11月22日，由《財經(jīng)》雜志、財經(jīng)網(wǎng)、《財經(jīng)智庫》聯(lián)合主辦的“《財經(jīng)》年會2024：預(yù)測與戰(zhàn)略”在北京舉行。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬在會上表示，“2024年是全球貨幣政策的轉(zhuǎn)折之年，貨幣政策何去何從，不同國家貨幣政策對于未來全球經(jīng)濟(jì)的走勢，金融資產(chǎn)價格的變化，會帶來極其重要的影響。”

國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬

為此，陶冬分為多方面對此進(jìn)行了闡述。他介紹說，“2022年美國的債市是過去200年有數(shù)據(jù)以來最差的一年，股市表現(xiàn)也在歷史前10差之中。這種情況的出現(xiàn)，有資產(chǎn)價格波動的偶然性因素，也有更大的背后邏輯，尤其是美國聯(lián)儲持續(xù)15年的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，帶來了流動性的泛濫，也帶來了市場一輪又一輪的去杠桿�！�

此外，對于美國聯(lián)邦利率政策，他表示，美聯(lián)儲不加息不減息本身也是一種政策�！懊缆�(lián)儲目前并不需要降息，但是如果金融市場、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品開始出問題時，聯(lián)儲就會順理成章的大幅度調(diào)整利率，調(diào)整的時間可能稍微晚一點，但一旦開始做，就涉及到金融穩(wěn)定系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。為此，聯(lián)儲明年最后減息的空間可能要比目前自己說的要更多�！�

而在中國經(jīng)濟(jì)層面，陶冬對于經(jīng)濟(jì)的反彈持有信心�！拔艺J(rèn)為今年中國經(jīng)濟(jì)達(dá)GDP達(dá)到5%增長是有可能的”。但他同時表示，它所帶來的乘數(shù)效應(yīng)并不強�！爸袊�地方政府的財政目前步履維艱。對于企業(yè)來說，一方面收益少了很多，另一方面，支出還要進(jìn)行下去”。

隨后，陶冬又談到了資產(chǎn)負(fù)債�！按蠹覍ξ磥淼男判牟蛔悖�所以對大件消費都不敢花錢。這是目前中國經(jīng)濟(jì)所面臨的一個迫切需要移動的障礙。”陶冬說道，“中國最核心的問題是要做到資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，而更重要的是解決過去十幾年杠桿增上去之后所產(chǎn)生的債務(wù)問題。中國經(jīng)濟(jì)要想從銀行貸款、央企國企做投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個小循環(huán)變成更大規(guī)模的循環(huán)，回到一個可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，必須要解決資產(chǎn)負(fù)債表的問題，必須要解決債務(wù)問題�，F(xiàn)在債務(wù)問題有點觸礁時，扶起來，我們才能向前行，才能做結(jié)構(gòu)性改革，才能有更輝煌的明天�！�

最后，他表示，中國經(jīng)濟(jì)跨過這個周期性門檻之后的前景是樂觀的。“既然我們經(jīng)濟(jì)已經(jīng)十幾年沒有經(jīng)歷過下行周期，目前的去杠桿的調(diào)整必然是痛苦的，政策上也需要步子邁得再大一點。”

以下為部分發(fā)言實錄：

陶冬：各位來賓，大家上午好！開始之前我想講一句，今天我表達(dá)的觀點是我個人的觀點，不代表任何機構(gòu)的觀點。前面朱民博士已經(jīng)對2024年的全球經(jīng)濟(jì)走勢進(jìn)行了分析，我認(rèn)為2024年是全球貨幣政策的轉(zhuǎn)折之年，貨幣政策何去何從，不同國家貨幣政策對于未來全球經(jīng)濟(jì)的走勢，金融資產(chǎn)價格的變化，會帶來極其重要的影響。

我想通過四張圖給大家演示一下全球經(jīng)濟(jì)的走勢，由于時間關(guān)系，不可能把所有的經(jīng)濟(jì)都講了，我把最重要的兩個拿出來，一個是美國經(jīng)濟(jì)，一個是中國經(jīng)濟(jì)。

第一張圖我想給大家看的是2022年美國債市、股市的表現(xiàn)。2022年美國的債市是過去200年有數(shù)據(jù)以來最差的一年，沒有之一，股市算不上是最差的，但也是在前10差之中的。這種情況的出現(xiàn)，有資產(chǎn)價格波動的偶然性因素，但也有更大的背后的邏輯，也就是全世界，尤其是美國聯(lián)儲持續(xù)15年的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，帶來了流動性的泛濫，帶來了市場一輪有一輪的去杠桿。一旦政策出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，一旦市場形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，去杠桿帶來了資產(chǎn)價格的迅速擴(kuò)大，如果大家在去年輸了錢，不是我們無能，而是市場太狡猾。2023年，目前數(shù)據(jù)還沒有出來，但從已經(jīng)看到的情況看，資產(chǎn)價格大起大落，而且由于過度杠桿之后所帶來的變化，使得資產(chǎn)價格的波動比起過去100年的變化出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。2022年全球債市所出現(xiàn)的情況是史無前例的。

股市的情況也是，由于持續(xù)十幾年流動性擴(kuò)張所帶來的金融杠桿的大幅上漲，這種情況還持續(xù)發(fā)展著，盡管今年的市場資產(chǎn)價格不會出現(xiàn)像2022年那么差的表現(xiàn)，但總體來講，大幅資產(chǎn)價格的波動是由于流動性和杠桿所帶來的必然產(chǎn)物。2024年央行貨幣政策的演變，也會給全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格帶來類似的大起大落。

第二張圖我想演示的是美國聯(lián)邦利率政策，市場在猜，明年什么時候會減息？一個核心邏輯我先拿出來，聯(lián)儲不加息不減息本身也是一種政策，剛才幾位講者都提到，如果美國的政策利率持續(xù)維持在一個很高的水平，從0利率走到500個點利率的時候，會對金融環(huán)境帶來巨大影響。目前看來，美國經(jīng)濟(jì)以軟著力的趨勢出現(xiàn)衰退的可能性并不大，美國經(jīng)濟(jì)會從今年的第三季度的4.9%大概到明年第一季度的0.1%、0.2%，這是一個逐步下降的過程，但這并不足以讓美國聯(lián)儲因為經(jīng)濟(jì)衰退而改變自己的貨幣政策。通貨膨脹，出現(xiàn)了明顯下滑，這個下滑基本上是三個通脹源頭，第一個叫做能源通脹，第二個叫供應(yīng)鏈通脹，第三個通脹是由于就業(yè)市場工資大幅度上漲帶來的，這部分通脹出現(xiàn)的時間會很長，道路曲折，不透明度很高，這就決定了在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況下，美國聯(lián)儲并沒有明顯的意愿在可預(yù)見的將來大幅度改變它的利率政策。但是500個點的資金成本的上漲會帶來一系列金融環(huán)境上的改變，這對于銀行、基金、保險公司、退休年金所持有的資產(chǎn)，出現(xiàn)很多未實現(xiàn)的壞賬，這可能隨時帶來金融風(fēng)險。更大的風(fēng)險是美國5.6萬億的商業(yè)房地產(chǎn)，現(xiàn)在正面臨在水深火熱之中，如果大家最近去過美國的舊金山，它的寫字樓空置率超過25%，芝加哥、達(dá)拉斯都超過20%。疫情結(jié)束了，但人們的工作習(xí)慣并沒有改變回來，這就使得房租在不斷降，但成本在不斷上升，這帶來的寫字樓市場的壓力正在迅速上漲中，今年年底開始，是這些寫字樓債務(wù)的續(xù)期，誰過去借過他們錢呢？就是這次出事的中小區(qū)域銀行，他們的流動性，今天的情況我們都明白。

在我看來，美國聯(lián)儲目前并不需要降息，但是如果金融市場、金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品開始出問題時，聯(lián)儲就會順理成章的大幅度調(diào)整利率，調(diào)整的時間可能稍微晚一點，但一旦開始做，就涉及到金融穩(wěn)定系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。我們認(rèn)為，聯(lián)儲明年最后減息的空間可能要比目前聯(lián)儲自己說的要更多。

還有一點非常重要，大家必須要明白貨幣政策和財政政策是同一個硬幣的兩面，貨幣政策試圖正�；�，但你看美國的財政政策，拜登政府根本就沒有意愿調(diào)整它的赤字財政，目前的財年度，美國財政赤字達(dá)到GDP的6%，這是在非戰(zhàn)爭和非災(zāi)難年份史無前例的，明年又是選舉年，如果美國的財政政策不改變，貨幣政策重新走向?qū)捤�，在我看來是必然的�?/p>

至于歐洲和日本，由于時間關(guān)系，就不多講了，歐洲央行也會減息，歐洲和美國的最大差別在于就業(yè)市場美國要活躍的多。至于日本，利率不會改變，但收益率曲線，管理的政策明年會出臺，這對日本的貨幣環(huán)境會帶來巨大變化。

講完美國之后，我稍微花點時間講講中國經(jīng)濟(jì)。我覺得中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行周期性的復(fù)蘇之中，但復(fù)蘇的力度和過程比市場許多人的預(yù)測要差一些，為什么？我對于之后經(jīng)濟(jì)的反彈是持有信心的，但我們一定要明白，今年我們到底在哪里碰到錯了？在我看來，中國經(jīng)濟(jì)是在一個大N型的復(fù)蘇，第一步是由于新冠后帶來的經(jīng)濟(jì)活動的大幅度反彈，與此同時，政策刺激等等許多措施，拉起了一波很強烈的經(jīng)濟(jì)反彈，但之后進(jìn)入到第二個階段，政策刺激給GDP帶來了一定的影響，我認(rèn)為今年中國經(jīng)濟(jì)達(dá)到5%的GDP增長還是有可能的。但更大的問題是，它所帶來的乘數(shù)效應(yīng)并不強，在我看來是中國的三張資產(chǎn)負(fù)債表要修復(fù)。

消費者的資產(chǎn)負(fù)債表，許多中國的消費者此時此刻對于未來的信心感到不足，但我們的十一黃金周中間表現(xiàn)的很明顯，一方面，我們的出行人數(shù)達(dá)到了10月份的歷史最高記錄，大家都憋了很長時間，都想出去透透氣，但每個人的平均消費，根據(jù)政府的官方數(shù)字，每人花費590，大家對未來的信心不足，所以對大件消費都不敢花錢。這是目前中國經(jīng)濟(jì)所面臨的一個迫切需要移動的障礙。再看政策，有一個出發(fā)點是中國消費存在著一個剩余儲蓄，中國老百姓(603883)的過度儲蓄是因為對未來感到不確定，因此在花錢上更謹(jǐn)慎。政策上，買汽車給補貼、取消限購令等，我認(rèn)為不夠，中國最核心的問題是要做到資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，而更重要的是解決過去十幾年杠桿增上去之后所產(chǎn)生的債務(wù)問題。

在這么一個數(shù)目之下，我想講的是，光靠中央政府健康的資產(chǎn)負(fù)債表是不夠的，要靠把老百姓的錢續(xù)過來也是有困難的，中國經(jīng)濟(jì)要想從銀行貸款、央企國企做投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個小循環(huán)變成更大規(guī)模的循環(huán)，回到一個可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，必須要解決資產(chǎn)負(fù)債表的問題，必須要解決債務(wù)問題�，F(xiàn)在債務(wù)問題有點觸礁時，扶起來，我們才能向前行，才能做結(jié)構(gòu)性改革，才能有更輝煌的明天。

最后，我想用這張圖結(jié)束今天的演講，這是美國、中國、歐洲和日本四大央行過去15年的資產(chǎn)負(fù)債表，可以看到，紅色線是中國，從2007—2016年，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是四大央行中最快的，恰恰是這段時間，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個黃金時代，消費極其往上，資產(chǎn)價格大漲，尤其房價，2016年之后，四大央行不約而同的放慢了步伐，但到2020年又重新展開了一個QE過程，但很快分化，美國、歐洲大規(guī)模QE，肆無忌憚地QE，中國和日本慢慢縮下去了，美國、歐洲通貨膨脹非常嚴(yán)重，我認(rèn)為是有原因的，美國、歐洲的股市暴漲，也是有原因的，大家說最近日本股市也漲，是，但你要問一下那些被日本股市拉起來的是哪里？是美國的熱錢。

我認(rèn)為下一步中國的貨幣政策可以步子邁大一點，中國經(jīng)濟(jì)的周期性N的下一個上升期是核心問題，我對于中國經(jīng)濟(jì)跨過這個周期性的門檻之后的前景是樂觀的，但既然我們經(jīng)濟(jì)已經(jīng)十幾年沒有經(jīng)歷過下行周期，目前的去杠桿的調(diào)整必然是痛苦的，政策上也需要步子邁的再大一點。

謝謝大家！