據(jù)主體，二者共計(jì)23326家，合計(jì)占比98.56%。

從私募基金管理規(guī)模來(lái)看，2018年以來(lái)，私募基金管理規(guī)模總體上保持增長(zhǎng)。截至2022年12月末，私募基金管理規(guī)模達(dá)到20.03萬(wàn)億元。其中，證券管理規(guī)模為5.56萬(wàn)億元，股權(quán)、創(chuàng)業(yè)管理規(guī)模為13.77萬(wàn)億元，其他管理規(guī)模為6913.61億元，私募資產(chǎn)配置類管理規(guī)模為52.81億元。從結(jié)構(gòu)上看，股權(quán)、創(chuàng)投管理規(guī)模和證券管理規(guī)模占據(jù)主體，二者合計(jì)達(dá)到19.33萬(wàn)億元，占比96.52%。

從新增私募產(chǎn)品備案數(shù)來(lái)看，2022年10月-12月，新增私募產(chǎn)品備案數(shù)分別為1418款、1755款和2305款。其中，10月新增證券產(chǎn)品備案數(shù)、股權(quán)、創(chuàng)業(yè)產(chǎn)品和私募資產(chǎn)配置類產(chǎn)品備案數(shù)分別為1083款、336款和1款，而其他產(chǎn)品備案數(shù)減少了2款；11月新增證券產(chǎn)品和股權(quán)、創(chuàng)業(yè)產(chǎn)品備案數(shù)分別為1514款和274款，而其他產(chǎn)品備案數(shù)減少了33款；12月新增證券產(chǎn)品和股權(quán)、創(chuàng)業(yè)產(chǎn)品備案數(shù)分別為1700款和632款，而其他產(chǎn)品和私募資產(chǎn)配置類產(chǎn)品備案數(shù)分別減少了26款和1款。

2、區(qū)間收益震蕩反彈，復(fù)合策略相對(duì)穩(wěn)定

普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示[10]，2022年12月，復(fù)合策略私募基金近六個(gè)月漲幅為-3.00%，近三個(gè)月漲幅為2.14%。其中，過(guò)去六個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)較三季度末繼續(xù)下滑，過(guò)去三個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)較三季度末有所反彈。與2021年末相比，復(fù)合策略私募基金三個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)基本持平，但六個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)大幅下滑。

從股票策略私募基金來(lái)看，2022年12月，股票策略私募基金近六個(gè)月漲幅為-6.21%，近三個(gè)月漲幅為2.02%，過(guò)去六個(gè)月和過(guò)去三個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)較三季度末均有所反彈。與2021年末相比，股票策略私募基金三個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)基本持平，但六個(gè)月區(qū)間收益表現(xiàn)大幅下滑。

六、券商資管運(yùn)行情況

（一）券商資管行業(yè)數(shù)據(jù)

1、資管規(guī)�？偭肯禄�，新發(fā)展動(dòng)能逐漸形成

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度，券商資管規(guī)模合計(jì)7.90萬(wàn)億元，相比2021年末減少3366億元，降幅為4.09%。其中，券商集合資管計(jì)劃規(guī)模為3.94萬(wàn)億元，相比2021年末增長(zhǎng)2927億元，增幅為8.02%；券商定向資管計(jì)劃規(guī)模為3.38萬(wàn)億元，相比2021年末減少6587億元，降幅為16.32%。

從總量上看，作為通道業(yè)務(wù)重災(zāi)區(qū)的券商定向資管計(jì)劃規(guī)模持續(xù)壓降，而券商集合資管計(jì)劃規(guī)模已經(jīng)高于定向資管計(jì)劃規(guī)模，這意味著新的發(fā)展動(dòng)能正逐漸取代舊的發(fā)展動(dòng)能。展望未來(lái)，券商資管業(yè)務(wù)將持續(xù)回歸財(cái)富管理功能本源，行業(yè)也將由此邁入高質(zhì)量發(fā)展階段。

2、產(chǎn)品數(shù)量止跌企穩(wěn)，集合計(jì)劃占比提升

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年三季度末，券商資管產(chǎn)品數(shù)量合計(jì)18522款，其中券商集合資管計(jì)劃、券商定向資管計(jì)劃和證券公司私募子公司私募基金分別有6921款、10390款和1211款。與2021年末相比，券商資管產(chǎn)品數(shù)量增加650款，增幅為3.64%；券商集合資管計(jì)劃、券商定向資管計(jì)劃和證券公司私募子公司私募基金分別增加736款、減少243款和增加157款，增幅分別為11.90%、-2.29%和14.90%。

從券商資管結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至2022年三季度，券商集合資管計(jì)劃、券商定向資管計(jì)劃和證券公司私募子公司私募基金占比分別為37.37%、56.10%和6.54%。其中，券商集合資管計(jì)劃占比自2020年以來(lái)持續(xù)提升，券商定向資管計(jì)劃占比則自2020年以來(lái)持續(xù)下降，而證券公司私募子公司私募基金占比保持相對(duì)穩(wěn)定。

（二）券商資管熱點(diǎn)透視

搶抓公募發(fā)展機(jī)遇，券商資管持續(xù)擴(kuò)容

券商資管機(jī)構(gòu)進(jìn)軍公募業(yè)務(wù)是我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)擴(kuò)張的必然結(jié)果。從國(guó)際資管機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，公募的市場(chǎng)規(guī)模大約是私募的10至30倍，雖然私募機(jī)構(gòu)小而美，但公募市場(chǎng)顯然有著更大的發(fā)展?jié)摿�。隨著公募基金牌照放開(kāi)，設(shè)立資管子公司進(jìn)而申請(qǐng)公募牌照在很大程度上也成為了券商資管的重要選擇。2022年12月30日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)中信證券(600030)設(shè)立中信證券資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中信證券資管”）從事證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并核準(zhǔn)中信證券資管作為合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，從事境外證券投資管理業(yè)務(wù)。這是繼國(guó)金證券(600109)、申萬(wàn)宏源(000166)、萬(wàn)聯(lián)證券之后，2022年第四家獲批資管子公司的券商。

截至2022年末，證券行業(yè)資管子公司數(shù)量已增至25家。券商紛紛成立資管子公司，旨在推進(jìn)資管業(yè)務(wù)板塊轉(zhuǎn)型，在大資管格局中搶占市場(chǎng)地位，同時(shí)也是在《公開(kāi)募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)后，搶抓布局公募資管業(yè)務(wù)的重要時(shí)間窗口。該文件要求同一主體或受同一主體控制的不同主體參股基金管理公司的數(shù)量不得超過(guò)2家，其中控制基金管理公司的數(shù)量不得超過(guò)1家，這意味著公募持牌數(shù)量限制被適度放寬，券商資管子公司正穩(wěn)步擴(kuò)容。

從券商業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，券商此前開(kāi)展資管業(yè)務(wù)更多是為了獲取業(yè)務(wù)增量，而在財(cái)富管理浪潮到來(lái)的當(dāng)下，資管業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步成為券商的主要業(yè)務(wù)板塊之一。因此，越來(lái)越多的券商把資管業(yè)務(wù)部門劃分出來(lái)成立子公司，子公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)的便利性、靈活性、合規(guī)性方面有顯著優(yōu)勢(shì)，因此券商通過(guò)成立資管子公司，可以更好地開(kāi)展資管業(yè)務(wù)。當(dāng)前，券商資管公募業(yè)務(wù)提升仍有較大空間，僅東證資管和財(cái)通資管的公募業(yè)務(wù)占比超過(guò)50%，其余券商及資管子公司的公募業(yè)務(wù)滲透率在20%左右。因此在設(shè)立資管子公司后，拿下公募基金牌照也成為眾多券商資管業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點(diǎn)之一。

七、保險(xiǎn)資管運(yùn)行情況

（一）保險(xiǎn)資管行業(yè)數(shù)據(jù)

1、資產(chǎn)總額持續(xù)增長(zhǎng)，全年發(fā)行同比微降

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年以來(lái)，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額總體上保持震蕩增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在新冠疫情、俄烏沖突等國(guó)內(nèi)外沖擊下保持穩(wěn)定，體現(xiàn)出較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性。截至2022年11月末，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額合計(jì)26.94萬(wàn)億元，相比2021年末增長(zhǎng)2.05萬(wàn)億元，增幅為8.24%。

此外，普益標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年新發(fā)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品共計(jì)758款，較去年同期的800款下降5.25%。從四季度來(lái)看，四季度新發(fā)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品共計(jì)145款，與三季度的200款相比下降27.50%，相比去年同期的202款下降28.22%。其中，2022年11月新發(fā)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品43款，創(chuàng)造了2022年5月以來(lái)的單月發(fā)行量新低。

2、資金運(yùn)用余額攀升，債券投資占比擴(kuò)大

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的變化主要受投資余額的影響，二者的變化趨勢(shì)基本保持同步，而銀行存款余額則維持穩(wěn)定。截至2022年11月末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為24.80萬(wàn)億元，相比2021年末增長(zhǎng)1.57萬(wàn)億元，增幅為6.78%。其中，投資余額為22.02萬(wàn)億元，占比88.79%，較三季度末繼續(xù)提升0.44個(gè)百分點(diǎn)；銀行存款余額為2.78萬(wàn)億元，占比11.21%。

從投資余額的構(gòu)成來(lái)看，2020年以來(lái)，債券投資余額占投資余額的比重持續(xù)提升。截至2022年11月末，債券投資余額占投資余額的比例為46.02%，較2021年末繼續(xù)提升2.02個(gè)百分點(diǎn)；股票和證券投資余額占投資余額的比例為14.46%，較2021年末提升0.14個(gè)百分點(diǎn)，但仍有較大的提升空間；其他投資余額占投資余額的比例為39.52%，較2021年末下降2.16個(gè)百分點(diǎn)。

（二）保險(xiǎn)資管熱點(diǎn)透視

財(cái)富管理空間廣闊，積極謀求公募牌照

當(dāng)前，我國(guó)居民財(cái)富管理需求日益增長(zhǎng)，財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展空間廣闊，公募基金行業(yè)有著光明的發(fā)展前景。雖然保險(xiǎn)系公募基金已發(fā)展多年，但整體發(fā)展勢(shì)頭稱不上強(qiáng)勁，這主要受限于兩方面因素：一是保險(xiǎn)系公募基金成立時(shí)間普遍較晚，在優(yōu)秀投資經(jīng)理等團(tuán)隊(duì)配置上有所欠缺；二是保險(xiǎn)系公募基金多脫胎于保險(xiǎn)資管公司的公募事業(yè)部，在運(yùn)作方式、決策效率等方面還不夠靈活。

2022年8月，銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布的《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》再次明確保險(xiǎn)資管公司可以投資設(shè)立公募基金等子公司，這為保險(xiǎn)系公募提供了寶貴的發(fā)展機(jī)遇。保險(xiǎn)資管開(kāi)展公募基金業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：一方面，按照現(xiàn)有規(guī)定，保險(xiǎn)資管公司持有公募基金等具有較高流動(dòng)性資產(chǎn)的比例不得低于50%，這解決了公募基金設(shè)立初期的募資難題；另一方面，險(xiǎn)資的大規(guī)模、長(zhǎng)周期資金投資能力，在絕對(duì)收益獲取、大類資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管控方面可為公募基金子公司賦能。

2023年1月18日，保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布批復(fù)文件，同意中郵人壽籌建中郵保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司。至此，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)擴(kuò)容至33家�；仡�2018年以來(lái)保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的擴(kuò)容之路，主要表現(xiàn)為外資機(jī)構(gòu)在金融擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放背景下獲批保險(xiǎn)資管牌照以及大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)旗下原有另類投資平臺(tái)轉(zhuǎn)型為保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)。展望未來(lái)，在財(cái)富管理發(fā)展浪潮的推動(dòng)下，保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)或仍將持續(xù)擴(kuò)容。

第二章  2022年中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展邏輯

本章將從宏觀經(jīng)濟(jì)、資金端、資產(chǎn)端和機(jī)構(gòu)端對(duì)中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展邏輯進(jìn)行闡述。其中，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是財(cái)富管理市場(chǎng)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)，資金端的申贖和資產(chǎn)端的配置則直接影響著財(cái)富管理市場(chǎng)的規(guī)模變化，而機(jī)構(gòu)端從渠道服務(wù)和產(chǎn)品供給兩個(gè)維度承擔(dān)著連接資金端和資產(chǎn)端的“橋梁”作用。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況

1、“三重壓力”持續(xù)演繹，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩

經(jīng)初步核算，2022年全年我國(guó)GDP實(shí)際增速為3.0%，四個(gè)季度的增速分別為4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，較全年5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)仍有一定距離。其中，四季度GDP總量與三季度持平，同比增速則較三季度回落1個(gè)百分點(diǎn)。受本土疫情反復(fù)沖擊影響，尤其是二季度和四季度的兩輪疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，較前兩年的各輪疫情，感染人數(shù)更多，影響城市的范圍和經(jīng)濟(jì)體量更大，使得供應(yīng)鏈?zhǔn)茏�、線下消費(fèi)受限，經(jīng)濟(jì)面臨較大的內(nèi)部沖擊。除了內(nèi)部需求不足，海外通脹高企帶來(lái)的需求轉(zhuǎn)弱，也給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)外部壓力。

此外，工業(yè)增加值同比增速和和采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）也分別在二季度和四季度創(chuàng)出了階段性低點(diǎn)，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在疫情沖擊下承受壓力。截至2022年12月末，工業(yè)增加值相比去年同期僅微增1.3%，前值2.2%，環(huán)比小幅回落；而采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）則繼續(xù)下行至47.00%，其中生產(chǎn)端和新訂單PMI分別下行至44.60%和43.90%。工業(yè)增加值同比增速表現(xiàn)好于PMI指引，統(tǒng)計(jì)學(xué)原因可能是PMI主要統(tǒng)計(jì)每月前20天的情況，12月中旬剛好是疫情沖擊最深的時(shí)期[12]。

2、基建投資持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)投資邊際回暖

2022年，全年固定資產(chǎn)投資增速為5.1%，其中基建投資和制造業(yè)投資分別為11.5%和9.1%，明顯高于GDP增速，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要支撐。隨著年末疫情防控政策出現(xiàn)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展正迎來(lái)實(shí)質(zhì)性改善。2022年12月以來(lái)，工程項(xiàng)目中標(biāo)量、全國(guó)工程機(jī)械平均開(kāi)工率等高頻數(shù)據(jù)均出現(xiàn)復(fù)蘇，這表明投資正在加速回暖。與生產(chǎn)端數(shù)據(jù)對(duì)比，需求端數(shù)據(jù)表現(xiàn)明顯更好，這可能與近期的宏觀政策加碼、疫情沖擊和春節(jié)季節(jié)效應(yīng)相關(guān)。

從房地產(chǎn)業(yè)投資來(lái)看，2022年全年，房地產(chǎn)投資同比增速為-10%，其中12月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速為-12.7%，較前一月跌幅收窄，但增速仍然偏低。隨著房地產(chǎn)支持政策的陸續(xù)出臺(tái)，雖然12月的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了邊際改善，但仍然是固定資產(chǎn)投資的主要拖累項(xiàng)。

3、商品消費(fèi)邊際改善，餐飲收入依然疲軟

2022年以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額在疫情沖擊下持續(xù)承壓，全年表現(xiàn)較為低迷。2022年12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降1.8%，限額以上社零總額同比下降1.3%，較11月跌幅分別大幅收窄4.1和4.5個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，12月餐飲收入同比下降14.1%，跌幅較前一月繼續(xù)擴(kuò)大5.7個(gè)百分點(diǎn)，線下餐飲消費(fèi)仍然疲軟；然而，商品零售同比僅微降0.1%，跌幅較11月大幅收窄5.5個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，消費(fèi)邊際修復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于商品消費(fèi)。

分具體行業(yè)來(lái)看，拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的主要是醫(yī)藥、食品、飲料行業(yè)，相關(guān)零售額同比分別增長(zhǎng)39.8%、10.5%和5.5%，這主要是疫情高峰前期的囤貨需求高增；汽車銷售增速也回升至4.6%的正增長(zhǎng)，這主要是因?yàn)槟昴┵?gòu)置稅優(yōu)惠政策和新能源汽車補(bǔ)貼政策的到期，消費(fèi)者提前購(gòu)車。但是除此之外，其他消費(fèi)升級(jí)型商品、餐飲消費(fèi)等，仍受疫情影響邊際走弱。

（二）貨幣政策執(zhí)行情況

政策節(jié)奏“以我為主”，結(jié)構(gòu)工具精準(zhǔn)發(fā)力

2022年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策始終保持著“以我為主”的節(jié)奏。目前來(lái)看，宏觀流動(dòng)性寬松態(tài)勢(shì)并未改變，但央行貨幣政策委員會(huì)在2022年第四季度例會(huì)上明確表示發(fā)揮貨幣政策工具“總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持“總量不弱，結(jié)構(gòu)更強(qiáng)”的態(tài)勢(shì)。

從短期利率來(lái)看，DR007和R007在8月初觸及疫情發(fā)生以來(lái)的低位，此后開(kāi)始震蕩反彈。截至2023年1月，DR007和R007已基本與2022年初持平。值得注意的是，伴隨著債券市場(chǎng)的波動(dòng)加劇以及年末資金流向的季節(jié)效應(yīng)，DR007和R007的波動(dòng)性自2022年11月以來(lái)有所加劇。

從長(zhǎng)期利率來(lái)看，截至2022年12月30日，1年期、3年期、5年期、10年期國(guó)債收益率分別較年初下行了9BP、4BP和上行了2BP、6BP。進(jìn)入四季度以來(lái)，10Y-1Y國(guó)債利差較三季度明顯收窄，受債券市場(chǎng)波動(dòng)加劇以及年末資金流向季節(jié)效應(yīng)的影響較大。

（三）財(cái)政政策執(zhí)行情況

財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力，保障領(lǐng)域進(jìn)度領(lǐng)先

2022年1-11月，全國(guó)一般公共預(yù)算累計(jì)支出22.73萬(wàn)億元，比上年同期增長(zhǎng)6.2%，支出進(jìn)度達(dá)到全年預(yù)算的85.1%。其中，1-11月一般公共預(yù)算支出增速較快的領(lǐng)域有，衛(wèi)生健康、社保就業(yè)、債務(wù)付息、科學(xué)技術(shù)、交通運(yùn)輸和教育支出的累計(jì)同比增速分別達(dá)到15.3%、7.4%、7.1、6%、6%和5.9%。時(shí)序進(jìn)度層面來(lái)看，衛(wèi)生健康、社保就業(yè)和交通運(yùn)輸支出較快，分別達(dá)到了預(yù)算目標(biāo)的93.26%、88.32%和86.30%，均高于一般公共預(yù)算支出進(jìn)度；節(jié)能環(huán)保和科學(xué)技術(shù)支出進(jìn)度較慢，僅達(dá)到預(yù)算目標(biāo)的74.1%和75.4%。

總體來(lái)看，2022年公共財(cái)政支出結(jié)構(gòu)與2020年較為相似，一方面積極應(yīng)對(duì)疫情沖擊實(shí)施針對(duì)性的防疫措施，衛(wèi)生健康支出較為積極，另一方面積極落實(shí)三保，保市場(chǎng)主體穩(wěn)就業(yè)，社會(huì)保障相關(guān)支出進(jìn)度顯著領(lǐng)先其他領(lǐng)域，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下交通運(yùn)輸?shù)确矫嬷С鲆脖憩F(xiàn)積極。此外，地方財(cái)政支出也在協(xié)同發(fā)力，保持著較高的增速。

二、資金端發(fā)展邏輯

（一）資金端短期邏輯

理財(cái)“贖回潮”漸退，真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸

在理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化后，理財(cái)產(chǎn)品按資產(chǎn)變現(xiàn)凈值進(jìn)行核算，因此股市和債市的漲跌會(huì)直接反映在理財(cái)產(chǎn)品的凈值變化上。2022年11月中旬以來(lái)，資金市場(chǎng)利率快速走高，以最小持有期類型產(chǎn)品為代表的理財(cái)產(chǎn)品在11月14日-18日迎來(lái)贖回高峰。隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)投放增加和降準(zhǔn)信息公布，資金市場(chǎng)利率和理財(cái)凈值逐步修復(fù)，理財(cái)贖回壓力階段性趨穩(wěn)。隨后，11月末債市調(diào)整力度加大疊加贖回壓力形成了負(fù)向反饋沖擊，理財(cái)產(chǎn)品于12月再次遭遇較強(qiáng)贖回壓力，且客戶具有長(zhǎng)尾特征，贖回壓力在12月中旬過(guò)后有所緩和。截至目前，理財(cái)產(chǎn)品“贖回潮”已接近尾聲。據(jù)測(cè)算，11月和12月理財(cái)凈贖回規(guī)�；虺�2萬(wàn)億，贖回壓力帶來(lái)的理財(cái)AUM凈流失在10%以內(nèi)，低風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶逐步退出。凈值的持續(xù)修復(fù)是提振投資者信心的必要條件，隨著金融市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)，預(yù)計(jì)春節(jié)過(guò)后有望看到理財(cái)規(guī)模反彈回升。

事實(shí)上，理財(cái)產(chǎn)品在2022年3月也經(jīng)歷過(guò)破凈潮。雖然這兩次理財(cái)產(chǎn)品贖回現(xiàn)象皆是因資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致凈值回撤、破凈引發(fā)的負(fù)債端贖回，但是觸發(fā)下跌的資產(chǎn)類別不同，兩次破凈潮分別主要受到了股市和債市大幅波動(dòng)的影響，因此也就表現(xiàn)為不同類型理財(cái)產(chǎn)品破凈占比的差異。

經(jīng)歷了2022年的兩輪“贖回潮”后，行業(yè)對(duì)于產(chǎn)品負(fù)債端的穩(wěn)定性有了更深的認(rèn)識(shí)。在凈值化運(yùn)作態(tài)勢(shì)下，理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性可能遠(yuǎn)不及此前預(yù)期，后續(xù)需要拉長(zhǎng)負(fù)債真實(shí)久期；同時(shí)，理財(cái)投資端需要更好地做好久期選擇與流動(dòng)性管理；此外，圍繞最小持有期產(chǎn)品、定開(kāi)產(chǎn)品等不同產(chǎn)品線負(fù)債特征，資產(chǎn)配置的分化也將會(huì)更加鮮明。

理財(cái)贖回事件雖然表現(xiàn)為理財(cái)凈值回撤下的投資者應(yīng)激反應(yīng)，但是更深層次的問(wèn)題和意義在于此類事件將推動(dòng)銀行資管體系的完善。未來(lái)隨著更多“黑天鵝”事件的沖擊，投資者的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好將回歸，可能會(huì)促使未來(lái)產(chǎn)品線上做出更清晰劃分。隨著市場(chǎng)環(huán)境及投資者行為的變化，不排除銀行理財(cái)呈現(xiàn)新的階段性特征與邊際變化，如凈值波動(dòng)加大階段，攤余成本法估值產(chǎn)品關(guān)注度提升；開(kāi)放式產(chǎn)品線內(nèi)部產(chǎn)品設(shè)計(jì)的進(jìn)一步優(yōu)化等。

（二）資金端長(zhǎng)期邏輯

1、居民財(cái)富較快增長(zhǎng)，財(cái)富管理需求釋放

招商銀行和貝恩公司聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示， 2006-2020年間，資產(chǎn)在1000萬(wàn)以上的高凈值人群數(shù)量由18.1萬(wàn)人增至262萬(wàn)人，年復(fù)合增速達(dá)到21%；與此同時(shí)，中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總規(guī)模由25.6萬(wàn)億元增至241萬(wàn)億元，年復(fù)合增速達(dá)到17.4%。對(duì)比來(lái)看，我國(guó)同時(shí)期名義GDP的年復(fù)合增速僅為11.5%，居民財(cái)富相對(duì)于GDP以更快的速度增長(zhǎng)。

全球?qū)Ρ葋?lái)看，根據(jù)瑞信研究院發(fā)布的《2020全球財(cái)富報(bào)告》，2020年中國(guó)社會(huì)總財(cái)富達(dá)到74.88萬(wàn)億美元，近20年來(lái)的復(fù)合增速達(dá)到14%，在1999-2020年間領(lǐng)跑全球；2020年中國(guó)成人人均財(cái)富為67771美元，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大差距，但是1999-2020年間12.54%的復(fù)合增速遠(yuǎn)高于美國(guó)、歐洲、日本的4.71%、5.14%、1.39%。

據(jù)中金公司測(cè)算[13]，2030年我國(guó)居民個(gè)人金融資產(chǎn)規(guī)�；蜻_(dá)到486萬(wàn)億的規(guī)模，2021-2030年間復(fù)合增速為9%。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，財(cái)富積累是財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力，或?qū)⒊掷m(xù)提升居民對(duì)財(cái)富管理服務(wù)的需求，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)正迎來(lái)前所未有的戰(zhàn)略機(jī)遇期。

2、金融資產(chǎn)占比較低，家庭資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型

從家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民部門過(guò)去以房地產(chǎn)、存款和銀行理財(cái)作為主要配置方向，在房地產(chǎn)投資屬性弱化、銀行理財(cái)打破剛兌和居民理財(cái)意識(shí)覺(jué)醒等多方面因素的共同促進(jìn)下，家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增配金融產(chǎn)品是大勢(shì)所趨，因此對(duì)金融投資專業(yè)性的需求給財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展提供了契機(jī)。

對(duì)標(biāo)全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)占家庭總財(cái)富的比例在2015年后有了明顯提升，目前高于德國(guó)和法國(guó)、與英國(guó)的水平接近；但是與美國(guó)相比，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)占家庭總財(cái)富的比例仍有較大差距，甚至低于與我國(guó)文化背景更為接近的日本。結(jié)合麥肯錫的研究報(bào)告[14]，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置仍有提升空間，財(cái)富管理市場(chǎng)將是居民配置金融資產(chǎn)的重要媒介。

從家庭債務(wù)情況來(lái)看，我國(guó)家庭債務(wù)占家庭總財(cái)富的比例明顯低于全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但近年來(lái)有持續(xù)提升的趨勢(shì)。這將給財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)兩方面的影響：（1）我國(guó)居民部門的資產(chǎn)質(zhì)量較好，流動(dòng)性較高，因此有能力也有需求對(duì)家庭資產(chǎn)制定長(zhǎng)期配置計(jì)劃；（2）債務(wù)管理也是財(cái)富管理的重要方面，不斷提升的家庭債務(wù)占比也將帶來(lái)新的財(cái)富管理需求。

三、資產(chǎn)端發(fā)展邏輯

（一）固收資產(chǎn)運(yùn)行情況

三重因素相互交織，年末債市大幅下跌

2022年以來(lái)，債券市場(chǎng)雖然也經(jīng)歷過(guò)回調(diào)，但在前三季度基本保持震蕩攀升的走勢(shì)。特別是在此前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜之際，固收類資產(chǎn)還一度在投資者的避險(xiǎn)情緒下獲得較高的青睞。然而，從債券市場(chǎng)近些年的表現(xiàn)來(lái)看，在利率上行和下行平均幅度接近的情況下，利率上行階段（對(duì)應(yīng)指數(shù)表現(xiàn)下跌階段）債市波動(dòng)率均值要明顯高于利率下行階段[15]。11月中旬以來(lái)，在人民幣貶值壓力、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景改善以及債市去杠桿三重因素的影響下，資金市場(chǎng)利率出現(xiàn)上行，債券市場(chǎng)在贖回拋壓的影響下出現(xiàn)大幅下跌[16]。

首先，進(jìn)入2022年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策取向與歐美國(guó)家表現(xiàn)出明顯差異。在歐美國(guó)家利率大幅上升的背景下，考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，我國(guó)主動(dòng)降低利率水平促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，由于國(guó)內(nèi)外利率的反向運(yùn)動(dòng)令海外與國(guó)內(nèi)的利差擴(kuò)大，因此人民幣也承受著一定的貶值壓力。2022年10月，央行反常地持續(xù)調(diào)升了人民幣的匯率中間價(jià)，表明人民幣的貶值壓力已經(jīng)引起了央行的擔(dān)憂；與此同時(shí)，這也意味著國(guó)內(nèi)的降低空間不復(fù)存在。因此，投資者對(duì)利率水平上行有著較為強(qiáng)烈的預(yù)期，這是引發(fā)債市波動(dòng)的第一重原因。

其次，無(wú)論是匯率走勢(shì)，還是貨幣政策走向，都最終受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)影響，所以經(jīng)濟(jì)前景是引發(fā)債市波動(dòng)的最根本決定因素。盡管當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍然低迷，但向好的趨勢(shì)正在顯現(xiàn)；同時(shí)，比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期走勢(shì)更為重要的，是國(guó)內(nèi)宏觀政策釋放的積極信號(hào)。當(dāng)投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)發(fā)生改變時(shí)，與經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)高度相關(guān)的債券收益率自然會(huì)有較大波動(dòng)。

此外，導(dǎo)致債券收益率大幅波動(dòng)的直接原因是銀行間市場(chǎng)的去杠桿政策。在債券市場(chǎng)中，短期資金拆借主要通過(guò)債券回購(gòu)的方式來(lái)進(jìn)行。債券投資者可以將其手中的債券通過(guò)回購(gòu)的方式質(zhì)押出去，從而借入資金；利用借入的資金買入債券后，可以將新購(gòu)入的債券再通過(guò)回購(gòu)質(zhì)押出去，借入更多資金。這個(gè)過(guò)程可以進(jìn)行多個(gè)循環(huán)，從而建立起很高的杠桿率。2022年三季度末，我國(guó)銀行間市場(chǎng)的債券杠桿率已經(jīng)接近2016年上半年的高位，于是投資者預(yù)期央行將通過(guò)提升短期利率的方式以推進(jìn)債市去杠桿，從而引發(fā)債券收益率和市場(chǎng)波動(dòng)。

（二）權(quán)益資產(chǎn)運(yùn)行情況

1、A股全年整體下跌，年末外資持續(xù)流入

在多重不利因素的影響下，2022年我國(guó)A股市場(chǎng)整體較2021年末有所回調(diào)，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指年度分別下跌15.13%、25.85%和29.37%。然而，隨著12月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)環(huán)比兩年多以來(lái)首次錄得負(fù)值，通脹有所緩解且可能已過(guò)高點(diǎn)的趨勢(shì)得到了進(jìn)一步驗(yàn)證，在此背景下全球市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的跡象。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)壓制經(jīng)濟(jì)的因素正在逐步緩解，近期經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期較快。首先，在疫情政策優(yōu)化下，近期國(guó)內(nèi)疫情呈現(xiàn)逐步過(guò)峰態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)期消費(fèi)有望逐步恢復(fù)；其次，2022年12月先后召開(kāi)的中央政治局會(huì)議、中央工作會(huì)議等持續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)地產(chǎn)，相關(guān)政策近期持續(xù)落地；此外，2022年國(guó)內(nèi)通脹率僅1.8%，相比主要海外經(jīng)濟(jì)體具備政策空間[17]。

部分產(chǎn)業(yè)政策的邊際變化也影響著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，海外投資者較為關(guān)注2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)的表態(tài)，以及近期部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的邊際變化，如海外游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放等。此外，地產(chǎn)板塊政策支持持續(xù)加碼，在供給端和需求端同步發(fā)力，對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)預(yù)期也有著關(guān)鍵作用。

綜合以上因素，外資做多中國(guó)的熱情空前高漲，近期出現(xiàn)了持續(xù)且較大規(guī)模的資金凈流入。全球主要股指對(duì)比來(lái)看，2022年四季度，全球股市呈現(xiàn)典型的V型走勢(shì)，反彈起始時(shí)間均在10月中旬前后。歐洲主要指數(shù)及中國(guó)香港股市的季度漲幅超過(guò)10%；A股主要指數(shù)漲幅均在2%左右；俄羅斯RTS下跌了11.26%，在所有股指中表現(xiàn)最弱。

2、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策再加碼，投資預(yù)期逐步回暖

隨著疫情防控優(yōu)化舉措密集出臺(tái)、地產(chǎn)政策持續(xù)加碼、年底重要會(huì)議政策定調(diào)積極、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩等內(nèi)外積極因素的釋放，11月以來(lái)A股市場(chǎng)企穩(wěn)反彈；12月中下旬國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散的影響下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，市場(chǎng)由單邊上升轉(zhuǎn)為震蕩盤整。從風(fēng)格板塊來(lái)看，代表大盤藍(lán)籌的滬深300略漲1.8%，成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50分別上漲2.5%、2.2%，主動(dòng)偏股型公募基金收益率中位數(shù)為-0.6%。

2022年四季度，公募基金整體規(guī)模有所下降，資產(chǎn)總值由三季度的28.6萬(wàn)億元下降至28萬(wàn)億元，但股票資產(chǎn)規(guī)模從三季度的5.8萬(wàn)億元上升至6.2萬(wàn)億元，占資產(chǎn)總值比重由20.5%上升至22.7%，其中持有A股市值規(guī)模由三季度的5.3萬(wàn)億元上升至5.5萬(wàn)億元，債券資產(chǎn)占比收縮至50.8%。

此外，在本輪股市上漲中，大盤藍(lán)籌股的收益表現(xiàn)整體好于中小盤股。2022年11月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街(000402)論壇上提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”，此觀點(diǎn)對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期起到了積極作用。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有控股的上市公司整體估值較低，易會(huì)滿主席認(rèn)為國(guó)有控股的上市公司提升估值必須“練好內(nèi)功”，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。此番講話之后，國(guó)有上市公司股價(jià)出現(xiàn)明顯回升，估值普遍得到了一定程度的修復(fù)。

（三）公募REITs運(yùn)行情況

年末市場(chǎng)有所回調(diào)，項(xiàng)目擴(kuò)容趨勢(shì)未改

公募REITs是指依法向社會(huì)投資者公開(kāi)募集資金，并以基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)等項(xiàng)目為底層配置資產(chǎn)，由基金管理人等主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)投資項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，REITs是一種不同于股票、債券、現(xiàn)金的大類資產(chǎn)；從資產(chǎn)證券化的角度來(lái)看，公募REITs拓寬了基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目投資方的權(quán)益融資渠道，提升了直接融資比重，增強(qiáng)了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

目前，我國(guó)金融市場(chǎng)上已有25只REITs結(jié)束募集，按照底層分類，有4只保租房、2只環(huán)保、7只高速公路、9只產(chǎn)業(yè)園區(qū)和3只倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs。其中，2022年共新增13只公募REITs項(xiàng)目，下半年審核明顯提速，7月以來(lái)共上市12只項(xiàng)目。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以及低利率環(huán)境等都為REITs發(fā)展提供了外在條件。公募REITs也被賦予盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基建高質(zhì)量發(fā)展、降低杠桿率等宏觀積極意義。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2022年四季度以來(lái)，公募REITs市場(chǎng)價(jià)格有所回調(diào)，其中，保租房、環(huán)保、高速公路、產(chǎn)業(yè)園和倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs的平均跌幅分別為-17.66%、-9.68%、-3.91%、-8.43%和-9.80%，主要原因系前期漲幅較大、偏離估值較多和投資人兌現(xiàn)收益等。從三季報(bào)來(lái)看，由于疫情反復(fù)、流動(dòng)性收緊的影響，產(chǎn)業(yè)園和高速公路類REITs遭受的業(yè)績(jī)沖擊較大。不過(guò)，隨著11月以來(lái)疫情管控逐漸放開(kāi)、交通出行持續(xù)修復(fù)，高速公路類REITs走勢(shì)邊際好轉(zhuǎn)，近期價(jià)格小幅回升。此外，保租房類REITs自上市首日大漲后，估值持續(xù)消化，主要系部分投資人上市后及時(shí)兌現(xiàn)收益，且保租房受政策影響大、租金增長(zhǎng)率受限，當(dāng)前出租率均保持在較高水平，增長(zhǎng)空間存在一定限度。

（四）房地產(chǎn)運(yùn)行情況

地產(chǎn)數(shù)據(jù)邊際回暖，景氣回升企穩(wěn)可期

2022年1-12月，房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額累計(jì)同比下降24%和27%，其中單12月同比下降32%和28%，增速環(huán)比提升2%和5%。在一系列支持房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的政策出臺(tái)后，12月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)邊際改善，但仍較為疲軟。從房屋新開(kāi)工面積來(lái)看，2022年1-12月，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比下降39%，其中單12月同比下降44%，增速環(huán)比提升7%；從拿地?cái)?shù)據(jù)來(lái)看，12月100個(gè)大中城市住宅類土地成交建面單月同比增長(zhǎng)18%，增速環(huán)比提升11%，邊際改善明顯。

從房屋竣工面積來(lái)看，2022年1-12月，房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比下降15%，其中單12月同比下降7%，增速環(huán)比提升14%�？⒐っ娣e單月增速回升，可見(jiàn)此前“保交房”資金支持政策以及房企再融資放開(kāi)政策等逐步助力房企改善資金狀況，使其“保交付”能力改善。若后續(xù)資金支持政策能持續(xù)落地，房地產(chǎn)竣工端或?qū)⒂瓉?lái)修復(fù)。

此外，從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源來(lái)看，2022年1-12月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)同比下降26%，其中單12月同比下降29%，增速環(huán)比提升7%。結(jié)構(gòu)方面，國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款同比增速12月環(huán)比提升25%、4%、-1%和12%。

四、機(jī)構(gòu)端發(fā)展邏輯

（一）渠道端發(fā)展邏輯

1、銷售渠道日漸多元，直銷代銷“兩手抓”

投資者對(duì)于財(cái)富管理渠道的選擇既受到宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)環(huán)境的影響，也受到個(gè)人畫像和偏好的影響。目前，我國(guó)銀行私行客群的財(cái)富占比為31%，但人數(shù)占比僅為0.05%；大眾富裕人群的財(cái)富占比為50%，人數(shù)占比為1.21%；普通客群的財(cái)富占比為19%，但人數(shù)占比卻高達(dá)98.74%。整體而言，投資者對(duì)于財(cái)富管理渠道的選擇逐漸多元化，尤其是對(duì)于基金投資者和大眾富裕階層人群，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)相差不大；而高凈值人群則更加信任銀行渠道，其中私人銀行份額最大并逐年提升。

從渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行以存款、非保本理財(cái)、公募、私募、保險(xiǎn)、信托、券商資管、債券及貴金屬等為主要代銷產(chǎn)品，是產(chǎn)品銷售資質(zhì)最全的渠道，其2021年客戶資產(chǎn)規(guī)模約為140萬(wàn)億元，渠道占比達(dá)到61%；券商以股票、債券、公募、私募、信托、券商資管等為主要代銷產(chǎn)品，其2021年客戶資產(chǎn)規(guī)模約為35萬(wàn)億元，渠道占比為15%；互聯(lián)網(wǎng)及第三方渠道以公募基金的代銷為主，也銷售包括保險(xiǎn)、私募及少量的信托與券商資管基金專戶，其2021年客戶資產(chǎn)規(guī)模約為10萬(wàn)億元，渠道占比為5%[18]。

在財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的渠道建設(shè)方面，目前呈現(xiàn)出直銷和代銷“兩手抓”的發(fā)展格局。從直銷方面來(lái)看，直銷渠道對(duì)于不同財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的重要性有所差別。以銀行理財(cái)為例，由于大型國(guó)有行理財(cái)子公司的母行銷售實(shí)力非常強(qiáng)，因此僅依靠母行代銷就可以保證一定的銷量；但對(duì)于股份行或城商行的子公司來(lái)說(shuō)，母行銷售實(shí)力不如國(guó)有行，因此努力提升其他渠道銷量顯得更為迫切。然而，大部分財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的直銷渠道建設(shè)仍處于起步階段，特別是成立不久的理財(cái)子公司、券商資管和保險(xiǎn)資管等。

從代銷方面來(lái)看，銀行仍然是資管產(chǎn)品最主要的代銷渠道。目前，資管產(chǎn)品在銷售方面表現(xiàn)出明顯的線上化和渠道下沉趨勢(shì)。在線上化方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛應(yīng)用大大降低了物理網(wǎng)點(diǎn)布局的先天制約，能夠讓資管產(chǎn)品觸及更多的潛在投資者，對(duì)于部分成立時(shí)間較短的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，由于自身財(cái)富管理APP建設(shè)還不完善，因此尋求與民營(yíng)銀行、直銷銀行及其他互聯(lián)網(wǎng)第三方銷售渠道的代銷合作成為了重要選擇；在渠道下沉方面，由于此前財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的銷售網(wǎng)點(diǎn)主要集中在城市，因此面對(duì)縣域及農(nóng)村地區(qū)財(cái)富管理市場(chǎng)的迅速崛起，與服務(wù)農(nóng)村市場(chǎng)的農(nóng)商銀行、農(nóng)村信用社等金融機(jī)構(gòu)尋求合作代銷，成為眾多財(cái)富管理機(jī)構(gòu)擴(kuò)展銷售渠道的首選。

2、重視真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好，回歸客戶需求本源

在過(guò)去一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)具有“賣方市場(chǎng)”的特征，即財(cái)富管理機(jī)構(gòu)憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品研發(fā)能力輸出資管產(chǎn)品，坐擁大量客戶流量的渠道方擁有較大議價(jià)權(quán)，部分投顧機(jī)構(gòu)通過(guò)理財(cái)經(jīng)理向投資者輸出產(chǎn)品推介信息，個(gè)人投資者基于自身判斷開(kāi)展產(chǎn)品購(gòu)買決策。在投資者需求日益變化的今天，該業(yè)務(wù)模式已出現(xiàn)明顯短板，即投顧機(jī)構(gòu)和投資者利益不一致。在賣方銷售主導(dǎo)的業(yè)務(wù)模式下，投顧機(jī)構(gòu)傾向于挑選代銷費(fèi)率較高的產(chǎn)品，銷售人員的績(jī)效考核導(dǎo)向也以銷售額為主，傾向于引導(dǎo)投資者購(gòu)買代銷費(fèi)率更高的產(chǎn)品，而非幫助投資者獲取長(zhǎng)期收益。

2022年，財(cái)富管理市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪較大規(guī)模的資管產(chǎn)品“破凈潮”，從行業(yè)的角度來(lái)看，資管產(chǎn)品凈值階段性大幅下滑可以理解為一次重要的市場(chǎng)“壓力測(cè)試”。隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變得更為復(fù)雜以及金融市場(chǎng)自身發(fā)展的周期性特征，產(chǎn)品凈值波動(dòng)幅度加大甚至破凈或?qū)⒊蔀樨?cái)富管理市場(chǎng)的“新常態(tài)”。

在此背景下，以賣方銷售為主的業(yè)務(wù)模式有著內(nèi)生痛點(diǎn)，這決定了賣方銷售只能是財(cái)富管理業(yè)務(wù)的中間形態(tài)，必然會(huì)被更加可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式所替代。展望未來(lái)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型是必然趨勢(shì)。在買方投顧模式下，投顧機(jī)構(gòu)在挑選代銷產(chǎn)品時(shí)不再由銷售額和費(fèi)率驅(qū)動(dòng)，而是從客戶需求出發(fā)挖掘合適的產(chǎn)品，并通過(guò)常態(tài)化的服務(wù)運(yùn)營(yíng)給予客戶購(gòu)買產(chǎn)品之上的體驗(yàn)，同時(shí)根據(jù)客戶反饋持續(xù)對(duì)服務(wù)內(nèi)容進(jìn)行優(yōu)化，逐步建立起客戶信任和客戶黏性。因此，財(cái)富管理業(yè)務(wù)只有回歸服務(wù)客戶的本源，從賣出產(chǎn)品向留住客戶轉(zhuǎn)型，才能提升客戶體驗(yàn)，從而形成良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（二）產(chǎn)品端發(fā)展邏輯

1、波動(dòng)中彰顯價(jià)值，F(xiàn)OF類產(chǎn)品受歡迎

FOF類產(chǎn)品的底層資產(chǎn)配置于股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，具有大類資產(chǎn)配置的便利性，擁有豐富的資產(chǎn)配置領(lǐng)域和策略類型，能夠較好地抵御市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2018年2月至今，F(xiàn)OF基金指數(shù)的累計(jì)收益為31.77%，明顯跑贏滬深300指數(shù)的2.55%和中證全債指數(shù)的27.73%，且FOF基金指數(shù)的整體波動(dòng)性也較小，獲得了投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的一致認(rèn)可。

究其原因，F(xiàn)OF類產(chǎn)品具有大類資產(chǎn)配置的便利性。由于底層資產(chǎn)配置于股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，擁有豐富的資產(chǎn)配置領(lǐng)域和策略類型，因此能夠較好地分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在今年的市場(chǎng)大幅波動(dòng)中，F(xiàn)OF類產(chǎn)品表現(xiàn)出了較高的配置價(jià)值。隨著資管新規(guī)落地、保本理財(cái)退出市場(chǎng)，尋找高收益、低波動(dòng)的產(chǎn)品成為擺在穩(wěn)健投資者面前的難題，而FOF類產(chǎn)品表現(xiàn)出的低波動(dòng)和獲取超額收益的能力有望成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的布局焦點(diǎn)。

2、養(yǎng)老產(chǎn)品方興未艾，戰(zhàn)略發(fā)展前景廣闊

養(yǎng)老金第三支柱主要為居民個(gè)人自愿購(gòu)買的、由商業(yè)機(jī)構(gòu)提供的養(yǎng)老金，目前主要包括養(yǎng)老理財(cái)、養(yǎng)老目標(biāo)基金、個(gè)人稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)和專屬養(yǎng)老保險(xiǎn)等產(chǎn)品。截至2022年，我國(guó)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金資管產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1700億元，但相較于第一支柱和第二支柱，第三支柱現(xiàn)存規(guī)模仍顯得微不足道。從第三支柱市場(chǎng)份額來(lái)看，養(yǎng)老FOF基金、養(yǎng)老理財(cái)和專屬養(yǎng)老保險(xiǎn)占比分別為64.8%、33.9%和1.3%。

其中，養(yǎng)老理財(cái)試點(diǎn)于2021年9月正式拉開(kāi)序幕，產(chǎn)品數(shù)量在2022年有所擴(kuò)容。從產(chǎn)品特點(diǎn)上看，養(yǎng)老理財(cái)具備普惠性、長(zhǎng)期性、穩(wěn)健性等特點(diǎn)，相較普通銀行理財(cái)產(chǎn)品，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品費(fèi)率更低、期限更長(zhǎng)。在資產(chǎn)配置上，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品以固收類為主，部分為混合類。此外，首批養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品建立了全面的風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，設(shè)置了平滑基金、減值準(zhǔn)備、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施，以平滑產(chǎn)品收益波動(dòng)，增強(qiáng)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

養(yǎng)老基金則主要以FOF類產(chǎn)品為主，投資策略主要包括目標(biāo)日期策略和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略。采用目標(biāo)日期策略的基金，應(yīng)當(dāng)隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例；而采用目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略的基金，應(yīng)當(dāng)根據(jù)特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)定權(quán)益類資產(chǎn)、非權(quán)益類資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置比例，并采取有效措施控制基金組合風(fēng)險(xiǎn)。目前大多數(shù)養(yǎng)老目標(biāo)基金以R3（中風(fēng)險(xiǎn)）為主，少數(shù)為中高風(fēng)險(xiǎn)。在業(yè)績(jī)比較方面，均采取指數(shù)掛鉤型業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

其他類型的第三支柱養(yǎng)老產(chǎn)品還包括個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和養(yǎng)老儲(chǔ)蓄等，但目前的市場(chǎng)規(guī)模還非常小。根據(jù)聯(lián)合國(guó)《世界人口展望》預(yù)測(cè)，未來(lái)10年我國(guó)老齡人口占比將快速提升，隨著社會(huì)儲(chǔ)蓄繼續(xù)增加、預(yù)期壽命延長(zhǎng)和人均收入提升，可能為個(gè)人養(yǎng)老金提供更多資金。此外，我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配置正在經(jīng)歷由實(shí)物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)切換的“拐點(diǎn)”，這也有助于推動(dòng)養(yǎng)老金的積累。

3、質(zhì)疑聲中負(fù)重前行，ESG理財(cái)發(fā)行提速

近年來(lái)，全球氣候變化、環(huán)境污染等問(wèn)題不斷突出，具有可持續(xù)發(fā)展理念的ESG投資快速興起，從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)方面引導(dǎo)社會(huì)資本流入綠色發(fā)展領(lǐng)域。當(dāng)前，踐行ESG理念已經(jīng)在全球范圍內(nèi)形成共識(shí)，國(guó)外ESG資管產(chǎn)品規(guī)模在過(guò)去10年間快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)的ESG投資也越來(lái)越受到重視。然而，在ESG理念蓬勃發(fā)展的同時(shí)，質(zhì)疑的聲音也隨之而來(lái)。部分觀點(diǎn)認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒(méi)有達(dá)到一定水平時(shí)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)ESG會(huì)制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，甚至上升至“陰謀論”的層面。

事實(shí)上，這是一個(gè)關(guān)于長(zhǎng)期利益和短期利益的問(wèn)題。企業(yè)在為了達(dá)到更高的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行整改的過(guò)程中，的確會(huì)因?yàn)樵黾釉O(shè)備、人力而導(dǎo)致投入成本上升，進(jìn)而影響企業(yè)盈利和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，經(jīng)濟(jì)發(fā)展最終目的是圍繞人民群眾對(duì)美好生活的向往，不能脫離社會(huì)進(jìn)步而單方面談經(jīng)濟(jì)發(fā)展。例如，考慮到人民群眾的身體健康，我國(guó)在此前對(duì)空氣污染治理過(guò)程中，對(duì)部分污染較高的行業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制停產(chǎn)限產(chǎn)，而那些經(jīng)過(guò)整改后符合排放標(biāo)準(zhǔn)的公司則可以正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，利潤(rùn)得到保障的同時(shí)，人民群眾反應(yīng)強(qiáng)烈的環(huán)境污染問(wèn)題也得到了較好的緩解[19]。因此，企業(yè)在落實(shí)整改和環(huán)境保護(hù)的過(guò)程中并非只收獲負(fù)面影響，順應(yīng)社會(huì)發(fā)展潮流才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

在“雙碳”和綠色發(fā)展背景下，國(guó)內(nèi)包括商業(yè)銀行、券商等各類金融機(jī)構(gòu)不斷探索將ESG理念貫穿到公司風(fēng)險(xiǎn)管理以及決策流程中，環(huán)境保護(hù)、低碳轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展正在成為ESG投資的核心領(lǐng)域。以銀行理財(cái)為例，ESG產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量逐年增長(zhǎng)，2019-2022年，銀行ESG主題理財(cái)產(chǎn)品年度發(fā)行量由13款增長(zhǎng)至138款。從產(chǎn)品類型來(lái)看，各機(jī)構(gòu)的存續(xù)ESG理財(cái)產(chǎn)品多以固收類產(chǎn)品為主，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)則多以二級(jí)中低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品為主。

第三章  2023年中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)展望

基于財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展邏輯，本章將繼續(xù)從宏觀經(jīng)濟(jì)、資金端、資產(chǎn)端和機(jī)構(gòu)端對(duì)中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行展望。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)展望

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展望

1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性強(qiáng)，節(jié)奏或?qū)ⅰ扒奥�后快�?

2022年四季度以來(lái)，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵變量——防疫政策出現(xiàn)了拐點(diǎn)性變化，社會(huì)生產(chǎn)與生活秩序正在逐步恢復(fù)正常，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累有望徹底消除。與此同時(shí)，房地產(chǎn)支持政策尤其是供給側(cè)的“三支箭”悉數(shù)推出，這對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解和提振投資信心有著重要意義。12月6日，中央政治局會(huì)議提出要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步。內(nèi)容相比此前“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間、力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”的表述更為積極，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策力度隨后也進(jìn)一步加大。

從增長(zhǎng)強(qiáng)度來(lái)看，隨著各項(xiàng)政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升。一方面，防疫政策轉(zhuǎn)向后各地陸續(xù)度過(guò)疫情高峰，將逐步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)徹底走出疫情的陰霾，帶來(lái)總需求的改善與生產(chǎn)能力的修復(fù)；另一方面，擴(kuò)大內(nèi)需政策協(xié)同發(fā)力，將在一定程度上對(duì)沖明年外需走弱對(duì)出口的沖擊。疊加2022年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊為明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了低基數(shù)，預(yù)計(jì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)5%以上的增長(zhǎng)。

從復(fù)蘇節(jié)奏來(lái)看，雖然防疫政策調(diào)整和社會(huì)生產(chǎn)生活秩序正逐步恢復(fù)正常，但是疫情防控政策優(yōu)化和“穩(wěn)增長(zhǎng)”宏觀經(jīng)濟(jì)政策的生效都需要一段時(shí)間，同時(shí)市場(chǎng)主體的信心恢復(fù)也需要一個(gè)過(guò)程，因此預(yù)計(jì)上半年的復(fù)蘇進(jìn)程將較為溫和；此后，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的全面就緒，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或在下半年進(jìn)一步加快，全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)計(jì)將保持“前慢后快”的節(jié)奏。

2、基建投資先行引領(lǐng)，房地產(chǎn)投資或企穩(wěn)

2022年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速整體保持穩(wěn)中提速的態(tài)勢(shì)，特別是8月以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增速已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月保持在10%以上。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要通過(guò)政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資，途徑則主要有三條：一是加快實(shí)施“十四五”重大工程，加強(qiáng)區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通；二是政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持；三是鼓勵(lì)和吸引更多民間資本參與國(guó)家重大工程和補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在出口增速承壓下行期間，基建投資增速均維持在較高位置，承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)的重任。因此，預(yù)計(jì)基建投資仍將在是2023年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中發(fā)揮引領(lǐng)作用。

2023年固定資產(chǎn)投資的另一個(gè)看點(diǎn)是房地產(chǎn)。2022年11月以來(lái)，中央和地方出臺(tái)了一系列地產(chǎn)紓困政策，同時(shí)，監(jiān)管陸續(xù)出臺(tái)了包括信貸支持、債券融資、股權(quán)融資在內(nèi)的地產(chǎn)“三支箭”政策組合以支持地產(chǎn)民企融資。然而，由于開(kāi)發(fā)商和購(gòu)房者預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了趨勢(shì)性改變，本輪政策放松或許只能推動(dòng)房地產(chǎn)投資的邊際改善，想要扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)將十分困難。

此外，2022年制造業(yè)投資呈現(xiàn)出“前高后低”的走勢(shì)。2022年全年來(lái)看，制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)22.2%。展望2023年，疫情態(tài)勢(shì)好轉(zhuǎn)將改善供應(yīng)鏈不暢和需求偏弱的制約，基建和新能源車高景氣對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈形成支撐；同時(shí)，地緣沖突和高通脹壓力也將進(jìn)一步彰顯我國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈完備性和成本優(yōu)勢(shì)；此外，高技術(shù)制造業(yè)保持中高景氣度，減稅降費(fèi)和貼息貸款等政策也將繼續(xù)提升高新技術(shù)企業(yè)的投資意愿。

3、社交場(chǎng)景逐步恢復(fù)，消費(fèi)復(fù)蘇空間較大

從海外主要經(jīng)濟(jì)體疫情政策調(diào)整后的消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程來(lái)看，在奧密克戎疫情感染高峰之后，各國(guó)社會(huì)零售品消費(fèi)總額增速均較疫情高峰的低點(diǎn)出現(xiàn)了環(huán)比快速反彈。即使在無(wú)政府財(cái)政補(bǔ)貼的情況下，由于重啟后自發(fā)的服務(wù)消費(fèi)需求帶動(dòng)了收入回升，因此也有力推動(dòng)了消費(fèi)需求復(fù)蘇。

展望2023年，近3年來(lái)積蓄的消費(fèi)復(fù)蘇的“勢(shì)能”將有望獲得釋放，帶動(dòng)居民消費(fèi)迎來(lái)較大程度的改善。復(fù)蘇的“勢(shì)能”主要包括收入、消費(fèi)傾向、超額儲(chǔ)蓄三個(gè)方面：首先，預(yù)計(jì)2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，這將直接帶動(dòng)居民就業(yè)和收入的回升；其次，不確定性下降疊加消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，居民消費(fèi)傾向有望迎來(lái)向上修復(fù)；此外，疫情期間消費(fèi)彈性下降積累了一定的超額儲(chǔ)蓄，在預(yù)期修復(fù)下有望部分釋放并轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。從以上三方面的復(fù)蘇“勢(shì)能”來(lái)看，最容易釋放的是超額儲(chǔ)蓄和消費(fèi)傾向。而居民收入帶動(dòng)消費(fèi)回暖，則需要經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)還需要一個(gè)過(guò)程，不過(guò)居民收入增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)效果也將更為持久。

此外，2022年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確提出要著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，預(yù)計(jì)隨著出行活動(dòng)逐步恢復(fù)回升的體驗(yàn)式消費(fèi)（如餐飲）、隨著流動(dòng)人口收入修復(fù)提振的大眾消費(fèi)品（如服裝鞋帽等）以及家裝等與地產(chǎn)周期相關(guān)度較高的消費(fèi)品都將迎來(lái)明顯改善。

（二）貨幣政策趨勢(shì)展望

1、復(fù)蘇基礎(chǔ)仍需夯實(shí)，貨幣政策適度寬松

2022年，在疫情反復(fù)和房地產(chǎn)違約的沖擊下，社會(huì)信用收縮明顯。10-12月，社會(huì)融資規(guī)模同比增速分別為-43.53%、-23.65%和-44.62%，連續(xù)三個(gè)月維持在負(fù)值區(qū)間，且降幅有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。目前，寬信用仍面臨諸多限制，最主要的就是疫情沖擊下缺乏合意投資項(xiàng)目，企業(yè)投資意愿不足，企業(yè)融資需求更多的是為了順暢流動(dòng)性而非擴(kuò)大投資，導(dǎo)致企業(yè)新增融資需求有限，信貸融資主體暫時(shí)缺位。此外，鑒于銀行自身的順周期行為，目前銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較低且信貸投放意愿不足[20]。

雖然近期政策調(diào)整較快，但是經(jīng)濟(jì)并不會(huì)快速產(chǎn)生拐點(diǎn)，因此預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)在2023年一季度整體仍將維持弱復(fù)蘇格局。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨潛在增速回落的風(fēng)險(xiǎn)，其中不僅有人口拐點(diǎn)后增速中樞回落，也有疫情反復(fù)沖擊的影響。一方面，供應(yīng)鏈脫鉤和重塑導(dǎo)致全球生產(chǎn)成本和貿(mào)易摩擦大幅上升；另一方面，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本居高難下，經(jīng)濟(jì)主體特別是較為脆弱的中小企業(yè)仍然需要降低融資成本以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的平衡。在此背景下，貨幣政策仍需要維持偏寬松的局面來(lái)保障經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

2、明確強(qiáng)調(diào)雙重功能，總量結(jié)構(gòu)需要兼顧

央行貨幣政策委員會(huì)在2022年第四季度例會(huì)上明確表示發(fā)揮貨幣政策工具“總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，并指出“我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是人民銀行引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向，發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌、杠桿撬動(dòng)作用的工具，通過(guò)提供再貸款或資金激勵(lì)的方式，支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放，降低企業(yè)融資成本”。這意味著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具本身是具有產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用的，因此其發(fā)揮作用的框架不僅有需求側(cè)還有供給側(cè)，同時(shí)結(jié)構(gòu)性貨幣政策也具有貨幣總量效應(yīng)。

2022年以來(lái)，在內(nèi)外掣肘下，我國(guó)貨幣政策空間有所減小，因此央行更加重視發(fā)揮各類直達(dá)工具和再貸款工具功能，繼續(xù)增加各類再貸款和額度，包括推出科技創(chuàng)新等各類專項(xiàng)再貸款，在促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)，推動(dòng)信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)。在外匯流入放緩的背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的引入為央行擴(kuò)表提供了新的工具，同時(shí)也兼顧了我國(guó)宏觀政策主線由需求側(cè)向供給側(cè)的改革轉(zhuǎn)變[21]。展望2023年，雖然貨幣政策環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)保持寬松，但是不會(huì)大規(guī)模釋放流動(dòng)性；預(yù)計(jì)央行將更加注重結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，金融支持也將更加精準(zhǔn)，并重視寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化。

（三）財(cái)政政策趨勢(shì)展望

財(cái)政壓力有所增大，“量入為出”或?qū)⒒貧w

財(cái)政不可能三角決定了“減稅、增支、控債”三者只能滿足其二，回首過(guò)去3年，財(cái)政政策在疫情之下大多優(yōu)先選擇減稅和增支。然而，由于疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)下行的影響，減稅后的財(cái)政收入進(jìn)一步下滑，但增支后的財(cái)政支出卻進(jìn)一步加碼。從2022年下半年來(lái)看，財(cái)政運(yùn)行實(shí)際已經(jīng)脫離了兩會(huì)制定的框架，對(duì)政府杠桿率和實(shí)際赤字的容忍度選擇相對(duì)放松，因此這就與年初嚴(yán)守3%赤字率的政策決心相沖突，并且財(cái)政政策的偏移讓目前本就緊平衡的收支矛盾愈發(fā)突出[22]。

此外，央地財(cái)政之間的矛盾也愈發(fā)凸顯。2022年三季度以來(lái)，央地的收支節(jié)奏發(fā)生明顯偏移，中央層級(jí)收入受益于消費(fèi)稅等中央享有稅的大幅調(diào)配和快速入庫(kù)，整體體量高速增長(zhǎng)，而地方財(cái)政收入增速則小幅放緩。在此前常態(tài)化疫情防控支出、三保支出等地方支出責(zé)任不斷加重的情況下，地方收少支多，赤字規(guī)模不斷攀升，而中央財(cái)政反而小有盈余。即使中央向地方進(jìn)行大規(guī)模的轉(zhuǎn)移支付，但由于財(cái)權(quán)和事權(quán)的不對(duì)等，地方財(cái)政的壓力也不能實(shí)際得到緩解。

2022年12月30日，年度財(cái)政工作會(huì)議對(duì)2023年的財(cái)政工作進(jìn)行了部署，重點(diǎn)內(nèi)容包括五個(gè)方面：一是完善稅費(fèi)支持政策，根據(jù)實(shí)際情況，該延續(xù)的延續(xù)，該優(yōu)化的優(yōu)化，著力紓解企業(yè)困難；二是加強(qiáng)財(cái)政資源統(tǒng)籌，優(yōu)化組合財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，適度擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模，為落實(shí)國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)提供財(cái)力保障；三是大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持有保有壓，積極支持科技攻關(guān)、鄉(xiāng)村振興、區(qū)域重大戰(zhàn)略、教育、基本民生、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域，從嚴(yán)控制一般性支出，不斷提高支出效率；四是均衡區(qū)域間財(cái)力水平，持續(xù)增加中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，健全縣級(jí)財(cái)力長(zhǎng)效保障機(jī)制，促進(jìn)基本公共服務(wù)均等化；五是嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律，嚴(yán)格財(cái)政收支規(guī)范管理，堅(jiān)決制止違法違規(guī)舉債行為，切實(shí)防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

展望2023年，預(yù)計(jì)財(cái)政政策會(huì)逐步“均值回歸”，收入端不會(huì)出現(xiàn)2021年的高速增長(zhǎng)，支出端也不會(huì)出現(xiàn)2022年的大幅投入，“量入為出”和“可持續(xù)”的特征會(huì)更加明顯。

二、資金端未來(lái)展望

（一）資金端短期展望

負(fù)面因素逐步消散，超額儲(chǔ)蓄有望釋放

2022年，新增人民幣存款合計(jì)26.26萬(wàn)億元，同比多增6.59萬(wàn)億元；其中，新增居民戶存款17.84萬(wàn)億元，同比多增7.94萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。2019-2022年，新增居民戶存款分別為9.7萬(wàn)億元、11.3萬(wàn)億元、9.9萬(wàn)億元和17.84萬(wàn)億元，如果以疫情期前2019年的新增居民戶存款為標(biāo)準(zhǔn)，2022年的增幅相當(dāng)于高出了一倍左右。超額儲(chǔ)蓄的產(chǎn)生主要是受到疫情的影響，隨著負(fù)面因素的逐步消散，這部分超額儲(chǔ)蓄將有望轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資。

此外，隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值的逐步回升，前期出現(xiàn)的投資者“贖回潮”正在接近尾聲。現(xiàn)階段，被贖回的理財(cái)資金大多以表內(nèi)存款等方式進(jìn)行暫時(shí)性避險(xiǎn)。展望2023年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和資本市場(chǎng)回暖，居民收入預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好有望穩(wěn)步回升，因市場(chǎng)階段性大幅調(diào)整、客戶應(yīng)激性贖回等因素流失的理財(cái)規(guī)�；�?qū)⒅鸩交亓骼碡?cái)市場(chǎng)。

（二）資金端長(zhǎng)期展望

1、第三支柱空間廣闊，養(yǎng)老業(yè)務(wù)大有可為

對(duì)比部分海外發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)不僅在養(yǎng)老金總量上存在一定差距，而且我國(guó)養(yǎng)老金的結(jié)構(gòu)也亟待改善。當(dāng)前，我國(guó)養(yǎng)老金三大支柱總規(guī)模約11萬(wàn)億元，約占GDP的13.4%，而美國(guó)、加拿大、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金儲(chǔ)備占GDP比重則超過(guò)了100%。從養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)三大支柱養(yǎng)老金的總規(guī)模分別為8.0萬(wàn)億美元、14.8萬(wàn)億美元和16.5萬(wàn)億美元，占比分別為20%、38%和42%，而我國(guó)三大支柱養(yǎng)老金的規(guī)模占比分別為67%、29%和4%，在第二、第三支柱上存在較大差距。

2022年以來(lái)，國(guó)務(wù)院層面多部門快速和密集出臺(tái)關(guān)于推進(jìn)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金的相關(guān)政策，先后印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)》、《關(guān)于規(guī)范和促進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》、《〈關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見(jiàn)〉宣傳提綱》和《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》等政策文件，完善我國(guó)三支柱養(yǎng)老金體系的決心可見(jiàn)一斑。

據(jù)中金公司測(cè)算，未來(lái)5-10年，樂(lè)觀預(yù)期下個(gè)人養(yǎng)老金累計(jì)金額可能達(dá)到萬(wàn)億元以上的水平，逐步成為中國(guó)養(yǎng)老體系中的重要組成部分；即使在悲觀預(yù)期下，3年和5年后也可達(dá)到1200億和3500億的規(guī)模。同樣，招商證券(600999)預(yù)測(cè)我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展空間取決于市場(chǎng)滲透率和國(guó)內(nèi)居民收入分布情況，展望未來(lái)15-20 年，中國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金規(guī)�；蚰芡黄� 10 萬(wàn)億元。

一方面，我國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模還存在較大的增長(zhǎng)空間；另一方面，雖然政策積極引導(dǎo)中長(zhǎng)線資金入市，但我國(guó)養(yǎng)老金入市比例目前仍處于較低水平。因此，巨大的潛在資金規(guī)模有望推動(dòng)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)第三方委托投資業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。以基金公司為例，2019年以來(lái)，基金公司管理的養(yǎng)老金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，四年間從2.01萬(wàn)億元增長(zhǎng)至4.07萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)了翻倍。

2、家庭資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型，持續(xù)增配金融資產(chǎn)

從家庭資產(chǎn)配置情況來(lái)看，我國(guó)家庭非金融資產(chǎn)占總財(cái)富的比例于2015年后出現(xiàn)明顯下降，目前已經(jīng)低于法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)，但仍高于日本和美國(guó)。居民部門過(guò)去以房地產(chǎn)、存款和銀行理財(cái)作為主要配置方向，在房地產(chǎn)投資屬性弱化、銀行理財(cái)打破剛兌和居民理財(cái)意識(shí)覺(jué)醒等多方面因素的共同促進(jìn)下，家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增配金融產(chǎn)品是大勢(shì)所趨。值得一提的是，由于日本的文化背景與我國(guó)更為接近，因此家庭資產(chǎn)配置習(xí)慣更具參考性。從這個(gè)角度來(lái)看，我國(guó)的家庭金融資產(chǎn)配置比例仍有上升空間。

三、資產(chǎn)端未來(lái)展望

（一）固收資產(chǎn)未來(lái)展望

期限利差有望上行，信用“抱團(tuán)”或?qū)⒅噩F(xiàn)

2022年11月以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市經(jīng)歷了深度調(diào)整，主要原因包括以下三點(diǎn)：一是強(qiáng)政策帶動(dòng)強(qiáng)預(yù)期，防疫政策調(diào)整、地產(chǎn)融資調(diào)整帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期反轉(zhuǎn)，債市在強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下大幅調(diào)整；二是中國(guó)利差倒掛下央行克制降準(zhǔn)，疊加通脹擔(dān)憂等因素，貨幣政策寬松預(yù)期迅速降溫；三是理財(cái)資金贖回引發(fā)交易踩踏現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇了資金面的異常緊張。

展望2023年，在寬信用沒(méi)有出現(xiàn)明顯效果之前，央行大概率將維持較為寬松的貨幣環(huán)境，因此短端利率債風(fēng)險(xiǎn)不大；即使寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，央行可能會(huì)逐漸引導(dǎo)資金流向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)領(lǐng)域，貨幣環(huán)境急轉(zhuǎn)的可能性較小，因此短端利率出現(xiàn)趨勢(shì)性上行的概率較小。然而，長(zhǎng)端利率可能在穩(wěn)增長(zhǎng)達(dá)到一定政策效果后交易經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的事實(shí)，此時(shí)的期限利差或?qū)⑦\(yùn)行在歷史偏高位置，利率曲線可能重新變陡。

2022年11月以來(lái)，債市調(diào)整導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品遭受了贖回沖擊。理財(cái)產(chǎn)品的管理人對(duì)于信用債的投資或?qū)⑦M(jìn)行戰(zhàn)略性的謹(jǐn)慎下沉防風(fēng)險(xiǎn)，并適度降低久期，這對(duì)于未來(lái)信用債的邊際定價(jià)有著較大的影響。展望未來(lái)，高等級(jí)和短久期的信用債或?qū)⒊掷m(xù)受到投資者青睞，而中低等級(jí)和中長(zhǎng)久期的信用債需求或?qū)⑦呺H弱化，從而形成信用“抱團(tuán)”現(xiàn)象。

（二）權(quán)益資產(chǎn)未來(lái)展望

1、積極因素不斷積累，股市或迎復(fù)蘇之年

2022年11月以來(lái)，國(guó)務(wù)院進(jìn)一步優(yōu)化防疫政策，國(guó)內(nèi)的疫情防控環(huán)境也在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)變。年末舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定內(nèi)需是2023年工作的重中之重，要繼續(xù)發(fā)揮積極財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策來(lái)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造有利環(huán)境。此外，國(guó)內(nèi)居民部門因?yàn)轭A(yù)防性儲(chǔ)蓄的心理，在今年已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的超額儲(chǔ)蓄。隨著疫情高峰過(guò)去，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境逐漸正常化，寬松政策疊加超額儲(chǔ)蓄效應(yīng)，我國(guó)內(nèi)需在2023年上半年迎來(lái)復(fù)蘇的可能性極大。

隨著中國(guó)社會(huì)2023年重新迎來(lái)開(kāi)放，居民消費(fèi)將會(huì)逐步迎來(lái)修復(fù)，但這不意味著經(jīng)濟(jì)會(huì)全面回升。首先，2022年的政府基建支出基數(shù)已經(jīng)比較高，剩余高效益項(xiàng)目?jī)?chǔ)備尚有待補(bǔ)充，疊加政府的杠桿率也已明顯上升，因此基建持續(xù)高增的空間有限；其次，近期對(duì)房地產(chǎn)的扶持政策力度很大，但如果2023年出現(xiàn)房地產(chǎn)過(guò)熱的勢(shì)頭，相關(guān)政策也會(huì)逐步退出，并回到“下行托底、上行平抑”的動(dòng)態(tài)調(diào)控模式；此外，海外經(jīng)濟(jì)體步入衰退的可能性不斷增大。在這種背景下，2023年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)更有可能是恢復(fù)性增長(zhǎng)[23]。

就股市而言，2023年平淡的宏觀環(huán)境和活躍的微觀環(huán)境并存，或?qū)⒂欣�于持續(xù)慢牛行情的出現(xiàn)。同時(shí)，板塊分化和結(jié)構(gòu)性行情也可能重現(xiàn)。從行業(yè)來(lái)看，首先，消費(fèi)醫(yī)藥有望重回核心。從海外的情況來(lái)看，在疫情防控政策優(yōu)化后，消費(fèi)通常都會(huì)迎來(lái)明顯修復(fù)，受疫情壓制的就醫(yī)需求也有望得到釋放；其次，新能源滲透率仍在快速提升，高景氣的新能源賽道有望維持高增長(zhǎng)；此外，半導(dǎo)體在自主可控的大背景下，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)有望持續(xù)。

2、全面注冊(cè)制將啟動(dòng)，優(yōu)勝劣汰提質(zhì)增效

2023年2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。這次公開(kāi)征求意見(jiàn)的制度規(guī)則包括《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等證監(jiān)會(huì)規(guī)章及配套的規(guī)范性文件，涉及注冊(cè)制安排、保薦承銷、并購(gòu)重組等方面。滬深證券交易所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司（北交所）、中國(guó)結(jié)算、中證金融等同步就《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。這次改革將總結(jié)試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，推廣實(shí)踐證明行之有效的制度，進(jìn)一步完善注冊(cè)制安排，主要內(nèi)容包括：

一是優(yōu)化注冊(cè)程序。堅(jiān)持交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)各有側(cè)重、相互銜接的基本架構(gòu)。進(jìn)一步壓實(shí)交易所發(fā)行上市審核主體責(zé)任，交易所對(duì)企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求進(jìn)行全面審核。證監(jiān)會(huì)基于交易所的審核意見(jiàn)依法做出是否同意注冊(cè)的決定。

二是統(tǒng)一注冊(cè)制度。整合上交所、深交所試點(diǎn)注冊(cè)制制度規(guī)則，制定統(tǒng)一的首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法和上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法，北交所注冊(cè)制制度規(guī)則與上交所、深交所總體保持一致。交易所制定修訂本所統(tǒng)一的股票發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)規(guī)則。

三是完善監(jiān)督制衡機(jī)制。證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督考核，督促交易所提高審核質(zhì)量。改革完善上市委、重組委（以下簡(jiǎn)稱“兩委”）人員組成、任期、職責(zé)和議事規(guī)則，對(duì)政治素質(zhì)、專業(yè)背景、職業(yè)操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強(qiáng)紀(jì)律約束，切實(shí)發(fā)揮“兩委”的把關(guān)作用。

與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制改革不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發(fā)行上市全過(guò)程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期。首先，注冊(cè)制僅保留了企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值做出判斷，這將大幅優(yōu)化企業(yè)的發(fā)行上市條件；其次，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制將切實(shí)提升信息披露的質(zhì)量；此外，審核注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過(guò)程、結(jié)果全部向社會(huì)公開(kāi)，公權(quán)力運(yùn)行全程透明，嚴(yán)格制衡，接受社會(huì)監(jiān)督，這是與核準(zhǔn)制有根本的區(qū)別。

從服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的角度來(lái)看，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制后，錯(cuò)位發(fā)展、相互補(bǔ)充的多層次資本市場(chǎng)格局將更加完善，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)，多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)將邁出新步伐。其中，滬深交易所主板將突出大盤藍(lán)籌定位，主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，在上市條件方面與其他板塊拉開(kāi)差距；科創(chuàng)板將突出“硬科技”特色，提高對(duì)“硬科技”企業(yè)的包容性；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，允許未盈利企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市；北交所和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將探索更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長(zhǎng)特點(diǎn)的制度供給，更加精準(zhǔn)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。

從投資者的角度來(lái)看，全面注冊(cè)制改革將給我國(guó)股票市場(chǎng)的投資理念帶來(lái)明顯改變：一方面，全面注冊(cè)制的實(shí)施必然伴隨著退市執(zhí)行力度的提高，這將加速資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，從根本上提升我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的質(zhì)量；另一方面，隨著中長(zhǎng)期資金逐步入市，價(jià)值投資理念的流行將有利于股票市場(chǎng)走出長(zhǎng)牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投機(jī)行為將得到根本遏制。

（三）公募REITs未來(lái)展望

關(guān)注疫后復(fù)蘇品種，持續(xù)關(guān)注打新機(jī)會(huì)

受疫情影響，2022年高速公路通行量和通行費(fèi)收入大幅下滑；產(chǎn)業(yè)園類則由于實(shí)行租金減免導(dǎo)致收入下滑，且三季度出租、續(xù)租受損較為嚴(yán)重。隨著疫情防控政策優(yōu)化，2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)疫后復(fù)蘇，此前受損的如高速公路、產(chǎn)業(yè)園類項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)低基數(shù)反彈，后續(xù)可關(guān)注項(xiàng)目基本面的修復(fù)以及可供分派利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)情況。從修復(fù)進(jìn)度上看，位于一線城市的項(xiàng)目可能率先享受疫后修復(fù)帶來(lái)的利好，復(fù)蘇進(jìn)度或?qū)⒄�體快于二線城市。此外，基于前文的分析，貨幣政策短期內(nèi)仍將維持寬松，因此基本面修復(fù)帶來(lái)的情緒提振或?qū)�帶�?dòng)存續(xù)REITs估值整體上行。

目前，公募REITs項(xiàng)目試點(diǎn)階段對(duì)項(xiàng)目的盈利、合規(guī)等要求較為嚴(yán)格，項(xiàng)目也主要集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，底層資產(chǎn)十分優(yōu)質(zhì)。從需求端來(lái)看，市場(chǎng)增量資金較多，且對(duì)公募REITs產(chǎn)品的認(rèn)知在不斷增強(qiáng)，預(yù)計(jì)參與的機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步增加，因此REITs項(xiàng)目打新對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)的價(jià)值應(yīng)該被長(zhǎng)期看好�；�礎(chǔ)設(shè)施公募REITs是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資產(chǎn)品，在當(dāng)前低利率、金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，公募REITs可幫助解決資產(chǎn)荒問(wèn)題，為投資者提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)收益適中的投資思路。

（四）房地產(chǎn)未來(lái)展望

房企信用修復(fù)在即，重點(diǎn)關(guān)注銷售進(jìn)展

2023年上半年，房企將迎來(lái)償債高峰。從債券到期情況來(lái)看，2023年1、3、4月償債壓力較大，到期規(guī)模分別為1124.1億元、917.62億元和1155.3億元，債務(wù)壓力持續(xù)到2024年才會(huì)有明顯緩解。歷經(jīng)一年半的市場(chǎng)下行、行業(yè)出清，房企于2022年11月迎來(lái)多部門第二支箭、金融16條、保函置換預(yù)售監(jiān)管資金統(tǒng)一規(guī)定，相關(guān)規(guī)定對(duì)房企融資形成了信貸、信托、舉債、預(yù)售資金等多方面的支持，為解決房企流動(dòng)性壓力、扭轉(zhuǎn)融資困境、提振經(jīng)營(yíng)能力、恢復(fù)市場(chǎng)信心提供全面的政策支撐，后續(xù)房企信用修復(fù)及融資改善或只是時(shí)間問(wèn)題。

受行情走低、信心不足、經(jīng)營(yíng)壓力等因素影響，多數(shù)房企2022年的投資拿地策略趨于審慎保守，投資、開(kāi)工、施工、銷售全鏈條趨于下行，傳導(dǎo)不利，預(yù)期將在2023年迎來(lái)全鏈條修復(fù)。在行業(yè)供給側(cè)持續(xù)出清的階段，積極拿地的房企有望迎來(lái)拿地利潤(rùn)率和市場(chǎng)占有率雙提升的機(jī)遇。短期來(lái)看，各地政策調(diào)控節(jié)奏有望持續(xù)，政策效果或進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加2022年同期高基數(shù)效應(yīng)減弱，全國(guó)商品房銷售規(guī)模同比降幅有望延續(xù)收窄態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)情緒或進(jìn)一步修復(fù)。長(zhǎng)期來(lái)看，多數(shù)高能級(jí)城市陸續(xù)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化政策，由于房?jī)r(jià)傳導(dǎo)機(jī)制為自上而下，因此高能級(jí)城市房?jī)r(jià)的企穩(wěn)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)具有積極作用。

四、機(jī)構(gòu)端未來(lái)展望

（一）渠道端未來(lái)展望

投教工作道阻且長(zhǎng)，買方投顧大勢(shì)所趨

“基金賺錢基民不賺錢”是財(cái)富管理行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展必須克服的難題。以賣方銷售為主的業(yè)務(wù)模式有著內(nèi)生痛點(diǎn)，這決定了賣方銷售只能是財(cái)富管理業(yè)務(wù)的中間形態(tài)，必然會(huì)被更加可持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式所替代。展望未來(lái)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型是必然趨勢(shì)。在買方投顧模式下，投顧機(jī)構(gòu)在挑選代銷產(chǎn)品時(shí)不再由銷售額和費(fèi)率驅(qū)動(dòng)，而是從客戶需求出發(fā)挖掘合適的產(chǎn)品，并通過(guò)常態(tài)化的服務(wù)運(yùn)營(yíng)給予客戶購(gòu)買產(chǎn)品之上的體驗(yàn)，同時(shí)根據(jù)客戶反饋持續(xù)對(duì)服務(wù)內(nèi)容進(jìn)行優(yōu)化，逐步建立起客戶信任和客戶黏性。

此外，雖然投資者教育能夠有效幫助投資者建立起正確認(rèn)知，但在切實(shí)改變投資者非理性交易行為方面的作用仍然有待提升。投資者無(wú)法踐行正確投資理念的原因在于無(wú)法將自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金投資期限與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益水平、期限對(duì)應(yīng)，對(duì)基金產(chǎn)品或自身認(rèn)知存在偏差，需要借助一定的外界力量進(jìn)行正確配置。在此過(guò)程中，加強(qiáng)對(duì)投資者的長(zhǎng)期陪伴勢(shì)在必行，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看或成為財(cái)富管理機(jī)構(gòu)構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力、提高上下游議價(jià)能力的關(guān)鍵。

與海外領(lǐng)先市場(chǎng)對(duì)比，目前我國(guó)買方投顧尚處于發(fā)展初級(jí)階段。從渠道端格局來(lái)看，在投顧市場(chǎng)需求爆發(fā)的背景下，包括銀行、券商、基金公司、第三方平臺(tái)在內(nèi)的各類渠道均有望分享到基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)釋放的紅利。具體而言，銀行擁有龐大的客戶基礎(chǔ)，數(shù)量眾多的網(wǎng)點(diǎn)也為客戶交流提供了保障，未來(lái)應(yīng)努力改善在資產(chǎn)配置能力方面存在的短板；基金公司具備較強(qiáng)的投研能力，但是在客戶觸及性方面相對(duì)較弱，向買方投顧轉(zhuǎn)型的過(guò)程中應(yīng)努力把握線上渠道；相比來(lái)看，券商在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投研能力、零售客戶等方面具備綜合優(yōu)勢(shì)，已初步形成一體化的投顧服務(wù)體系，并擅長(zhǎng)服務(wù)于中高凈值客戶的投顧需求；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在流量基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)/技術(shù)、投前/投中/投后運(yùn)營(yíng)能力等方面具備優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)配置能力相對(duì)匱乏下可通過(guò)合作協(xié)同投研實(shí)力較強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)，并聚焦于長(zhǎng)尾零售客戶的線上化智能投顧服務(wù)需求[24]。

（二）產(chǎn)品端未來(lái)展望

1、迎合低波動(dòng)需求，F(xiàn)OF類產(chǎn)品加速布局

經(jīng)歷了產(chǎn)品凈值大幅下滑和“破凈潮”后，部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶轉(zhuǎn)而尋求波動(dòng)更小、收益更穩(wěn)健的資管產(chǎn)品。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，F(xiàn)OF類產(chǎn)品具有大類資產(chǎn)配置的便利性。由于FOF類產(chǎn)品的底層資產(chǎn)配置于股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，擁有豐富的資產(chǎn)配置領(lǐng)域和策略類型，因此能夠蝦玫羋�组�蹲收叩畝嘌�化袟栿。此外，F(xiàn)OF類產(chǎn)品較好地契合了當(dāng)下時(shí)代發(fā)展背景，發(fā)行大幅提速。

目前，房地產(chǎn)、非標(biāo)等大類資產(chǎn)配置逐步退潮，居民對(duì)股票、債券等金融資產(chǎn)的配置需求十分迫切；與此同時(shí)，對(duì)標(biāo)美國(guó)等成熟市場(chǎng)，我國(guó)FOF/TOF產(chǎn)品的滲透率還處于萌芽階段，擁有廣闊的成長(zhǎng)空間。從實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2018年至今，F(xiàn)OF基金指數(shù)的累計(jì)收益明顯跑贏中證全債指數(shù)和滬深300指數(shù)，且整體波動(dòng)性也較小，獲得了投資者和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的一致認(rèn)可。

展望未來(lái)，隨著資管新規(guī)落地、保本理財(cái)退出市場(chǎng)，尋找高收益資產(chǎn)成為擺在穩(wěn)健投資者面前的難題，而FOF類產(chǎn)品表現(xiàn)出的低波動(dòng)和獲取超額收益的能力有望成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的布局焦點(diǎn)。對(duì)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，F(xiàn)OF類產(chǎn)品或?qū)⒊蔀槠錁I(yè)務(wù)拓展的新戰(zhàn)場(chǎng)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)掘自身稟賦，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2、老齡化進(jìn)程加速，養(yǎng)老需求不斷增長(zhǎng)

隨著建國(guó)后最高生育期出生的人口逐漸步入老年，中國(guó)的老齡化進(jìn)程將進(jìn)入加速期，因此財(cái)富管理市場(chǎng)應(yīng)努力做好供需適配，滿足老年人群對(duì)財(cái)富管理的需求。一方面，老年人群積累了相當(dāng)可觀的可投資財(cái)富。中國(guó)人民銀行《城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查》結(jié)果顯示，戶主年齡為56-64歲的家庭戶均總資產(chǎn)最高，達(dá)355.4萬(wàn)元；戶主年齡為65歲及以上的戶均資產(chǎn)288萬(wàn)元，雖不是最高，但其投資銀行理財(cái)、資管、信托產(chǎn)品的規(guī)模相當(dāng)可觀，均值為23.9萬(wàn)元，是總體平均水平的1.4倍，占其家庭金融資產(chǎn)的比重為34.8%，遠(yuǎn)高于其它年齡段。另一方面，老年人群對(duì)財(cái)富管理的需求十分迫切。老年人退休以后的勞動(dòng)收入直線下降甚至趨近于零，但消費(fèi)支出依然發(fā)生，此前積攢的儲(chǔ)蓄面臨被逐步消耗殆盡的風(fēng)險(xiǎn)；此外，老年人群還會(huì)考慮財(cái)富代際傳承等其他現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

這些需求都將從資金端帶來(lái)財(cái)富管理市場(chǎng)的擴(kuò)容，不過(guò)當(dāng)前市場(chǎng)上的資管產(chǎn)品還不能滿足老年人群的上述需求，產(chǎn)品創(chuàng)新是財(cái)富管理行業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不少發(fā)達(dá)國(guó)家在養(yǎng)老金融發(fā)展過(guò)程中推出過(guò)生命周期基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)、住房反向抵押養(yǎng)老貸款和保險(xiǎn)、養(yǎng)老金融信托、養(yǎng)老消費(fèi)信托等產(chǎn)品，通過(guò)豐富的養(yǎng)老金融產(chǎn)品吸引老年投資者更多地配置金融資產(chǎn)，解決了房地產(chǎn)不容易分割、處置以及老年人無(wú)法有效盤活其持有的房地產(chǎn)來(lái)提高生活水平的難題。

3、“雙碳”目標(biāo)引領(lǐng)未來(lái)，ESG需求持續(xù)涌現(xiàn)

從ESG產(chǎn)品來(lái)看，2021年10月26日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，對(duì)推進(jìn)碳達(dá)峰工作做出總體部署，把碳達(dá)峰、碳中和納入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局。共促綠色發(fā)展，需要企業(yè)從技術(shù)、理念、機(jī)制等方面全面創(chuàng)新，把各種資源消耗減少到極致。“雙碳”戰(zhàn)略成為國(guó)家整體戰(zhàn)略，而ESG是落實(shí)“雙碳”戰(zhàn)略的重要抓手。近年來(lái)，ESG理念逐漸滲透，國(guó)內(nèi)包括商業(yè)銀行、券商等各類金融機(jī)構(gòu)不斷探索將ESG理念貫穿到公司風(fēng)險(xiǎn)管理以及決策流程中。面對(duì)“雙碳”戰(zhàn)略的巨大資金需求，環(huán)境保護(hù)、低碳轉(zhuǎn)型、綠色發(fā)展將成為ESG投資的核心領(lǐng)域。

財(cái)富管理機(jī)構(gòu)通過(guò)推出ESG理財(cái)產(chǎn)品積極拓展新型業(yè)務(wù)、推廣“環(huán)境友好型”金融理念。同時(shí)，ESG投資在理財(cái)資金保值增值的基礎(chǔ)上，可以成為為人類謀福利的重要抓手，引導(dǎo)人們通過(guò)可持續(xù)發(fā)展來(lái)提升技術(shù)、制定解決方案。在全球“碳中和”大背景下，EST投資理念也能促進(jìn)碳減排知識(shí)的傳播與合作，跟隨國(guó)際發(fā)展主流。

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[12]邱勁. 2023資產(chǎn)配置白皮書[R]. 中金公司, 2022.

注：

[1]統(tǒng)計(jì)結(jié)果與往期報(bào)告差異系后期補(bǔ)充產(chǎn)品數(shù)據(jù)或調(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑所致，請(qǐng)以最新日期報(bào)告為準(zhǔn)。

[2]統(tǒng)計(jì)結(jié)果與往期報(bào)告差異系后期補(bǔ)充產(chǎn)品數(shù)據(jù)或調(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑所致，請(qǐng)以最新日期報(bào)告為準(zhǔn)。

[3]晉商銀行&普益標(biāo)準(zhǔn). 晉升財(cái)富-普益標(biāo)準(zhǔn)中國(guó)財(cái)富管理收益指數(shù)月刊（2022年12月）[R]. 晉商銀行&普益標(biāo)準(zhǔn), 2022.

[4]注：歷史數(shù)據(jù)與往期報(bào)告差異系后期補(bǔ)充產(chǎn)品數(shù)據(jù)所致，以最新日期報(bào)告為準(zhǔn)。

[5]注：“固收+權(quán)益資產(chǎn)”類產(chǎn)品在2月、4月、5月、7月、8月、9月、10月、11月、12月的發(fā)行量為0，“固收+收（受）益權(quán)”類產(chǎn)品在6月的發(fā)行量為0，因此無(wú)可供參考的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

[6]秦婧, 黃詩(shī)慧, 趙偉. 2022年銀行理財(cái)市場(chǎng)大盤點(diǎn)[R]. 普益標(biāo)準(zhǔn), 2023.

[7]王玉國(guó). 2022年3季度中國(guó)信托業(yè)發(fā)展評(píng)析[R]. 中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì), 2022.

[8]王玉國(guó). 2022年3季度中國(guó)信托業(yè)發(fā)展評(píng)析[R]. 中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì), 2022.

[9]注：歷史數(shù)據(jù)與往期報(bào)告差異系后期補(bǔ)充產(chǎn)品數(shù)據(jù)所致，以最新日期報(bào)告為準(zhǔn)。

[10]晉商銀行&普益標(biāo)準(zhǔn). 晉升財(cái)富-普益標(biāo)準(zhǔn)中國(guó)財(cái)富管理收益指數(shù)月刊（2022年12月）[R]. 晉商銀行&普益標(biāo)準(zhǔn), 2022.

[11]注：歷史數(shù)據(jù)與前期報(bào)告差異系后期補(bǔ)充產(chǎn)品數(shù)據(jù)所致，以最新日期報(bào)告為準(zhǔn)。

[12]張靜靜, 張秋雨, 趙宏鶴.  經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的幾個(gè)意料之外和啟示——12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)[R]. 招商證券, 2023.

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[19]每日經(jīng)濟(jì)新聞. 清華大學(xué)蘇世民書院副院長(zhǎng)錢小軍回應(yīng)ESG六大質(zhì)疑[EB/OL].http://www.nbd.com.cn/articles/2023-01-28/2645199.html

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