【長話短說】

　　“中國工業(yè)X射線第一股”即將花落誰家？答案已經(jīng)浮出水面。

　　不日登陸科創(chuàng)板的日聯(lián)科技將一舉折桂，但是值得警惕的是，快速成長的業(yè)績背后諸多隱憂和短板紛紛襲來。

　　比如估值充斥過多泡沫，毛利率遠(yuǎn)不及頭部對手，甚至無法比肩行業(yè)平均水平，而且近三年呈現(xiàn)不同幅度的下滑趨勢；

　　比如核心部件X射線源和探測器依賴外購，缺乏議價能力，供應(yīng)體系潛伏威脅，同時出現(xiàn)客戶變身大股東的情況，雙方之間的關(guān)聯(lián)交易需要高度警惕；

　　比如日聯(lián)科技不僅業(yè)績規(guī)模低于可比公司，研發(fā)費(fèi)用率也低于同行業(yè)領(lǐng)先公司，且多數(shù)年份也低于行業(yè)均值水平；

　　比如……

　　【詳細(xì)全文】

　　一、毛利率遠(yuǎn)不及頭部對手，估值泡沫較大？

　　日聯(lián)科技是國內(nèi)領(lǐng)先的工業(yè)X射線智能檢測裝備供應(yīng)商，主要從事微焦點(diǎn)和大功率X射線智能檢測裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，產(chǎn)品和技術(shù)應(yīng)用于集成電路及電子制造、新能源電池、鑄件焊件及材料等檢測領(lǐng)域。

　　對比行業(yè)內(nèi)可比上市公司，日聯(lián)科技在盈利能力、規(guī)模體量方面差距明顯。根據(jù)主營業(yè)務(wù)的相似性，正業(yè)科技(300410)、美亞光電(002690)、奕瑞科技以及奧普特可選取為日聯(lián)科技的可比公司，從上述可比公司來看，2021年平均收入規(guī)模13.34億元，銷售毛利率為51.28%；相較而言，日聯(lián)科技的營收規(guī)模及毛利率低于行業(yè)平均。

　　日聯(lián)科技和同行業(yè)可比公司毛利率差距較大，長期處于落后追趕狀態(tài)。2019年度至2022年上半年，日聯(lián)科技主營業(yè)務(wù)毛利率分別為39.44%、40.51%、40.47%、38.44%，近兩年有所下降。

　　根據(jù)招股書，同期裝備類可比公司毛利率平均值分別為47.82%、44.02%、46.11%和40.93%，核心部件類可比公司毛利率平均值分別為61.76%、63.13%、61.70%、63.83%。日聯(lián)科技毛利率顯著偏低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及行業(yè)平均水準(zhǔn)，而且近三年呈現(xiàn)不同幅度的下滑趨勢。

　　在同行業(yè)可比上市公司，正業(yè)科技產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與日聯(lián)科技重合度較高，更具有可比性和參照性。2021年和2022年上半年日聯(lián)科技營業(yè)收入分別為3.46億元和2.05億萬元，2021年歸母凈利潤為5081萬元，而同期正業(yè)科技營業(yè)收入分別為14.60億元和6.39億元，2021年歸母凈利潤為1.30億元，營業(yè)收入和凈利潤均數(shù)倍于日聯(lián)科技。

　　另外，發(fā)行市盈率較高也是日聯(lián)科技廣受詬病的地方，日聯(lián)科技發(fā)行市盈率267.32倍，而公司所在行業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率僅為35.76倍，在此背景下，日聯(lián)科技也成為2023年內(nèi)首發(fā)市盈率最高新股，故而市場上不乏質(zhì)疑估值過高、安全邊際較低的聲音。

　　一、核心部件依賴外購，關(guān)聯(lián)交易需警惕？

　　日聯(lián)科技當(dāng)前產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域還有較大局限性，微焦點(diǎn)X射線源主要涵蓋90kV-150kV的系列，僅開發(fā)出了的90kV和130kV產(chǎn)品，相較于濱松光子、賽默飛世爾等直接競爭對手而言，產(chǎn)品序列豐富程度還相差甚遠(yuǎn)。

　　并且，更為不利的是，在集成電路檢測領(lǐng)域，日聯(lián)科技還尚未涉及3μm及以下檢測精度領(lǐng)域；在鑄件焊件及材料檢測領(lǐng)域，相對于國外廠商60%的市場占有率，公司市場份額僅有4%左右，懸殊巨大。

　　日聯(lián)科技近一半的產(chǎn)品上所裝配的是海外品牌的X射線源，自產(chǎn)的90kV和130kV微焦點(diǎn)X射線源分別于2020年下半年和2022年上半年進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化量產(chǎn)階段，但報告期內(nèi)，公司對前五大客戶銷售的檢測設(shè)備中應(yīng)用自產(chǎn)射線源的占比較低。

　　客戶指定海外其他品牌X射線源的占各期設(shè)備總收入的占比分別為47.17%、50.17%、46.04%和38.45%。從日聯(lián)科技自身所需的原材料看，核心部件X射線源和探測器主要為外購，如此情況反映出公司核心部件仍存在對國外廠商采購依賴的風(fēng)險。

　　事實(shí)上，過度依賴單一供應(yīng)商或國外廠商而導(dǎo)致“人仰馬翻”的情況，在2021年以來缺芯危機(jī)愈演愈烈之際就不斷上演，上游產(chǎn)能不足、價格暴漲，下游企業(yè)承壓，盈利跳水。

　　一旦這些供應(yīng)商出現(xiàn)產(chǎn)能緊張?zhí)醿r，或由于某種外因停止供貨，對于供應(yīng)商單一的日聯(lián)科技這類企業(yè)而言，輕則營業(yè)成本上升，重則供應(yīng)鏈斷裂，無論如何對公司經(jīng)營和盈利都是一場風(fēng)暴。

　　后續(xù)如果核心部件微焦點(diǎn)X射線源供應(yīng)鏈出現(xiàn)風(fēng)險，同時自產(chǎn)的核心部件產(chǎn)能又不能滿足日常的生產(chǎn)要求，則有可能對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。當(dāng)前核心部件依賴外購的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)有所顯現(xiàn)，聯(lián)科技毛利率明顯低于行業(yè)平均水準(zhǔn)，而且趨勢性下行，顯然和核心部件依賴外購缺乏議價能力有關(guān)。

　　此外，寧德時代(300750)從客戶變身大股東,雙方之間的關(guān)聯(lián)交易也需警惕。2021年8月，寧德時代因看好X射線檢測裝備行業(yè)以及日聯(lián)科技良好的發(fā)展前景，對日聯(lián)科技進(jìn)行了戰(zhàn)略投資，寧德時代以4860萬元認(rèn)購了日聯(lián)科技新增股本289.43萬股，占日聯(lián)科技4.86%的股份，成為公司第五大股東。

　　令人不解的是，自寧德時代入股日聯(lián)科技之后，日聯(lián)科技向?qū)幍聲r代銷售的產(chǎn)品毛利率就出現(xiàn)了大幅滑坡的現(xiàn)象。報告期內(nèi)，日聯(lián)科技向?qū)幍聲r代銷售的新能源電池X射線智能檢測裝備的毛利率分別為46.79%、16.46%、15.59%，而同時期公司向除寧德時代外的其他前五大客戶銷售的毛利率分別為43.04%、37.17%、37.29%。

　　由此可見，自寧德時代入股日聯(lián)科技之后，日聯(lián)科技向?qū)幍聲r代銷售的毛利率出現(xiàn)了暴跌，與向其他主要客戶銷售穩(wěn)定在40%的毛利率相比，低了將近20個百分點(diǎn)。

　　顯然，日聯(lián)科技與寧德時代進(jìn)行了深度捆綁后，在雙方之間對于合作研發(fā)項(xiàng)目的知識產(chǎn)權(quán)歸屬未作明確下，銷售毛利率存在明顯的異常差異，一定程度上反映了公司經(jīng)營獨(dú)立性的弱化，這令投資者不得不對銷售價格的公允性產(chǎn)生疑問和擔(dān)憂。