總量弱、結(jié)構(gòu)穩(wěn)，政策托底已開啟

2023年5月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  

核心觀點(diǎn) 

一、受基數(shù)抬升、需求不足和供給趨穩(wěn)等因素影響，5月社融、信貸、M2增速均明顯回落；但信貸結(jié)構(gòu)上，企業(yè)票據(jù)是主要拖累，企業(yè)中長(zhǎng)貸維持高增，居民部門融資弱修復(fù)，表明貨幣對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持仍保持有力。

一是社融方面，受基數(shù)抬升、需求不足、城投融資收緊、貨幣前置發(fā)力透支部分需求等因素影響，信貸、政府債券、企業(yè)債券同比均大幅減少，成為拖累社融增速明顯放緩的主因，預(yù)計(jì)6月社融受去年同期超高基數(shù)影響存在進(jìn)一步回落壓力。

二是信貸方面，信貸走弱主因企業(yè)票據(jù)拖累，居民融資弱修復(fù)、企業(yè)中長(zhǎng)貸延續(xù)高增。如5月新增人民幣貸款同比少增5418億元，其中，受高基數(shù)與供需雙弱的影響，企業(yè)票據(jù)同比減少6709億元，是最主要的拖累因素；同期企業(yè)中長(zhǎng)貸延續(xù)同比多增，近10個(gè)月累計(jì)多增5.7萬億元，居民短貸、中長(zhǎng)貸均同比微增呈現(xiàn)“弱修復(fù)”特征，反映出貨幣對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持仍保持有力。但居民中長(zhǎng)貸絕對(duì)規(guī)模仍弱，表明穩(wěn)地產(chǎn)仍需政策加力。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至11.6%，連續(xù)三個(gè)月回落，主因基數(shù)抬升、信貸擴(kuò)張放緩、存款利率下調(diào)導(dǎo)致居民存款減少等因素拖累。M1增速較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，主要與企業(yè)盈利困難、現(xiàn)金流偏緊和地產(chǎn)走弱相關(guān)。

二、預(yù)計(jì)貨幣政策從觀察期進(jìn)入邊際寬松期。

一是實(shí)體需求不足、實(shí)際利息負(fù)擔(dān)加重和房地產(chǎn)再次探底，均需要央行加大逆周期政策呵護(hù)力度。二是預(yù)計(jì)本月1年期MLF、LPR同步調(diào)降概率偏大，5年期LPR下調(diào)幅度或更大，不排除未來降準(zhǔn)可能性。三是預(yù)計(jì)央行采取“邊走邊看”策略決定是否多次降息，堅(jiān)持“以我為主”，根據(jù)未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況，尤其是地產(chǎn)、消費(fèi)等走勢(shì)，決定未來是否多次加息。

正文

事件：2023年5月份社融增量為1.56萬億元，比上年同期少增1.31萬億元；新增人民幣貸款1.36萬億元，比上年同期少增5418億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)4.7%、11.6%，增速較上月末分別低0.6個(gè)百分點(diǎn)和低0.8個(gè)百分點(diǎn)。

一、基數(shù)抬升和需求不足，共同拖累社融增速放緩

5月份社融增量為1.56萬億元，比上年同期少增1.31萬億元（見圖1），低于市場(chǎng)預(yù)期的1.99萬億元較多；社融存量增速為9.5%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，再度接近歷史最低值9.4%的水平（見圖2）。分結(jié)構(gòu)看：

（一）需求不足和基數(shù)抬升導(dǎo)致信貸、政府債和企業(yè)債減少，是拖累社融的主因。一是受實(shí)體需求不足、去年基數(shù)抬升和今年一季度天量信貸透支部分需求等多重因素的影響，5月新增人民幣貸款（社融口徑）1.22萬億元，較去年同期減少6030億元（見圖3），貢獻(xiàn)了社融同比降幅的46%，是拖累社融的最主要因素。二是受去年同期基數(shù)偏高、今年新增專項(xiàng)債券剩余額度尚未下達(dá)導(dǎo)致其發(fā)行放緩等的影響，本月政府債券凈融資額同比減少5011億元（見圖3-4），貢獻(xiàn)全部社融同比降幅的4成左右，對(duì)社融的拖累亦偏大。三是受企業(yè)盈利困難、需求偏弱、城投融資收緊、償債壓力增加，以及低價(jià)信貸擠占信用債融資需求等因素的疊加影響，5月企業(yè)債券凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)，新增-2175億元，同比減少2541億元（見圖3），其中城投凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)，創(chuàng)下同期歷史新低，同比減少約500億元（見圖5）。此外，隨著美國(guó)核心通脹、經(jīng)濟(jì)仍有韌性，市場(chǎng)利率維持高位，本月外幣貸款連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，同比減少98億元（見圖3）。

（二）表外融資和股權(quán)融資對(duì)本月社融形成一定支撐。一方面，隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束后非標(biāo)壓降告一段落，加上去年同期基數(shù)偏低等因素影響，表外融資同比少減少360億元，除今年1月份外連續(xù)14個(gè)月同比改善，繼續(xù)對(duì)社融形成一定支撐（見圖3）。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別多減少729億元、多增922億元和多增167億元，后兩者為主要貢獻(xiàn)力量，或與監(jiān)管偏松和低基數(shù)相關(guān)，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票保持低迷則與企業(yè)盈利困難、投融資需求偏弱相關(guān)。另一方面，受去年同期基數(shù)偏低、國(guó)家加大對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)融資支持力度等因素支撐，5月非金融企業(yè)股票融資同比增加461億元（見圖3），結(jié)束7個(gè)月同比減少，轉(zhuǎn)而對(duì)社融形成助力。

從1-5月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)累計(jì)新增社融17.3萬億元，較去年同期多增1.5萬億元，實(shí)體信用總體維持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增1.8萬億元，貢獻(xiàn)率超過100%，是絕對(duì)的支撐力量；同期企業(yè)債同比減少8000億元、政府債券同比減少1900億元，反映出年內(nèi)城投監(jiān)管偏緊、財(cái)政發(fā)力總體偏弱。往后看，受去年疫后逆周期政策集中發(fā)力，6月社融基數(shù)偏高的拖累，預(yù)計(jì)今年6月份社融進(jìn)一步放緩壓力猶存。

二、信貸走弱主因企業(yè)票據(jù)拖累，居民融資弱修復(fù)、企業(yè)中長(zhǎng)貸延續(xù)高增

5月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.36萬億元，比上年同期少增5418億元（見圖6）；各項(xiàng)貸款余額增速為11.4%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)短貸和票據(jù)是主要拖累因素，企業(yè)中長(zhǎng)貸維持高增，居民部門信貸小幅改善但仍偏弱，信貸結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)弱修復(fù)特征。

（一）企業(yè)端：高基數(shù)與供需雙弱拖累短貸、票據(jù)減少，企業(yè)中長(zhǎng)貸延續(xù)高增。5月份，非金融性公司及其他部門新增貸款8558億元，同比減少6742億元（見圖8），是拖累信貸走弱的主要原因。其中，受去年同期基數(shù)偏高，央行加大信貸調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)奏力度以適度減少短期信貸供給，以及實(shí)體融資需求偏弱等因素的共同影響，企業(yè)票據(jù)和短貸分別同比減少6709和2292億元，兩者合計(jì)同比降幅約為全部人民幣貸款降幅的1.7倍，拖累尤為突出；相比之下，同期企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增2147億元，連續(xù)10月同比大幅多增，累計(jì)多增已達(dá)5.7萬億元。企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)大幅高增，一方面源于央行持續(xù)加大科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放力度（見圖11，一季度結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額增加3754億元），推動(dòng)科技、綠色等相關(guān)領(lǐng)域中長(zhǎng)期貸款維持高增；另一方面與銀行加大對(duì)服務(wù)業(yè)等疫后修復(fù)較快領(lǐng)域信貸支持力度密切相關(guān)，如根據(jù)央行信貸投向數(shù)據(jù)，一季度服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增1.42萬億元，占全部信貸同比多增額的6成以上，預(yù)計(jì)上述趨勢(shì)大概率仍在延續(xù)。

（二）居民端：總體依舊偏弱，但短貸、中長(zhǎng)貸均同比微增呈現(xiàn)“弱修復(fù)”特征。5月份居民部門新增貸款3672億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正，且同比多增784億元，總體呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)。其中，受益于消費(fèi)需求持續(xù)修復(fù)，特別是汽車等大宗需求回暖，居民新增短貸1988億元，略低于2017-2021年同期均值2027億元，但同比已多增148億元（見圖8和圖10）。此外，5月居民新增中長(zhǎng)期貸款1684億元，環(huán)比、同比分別多增2840和637億元（見圖8和圖10），出現(xiàn)小幅改善，但仍不足2017-2021年同期均值4403億元的一半，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)需求依舊低迷，如5月份 30大中城市商品房成交面積同比增速較4月份進(jìn)一步放緩，6月1-13日上述增速轉(zhuǎn)負(fù)，均對(duì)此提供一定佐證。另外，面對(duì)存量債務(wù)成本偏高、資產(chǎn)收益下降大環(huán)境，居民提前償還房貸也對(duì)居民中長(zhǎng)貸形成一定拖累。

從1-5月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，新增人民幣貸款累計(jì)同比多增1.8萬億元，延續(xù)擴(kuò)張勢(shì)頭。其中，中長(zhǎng)期貸款尤其是企業(yè)中長(zhǎng)貸是主要貢獻(xiàn)力量，企業(yè)中長(zhǎng)貸累計(jì)同比多增約3.3萬億元，反映出在結(jié)構(gòu)性貨幣政策等的助力下，大量資金還是流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（見圖12）；企業(yè)票據(jù)累計(jì)同比減少2.8萬億元，是主要拖累因素；居民部門中長(zhǎng)貸累計(jì)同比減少約1400億元，表明居民購房需求恢復(fù)仍偏弱。

三、基數(shù)抬升、信貸放緩等拖累M2增速回落，企業(yè)盈利下滑導(dǎo)致M1增速下降

5月末M2同比增長(zhǎng)11.6%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月回落（見圖13），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年5月M2增長(zhǎng)11.1%，較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年5月份M2增速提高。二是信貸擴(kuò)張放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，拖累M2增速回落。三是近期銀行大幅下調(diào)存款掛牌利率，導(dǎo)致居民存款意愿明顯減弱，加上居民用存款提前償還房貸，均不利于M2增速改善，5月份居民新增人民幣存款同比減少約2000億元。四是本月財(cái)政存款同比減少3223億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，仍對(duì)M2增速形成一定支撐。

5月末M1同比增長(zhǎng)4.7%，增速較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由4月的4.3%降至5月的3.8%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至9.6%，也不利于M1增速提高。單位活期存款增速較上月回落或主要與實(shí)體需求不足、企業(yè)盈利困難、房地產(chǎn)走弱相關(guān)。如1-4月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比降幅高達(dá)20%以上，且考慮到5月PMI處于榮枯線下方、PPI降幅擴(kuò)大，預(yù)計(jì)5月份工業(yè)利潤(rùn)降幅或大概率有所擴(kuò)大，拖累企業(yè)現(xiàn)金流偏緊；同時(shí)5月地產(chǎn)銷售走弱也不利于M1增速回升，歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見圖15）。往后看，受基數(shù)抬升、房地產(chǎn)再次探底、加上PPI降幅擴(kuò)大和企業(yè)去庫存拖累工業(yè)企業(yè)盈利延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)等因素的影響，預(yù)計(jì)未來數(shù)月M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行的概率偏大。

5月份M1與M2增速剪刀差較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-7.1%收窄至-6.9%（見圖14），修復(fù)仍偏弱。往后看，隨著逆周期政策加力，實(shí)體融資需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)寬貨幣將加快向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化，加上企業(yè)盈利有望在二季度筑底企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)未來M1與M2的剪刀差有望繼續(xù)收窄。

四、預(yù)計(jì)貨幣政策從觀察期進(jìn)入邊際寬松期

受基數(shù)抬升、需求不足和供給趨穩(wěn)等因素影響，5月社融、信貸、M2增速均明顯回落，實(shí)體信用擴(kuò)張放緩；但信貸結(jié)構(gòu)上，企業(yè)票據(jù)是主要拖累，企業(yè)中長(zhǎng)貸維持高增，居民部門融資弱修復(fù)，表明貨幣對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持仍保持有力。往后看，為提振需求、鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)、穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)貨幣政策寬松空間重新打開，降息、降準(zhǔn)或均可期。

一是實(shí)體需求不足、償債負(fù)擔(dān)加重和房地產(chǎn)再次探底，均需要央行加大逆周期政策呵護(hù)力度。其一，受房地產(chǎn)市場(chǎng)再次探底、出口下行壓力加大、工業(yè)企業(yè)加快去庫存和居民“就業(yè)—收入—消費(fèi)”循環(huán)仍不暢等因素的疊加影響，4、5月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭明顯放緩。如制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI連續(xù)兩個(gè)月低于臨界值（見圖16），CPI增速連續(xù)兩個(gè)月在0%附近徘徊，實(shí)體需求不足特征突出。面對(duì)海外需求走弱、國(guó)內(nèi)預(yù)期偏弱的環(huán)境，預(yù)計(jì)上述制約因素短期內(nèi)難以自發(fā)性改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)亟需政策加力鞏固。其二，當(dāng)前實(shí)體部門成本負(fù)擔(dān)偏重、盈利困難，加上受價(jià)物價(jià)持續(xù)低迷的影響，國(guó)內(nèi)真實(shí)利率不斷上升且已處于偏高水平（見圖17），將制約需求恢復(fù)，要求央行適度放松貨幣條件。其三，4月份以來國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)再次探底引發(fā)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，不僅會(huì)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程，同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致部分房企風(fēng)險(xiǎn)加快暴露，并向金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定，亟待政策加力扭轉(zhuǎn)。

二是預(yù)計(jì)本月MLF、LPR調(diào)降概率偏大，不排除未來降準(zhǔn)可能性。一方面，根據(jù)央行利率傳導(dǎo)體系，短端7天期逆回購政策利率調(diào)整路徑與中長(zhǎng)端1年期MLF政策利率調(diào)整路徑基本同步（見圖18），且一般情況下，1年期LPR往往也會(huì)跟隨MLF同步變動(dòng)，因此本月1年期MLF、LPR同步調(diào)降概率偏大。此外，鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)雜性和困難性，預(yù)計(jì)5年期LPR下調(diào)幅度或超過10BP。另一方面，當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差降至歷史最低位水平導(dǎo)致銀行流動(dòng)性、利率約束仍偏強(qiáng)，加上下半年MLF到期壓力較上半年翻倍增長(zhǎng)，不排除央行進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性。

三是預(yù)計(jì)央行采取“邊走邊看”策略決定是否多次降息。6月降息后還會(huì)不會(huì)有更多次的降息？預(yù)計(jì)不確定性較大，正像這次央行貨幣政策“以我為主”一樣，根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況調(diào)降利率，未來央行也將根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況決定利率政策，在未來經(jīng)濟(jì)變化不是非常明朗的情況下，大概率采取“邊走邊看”策略。未來重點(diǎn)需關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的幾個(gè)信號(hào)：其一是國(guó)內(nèi)“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)是否回歸正常軌道，啟動(dòng)正反饋循環(huán)；其二是7月政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)政策是否發(fā)生較大邊際調(diào)整，是否陸續(xù)推出較為有力的一攬子房地產(chǎn)支持政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)能否逐步企穩(wěn)；其三是出口是否會(huì)超預(yù)期下行。若本次降息后，其他逆周期政策力度推出不及預(yù)期，或經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，不排除多次降息的可能性，反之則相反。相比之下，預(yù)計(jì)未來通脹因素和匯率因素對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松的制約或有限。

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