總量、結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期，社融增速有望觸底回升

2023年6月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷  

核心觀點(diǎn) 

一、基數(shù)抬升是拖累6月社融、信貸、M2增速均繼續(xù)回落的主因，但貨幣政策加力托底等支撐社融、信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年財(cái)政、貨幣等協(xié)同發(fā)力將推動(dòng)社融增速觸底回升，但恢復(fù)高度仍不宜高估。

一是社融方面，受基數(shù)抬升和政府債券發(fā)行偏弱等因素的拖累，6月社融增速創(chuàng)下歷史新低降至9%，但信貸偏強(qiáng)、企業(yè)債拖累減弱支撐社融規(guī)�？傮w好于預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年財(cái)政、貨幣協(xié)同加力和低基數(shù)效應(yīng)有望推動(dòng)社融增速重新步入緩慢回升通道。

二是信貸方面，信貸總量、結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期，但未來恢復(fù)持續(xù)性仍存疑。6月新增人民幣貸款在去年同期基數(shù)偏高的情況下，仍同比多增2296億元，好于市場(chǎng)預(yù)期。其中，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸和居民短貸、中長(zhǎng)貸全部同比小幅改善，票據(jù)融資延續(xù)拖累，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)弱修復(fù)。但6月房地產(chǎn)銷售尚在探底、PMI和物價(jià)數(shù)據(jù)顯示實(shí)體需求依舊不足，未來實(shí)體信用修復(fù)持續(xù)性仍存疑，尤其是居民部門信用擴(kuò)張仍具有較大不確定性。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速較上月繼續(xù)放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，連續(xù)4個(gè)月回落，主因基數(shù)抬升等拖累；M1增速大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，則是高基數(shù)、地產(chǎn)銷售低迷和企業(yè)盈利偏差等多因素共同作用的結(jié)果。此外，本月（M1-M2）增速負(fù)剪刀差再度走闊、居民存款同比再度轉(zhuǎn)增，反映出實(shí)體需求、信心恢復(fù)動(dòng)能依舊偏弱。

二、預(yù)計(jì)貨幣政策大概率延續(xù)邊際寬松，但不會(huì)強(qiáng)刺激

一是實(shí)體需求不足仍未明顯改善，進(jìn)一步打開貨幣寬松空間，如6月PMI、CPI增速和地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)均依舊偏弱。二是實(shí)體成本負(fù)擔(dān)偏重、盈利困難，加上實(shí)際利率仍在攀升，也要求貨幣適度寬松。三是預(yù)計(jì)與二季度政策處于觀察期相比，三季度或迎來系列政策出臺(tái)窗口期，結(jié)構(gòu)性政策加碼可期，不排除降準(zhǔn)、降息的可能性，但不會(huì)有強(qiáng)刺激。

正文

事件：2023年6月份社融增量為4.22萬億元，比上年同期少增9859億元；新增人民幣貸款3.05萬億元，比上年同期多增2296億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)3.1%、11.3%，增速較上月末分別低1.6個(gè)百分點(diǎn)和低0.3個(gè)百分點(diǎn)。

一、高基數(shù)與政府債券偏弱，共致社融增速創(chuàng)下歷史新低

6月份社融增量為4.22萬億元，比上年同期少增9859億元，但好于市場(chǎng)預(yù)期的3.2萬億元，也高于近五年歷史同期水平（見圖1）；社融存量增速為9.0%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新低（見圖2）。分結(jié)構(gòu)看：

（一）政府債券的高基數(shù)效應(yīng)是拖累社融大幅走弱的主因。受去年財(cái)政部要求6月底前完成專項(xiàng)債券發(fā)行工作，導(dǎo)致去年6月政府債券基數(shù)偏高（2022年6月政府債券凈融資額高于前5年歷史同期均值約9000億元），加上今年二季度以來財(cái)政發(fā)力節(jié)奏偏慢等因素的影響，本月政府債券凈融資額同比少增10828億元，完全覆蓋了社融的全部同比降幅（見圖3-4），毫無疑問是主要拖累因素。此外，受實(shí)體需求依舊偏弱、去年同期基數(shù)抬升較多等的影響，表外融資同比多減少760億元，也不利于社融的改善（見圖3）。其中，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別多減少1758億元、少減少675億元和少減少323億元，前者為主要拖累項(xiàng)，或與去年同期基數(shù)抬升和企業(yè)融資需求偏弱相關(guān)，信托、委托貸款持續(xù)修復(fù)則主要源于監(jiān)管偏松，相關(guān)融資得到合理支持。

（二）信貸、企業(yè)債和股權(quán)融資對(duì)社融形成一定支撐。一是受益于央行降息、擴(kuò)大結(jié)構(gòu)性工具投放規(guī)模和銀行主動(dòng)增加信貸供給等的助力，6月新增人民幣貸款（社融口徑）3.2萬億元，在去年同期基數(shù)偏高的情況下，同比仍多增1825億元（見圖3），對(duì)社融形成有力支撐。二是受信用債利率持續(xù)下行、低價(jià)信貸對(duì)債券的擠占趨弱、城投融資有所回暖等因素影響，6月企業(yè)債券凈融資額新增2360億元，環(huán)比增加4500億元以上，同比多增14億元（見圖3）。其中城投凈融資額較上月多增2000億元以上，同比由減少轉(zhuǎn)為多增（見圖5），是重要支撐力量。三是受去年同期基數(shù)偏低、國(guó)家加大對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)股權(quán)融資支持力度等因素支撐，6月非金融企業(yè)股票融資同比多增112億元（見圖3），連續(xù)兩個(gè)月同比多增。

從1-6月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，上半年國(guó)內(nèi)新增社融21.55萬億元，較去年同期多增約5000億元。結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)出“信貸支撐，企業(yè)債和政府債拖累”的分化特征，如上半年新增人民幣貸款（社融口徑）同比多增約2萬億元，是絕對(duì)的支撐力量；同期企業(yè)債同比減少7883億元、政府債券同比減少1.27萬億元，反映出年內(nèi)城投監(jiān)管偏緊、企業(yè)投資信心不足、財(cái)政發(fā)力總體偏弱。往后看，受益于逆周期政策加力顯效和政府債券高基數(shù)效應(yīng)消退（見圖4），預(yù)計(jì)社融增速大概率見底回升，步入上行通道。

二、信貸總量、結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期，但未來恢復(fù)持續(xù)性仍存疑

6月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3.05萬億元，在去年同期基數(shù)偏高的情況下，仍同比多增2296億元（見圖6），也高于市場(chǎng)普遍預(yù)期的2.38萬億元；各項(xiàng)貸款余額增速為11.3%，較上月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸和居民短貸、中長(zhǎng)貸全部小幅改善，票據(jù)融資延續(xù)拖累，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)弱修復(fù)。

（一）企業(yè)端：政策加力和轉(zhuǎn)型類需求偏強(qiáng)支撐短貸、中長(zhǎng)貸多增，票據(jù)延續(xù)疲弱。6月份，非金融性公司及其他部門新增貸款22803億元，同比多增687億元（見圖8），對(duì)信貸形成一定支撐。其中，受實(shí)體總需求仍偏弱，低利率環(huán)境下銀行主動(dòng)拉長(zhǎng)信貸久期維持一定凈息差等因素的影響，企業(yè)票據(jù)融資同比減少1617億元，連續(xù)8個(gè)月同比少增；企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸分別同比多增543和1436億元，在去年同期基數(shù)大幅高于歷史均值的情況下，仍保持同比多增，尤其是后者已連續(xù)11月同比大幅多增，累計(jì)多增達(dá)5.87萬億元。

企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸維持強(qiáng)勁。一方面源于供給端，央行持續(xù)加大科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放力度（見圖11），并通過降息增強(qiáng)銀行信貸供給意愿，加大對(duì)綠色、智能等重點(diǎn)領(lǐng)域和小微、地產(chǎn)、基建等薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持力度；另一方面源于需求端，智能、低碳等轉(zhuǎn)型類需求旺盛推動(dòng)相關(guān)企業(yè)融資改善，以及服務(wù)業(yè)等疫后修復(fù)較快領(lǐng)域信貸需求持續(xù)恢復(fù)密切相關(guān)。如根據(jù)央行信貸投向數(shù)據(jù)，一季度制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、綠色貸款和服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速分別為41.2%、38.3%和13.8%，均遠(yuǎn)高于同期全部貸款的增速，預(yù)計(jì)上述趨勢(shì)大概率仍在延續(xù)。

（二）居民端：短貸、中長(zhǎng)貸均延續(xù)“弱修復(fù)”特征，但持續(xù)性存疑。6月份居民部門新增貸款9639億元，同比多增1157億元，連續(xù)兩個(gè)月同比小幅多增。其中，受益于消費(fèi)需求持續(xù)修復(fù)和銀行增加低價(jià)信貸供給的影響，居民新增短貸4914億元，在去年同期基數(shù)不低的基礎(chǔ)上，仍同比多增632億元（見圖8）。同時(shí)居民新增中長(zhǎng)期貸款4630億元，同比多增463億元（見圖8和圖10），與2019-2021年同期約5500億元的均值水平差距也不斷縮小。這一方面或源于短期內(nèi)居民提前償還房貸的速度有所放緩；另一方面與近期多地降低購(gòu)房首付比例和銀行降低房貸利率等相關(guān)。但目前房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端依舊低迷，上述恢復(fù)態(tài)勢(shì)持續(xù)性存疑，如6月份30大中城市商品房成交面積同比下降30%以上，且7月上旬該降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，表明地產(chǎn)需求尚未見底，對(duì)相關(guān)融資的拖累依舊偏大。

從1-6月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，上半年新增人民幣貸款累計(jì)同比多增2.04萬億元，擴(kuò)張力度總體偏強(qiáng)。其中，企業(yè)中長(zhǎng)貸是主要貢獻(xiàn)力量，累計(jì)同比多增約3.5萬億元（見圖12），反映出在結(jié)構(gòu)性貨幣政策等的助力下，流向綠色、智能等升級(jí)領(lǐng)域資金持續(xù)偏強(qiáng)；企業(yè)票據(jù)累計(jì)同比減少約3萬億元，是主要拖累因素；居民部門中長(zhǎng)貸累計(jì)同比減少約1000億元，表明居民購(gòu)房需求恢復(fù)仍偏弱。

三、基數(shù)抬升等拖累M2增速放緩，高基數(shù)和地產(chǎn)低迷共致M1增速大降

6月末M2同比增長(zhǎng)11.3%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月回落（見圖13），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年6月M2增長(zhǎng)11.4%，較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年6月份M2增速提高。二是信貸增速放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，拖累M2增速回落。三是居民儲(chǔ)蓄意愿仍偏強(qiáng)，6月居民存款同比多增約2000億元，推動(dòng)準(zhǔn)貨幣增速提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，有利于M2增速保持穩(wěn)定。四是本月財(cái)政存款同比減少6129億元，有利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，仍對(duì)M2增速形成一定支撐。

6月末M1同比增長(zhǎng)3.1%，增速較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。其中，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由5月的3.8%降至6月的2.0%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.8%，不是M1增速回落的原因。單位活期存款增速較上月回落或主要與去年同期基數(shù)抬升、房地產(chǎn)銷售走弱和企業(yè)盈利困難相關(guān)。一方面，2022年6月活期存款增速較上月提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于今年6月活期存款增速提高；另一方面，6月30大中城市高頻數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)銷售同比大幅走弱，也是M1增速回落的重要原因，如歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見圖15）；此外，當(dāng)前規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比降幅仍在20%左右，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流偏緊，活期存款減少。往后看，受基數(shù)抬升、房地產(chǎn)尚未見底、加上PPI延續(xù)負(fù)增和企業(yè)去庫(kù)存拖累工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素的影響，預(yù)計(jì)未來數(shù)月M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行的概率偏大。

6月份M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-6.9%擴(kuò)大至-8.2%（見圖14），表明實(shí)體需求恢復(fù)動(dòng)能依舊偏弱，特別是地產(chǎn)再次探底的拖累明顯。往后看，逆周期政策加力有利于推動(dòng)寬貨幣將加快向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)化，加上企業(yè)盈利有望在二季度筑底企穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年M1與M2的剪刀差總體有望收窄，但房地產(chǎn)何時(shí)見底具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。

四、預(yù)計(jì)貨幣政策大概率延續(xù)邊際寬松，但不會(huì)強(qiáng)刺激

基數(shù)抬升是拖累6月社融、信貸、M2增速均繼續(xù)回落的主因，但貨幣寬松加力等支撐新增社融、信貸規(guī)模均好于預(yù)期，同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)弱修復(fù)特征，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸，居民短貸、中長(zhǎng)貸全部同比小幅改善。未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和信用擴(kuò)張最大的不確定性或主要來源于房地產(chǎn)，為穩(wěn)住地產(chǎn)、提振需求和信心，預(yù)計(jì)貨幣政策大概率延續(xù)邊際寬松。

一是實(shí)體需求不足仍未明顯改善，進(jìn)一步打開貨幣寬松空間。如從經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看，4、5、6月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI，連續(xù)三個(gè)月低于臨界值，且6月PMI仍處于49%的偏低位置，表明企業(yè)生產(chǎn)、投資信心依舊偏弱。從價(jià)格指標(biāo)看，6月CPI增速進(jìn)一步降至0%，且7月轉(zhuǎn)負(fù)概率偏大，同期核心CPI增速亦持續(xù)回落，反映出實(shí)體需求不足問題依舊凸顯。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，6月30大中城市商品房成交面積在去年同期低基數(shù)的情況下同比仍減少30%以上，且7月上旬該數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱（見圖16），房地產(chǎn)需求端仍未見底，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的拖累仍大，也不利于金融財(cái)政的穩(wěn)定。

二是實(shí)體成本負(fù)擔(dān)偏重、盈利困難，加上實(shí)際利率仍在攀升，也要求貨幣適度寬松。一方面，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截至2022年末中國(guó)私營(yíng)非金融部門償債率（當(dāng)年應(yīng)支付債務(wù)額（本金和利率）占總收入的比率）增至20.6%，已高于美國(guó)08年金融危機(jī)期間水平，其中居民部門存量房貸和利息支出占居民收入的比重仍高達(dá)約17%，企業(yè)部門規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)收中的成本創(chuàng)下近8年新高，兩者“降成本”訴求均偏強(qiáng)。另一方面，受物價(jià)持續(xù)低迷的影響，國(guó)內(nèi)真實(shí)利率不斷被動(dòng)上升，且已處于偏高水平（見圖17），將制約需求恢復(fù)進(jìn)程，也亟待央行適度放松貨幣條件。

三是預(yù)計(jì)與二季度政策處于觀察期相比，三季度或迎來系列政策出臺(tái)窗口期，結(jié)構(gòu)性政策加碼可期，不排除降準(zhǔn)、降息的可能性，但不會(huì)強(qiáng)刺激。一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，亟待各類政策打好組合拳加力托底，預(yù)計(jì)7月底政治局會(huì)議前后將是重要政策窗口期。另一方面，為兼顧短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)，同時(shí)適度緩解貨幣總量政策信用擴(kuò)張效果偏弱的困境，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是重要抓手，同時(shí)也不排除降準(zhǔn)、降息的可能性（詳見深度報(bào)告《平穩(wěn)修復(fù)，徐徐圖之—2023年中期宏觀策略報(bào)告》）。

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