12月16日，由三亞市人民政府支持，《財經(jīng)》、財經(jīng)網(wǎng)、《財經(jīng)智庫》聯(lián)合主辦的“三亞·財經(jīng)國際論壇”在海南三亞舉行，論壇主題為“探尋復(fù)雜環(huán)境下高水平開放之路”。中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定在論壇上表示，美國國債的息票利息率很低，并考慮到美國海外凈債務(wù)急劇膨脹的后果，中國有序減持美國國債是必要的。

中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定

余永定認為，中國應(yīng)該加緊調(diào)整中國海外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)收益。第一，降低外匯儲備在海外資產(chǎn)中的占比，不是拋售美國國債，而是有序減持美國國債。第二，提高中國海外資產(chǎn)，特別是外匯儲備的安全性。在目前條件下，中國應(yīng)該盡量將外匯儲備存量壓縮到國際公認的外匯儲備充足率水平。

余永定強調(diào)：“中國應(yīng)該盡可能保持對外貿(mào)易平衡，并且進出口大致保持平衡狀態(tài)。在一定時期內(nèi)，中國應(yīng)該主要依靠內(nèi)需推動經(jīng)濟增長。我們應(yīng)該實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，即‘雙循環(huán)以內(nèi)循環(huán)為主’。為此，我們必須使中國經(jīng)濟保持較高增速，這要求我們采取擴張性的貨幣政策，從而有利于保持我國外儲安全和海外資產(chǎn)的安全�！�

以下為部分發(fā)言實錄：

感謝《財經(jīng)》雜志的邀請,今天我將從經(jīng)濟學(xué)的角度談一個較為重要的問題——美國的外債積累，向大家分享我對美國收支狀況的一些看法。

2006年前后，國際經(jīng)濟學(xué)界有一個重要問題引發(fā)了熱烈討論，即所謂的“全球不平衡”。大家認為美國可能會出現(xiàn)嚴重的國際收支危機，因為當時美國的經(jīng)常項目逆差對GDP比例已經(jīng)超過6%，凈債務(wù)為1.8萬億美元，這種情況被認為是不可持續(xù)的，會出現(xiàn)所謂的“突然停止”，即由于看到美國國際收支狀況的惡化，海外的投資者停止購買美國的國債和資產(chǎn)。而國際資金停止流入美國，就可能導(dǎo)致美國產(chǎn)生國際收支危機、美元貶值，帶來大的調(diào)整。

但2008年發(fā)生的危機不是國際收支危機，而是次貸危機，大家先前所擔(dān)心的問題并沒有出現(xiàn)。為了應(yīng)對嚴重的次貸危機，美國采取了QE政策、零利率政策等等，伴隨政策的調(diào)整，美國經(jīng)濟也就發(fā)展到了今天這樣一種狀況。

就經(jīng)常項目逆差對GDP的比例而言，現(xiàn)在美國的國際收支狀況比2006年要好一些。但一個需要注意的事實是，2021年美國的凈海外債務(wù)達到了18萬億美元，2006年是1.8萬億美元，現(xiàn)在是18萬億美元，當時美國凈債務(wù)對GDP的比只是百分之十幾，現(xiàn)在是60%-70%之間。從國際收支狀況來看，經(jīng)常項目逆差對GDP的比例比2006年要好，但是它的凈債務(wù)對GDP的比是急劇惡化，這是一個非常重要的情況。

美國凈債務(wù)將會如何變化？這取決于幾個比較重要的變量：第一個變量是美國私人儲蓄與私人投資之間的差額。在2008年全球金融危機爆發(fā)前，美國的私人儲蓄、私人投資之間是基本平衡的，但2008年之后美國的私人投資對私人儲蓄的差額發(fā)生了很大變化：美國人儲蓄增多，私人儲蓄對私人投資之差隨之增加至零線以上。其原因是多方面的，其一是美國實行的QE政策和其他政策使得股權(quán)價格大漲，收入分配不平等加劇，在收入分配不平等加劇的情況下，國家的整體儲蓄景象會上升。美國私人儲蓄比私人投資更大，它的差額占GDP的2%左右，這是一個非常關(guān)鍵的數(shù)字。大家都說美國人不想儲蓄，但在過去十幾年中，私人儲蓄是增加的。

第二個變量是美國財政赤字對GDP的比例。就過去幾年美國的平均水平而言，其財政赤字對GDP的比超過3%。2020年之后，這一比例出現(xiàn)急劇上漲，美國2020年財政赤字對GDP的比曾達到14.9%，接近15%。雖然之后有所好轉(zhuǎn)，但根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測，在未來10年甚至更長時間內(nèi)，美國財政赤字對GDP的比將保持在5%左右的水平。也就是說，美國的財政赤字狀況不會好轉(zhuǎn)。

第三個變量是美國投資收入，這是經(jīng)常項目中重要的一項。經(jīng)常項目包括兩個項目，一個是貿(mào)易項目，一個是投資收入。美國貿(mào)易逆差非常大，但投資收入一直為正。這是一個很奇怪的現(xiàn)象，向他人借款屬于凈債務(wù)人，但是美國每年不但不用向他人支付利息，反倒產(chǎn)生利息收入。有很多理論用于解釋這種情況出現(xiàn)的原因，美國哈弗大學(xué)教授霍斯曼的著名解說認為，美國會輸出暗物質(zhì)，即美國的海外投資收益很高，負債主要是美國國債，美國國債的利息率非常低，這是美國的一個特殊現(xiàn)象。

第四個變量要考慮到美國未來的經(jīng)濟增長速度。我們很難預(yù)測美國的經(jīng)濟增長速度，而根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測，未來十幾年，美國的經(jīng)濟增長速度約為2%左右。有了上述四個變量就可以大致推斷美國在未來一段時間內(nèi)的凈債務(wù)對GDP的比會如何發(fā)展。

我的推算是：如果美國的投資收入是1%，美國GDP的增速是2%，隨著時間的推移，美國凈海外債務(wù)對GDP的比會上升到100%。結(jié)論就是，美國目前的嚴重負債的狀況在未來相當一段時間內(nèi)不但不會好轉(zhuǎn)而且還會惡化。美國凈債務(wù)只占GDP的比12%的時候，人們就擔(dān)心會出現(xiàn)所謂的“突然停止”，引發(fā)國際收支危機、美元危機等等�，F(xiàn)在已經(jīng)到達60%—70%，而且還會進一步上升，這種擔(dān)心理應(yīng)變得更為嚴重。此外2022年3月后，美聯(lián)儲開始加息，而加息的后果是提高美國海外融資的成本。美聯(lián)儲的這一政策實際上不利于美國糾正其國際收支不平衡，不利于減少美國的海外凈債務(wù)。最近美聯(lián)儲停止了加息，政策變化對美國凈海外債務(wù)的動態(tài)路徑產(chǎn)生何種影響，還需要進一步分析。

總而言之，美國的海外凈債務(wù)已經(jīng)高達18萬億，占GDP的比是60%-70%，如果是一個普通的發(fā)展中國家，這個國家早就破產(chǎn)了，但由于美元的霸權(quán)地位，美國依然能夠維持。問題是它還能維持多久？如果出現(xiàn)問題，這對包括中國在內(nèi)的其他國家會產(chǎn)生什么影響？從各國持有美國國債的份額來看，中國持有12%的美國國債，日本比中國多。最近許多國家在拋售美國國債，但“拋售”需要打一個問號。中國不會拋售，因為拋售會帶來自身損失，一定是持有到期之后不再買了，這一現(xiàn)象在很多國家發(fā)生。一方面，美國對外部融資的需求在不斷增加，另一方面，各國不太愿意繼續(xù)給美國提供這種融資，持有美國資產(chǎn)雖然還有相當?shù)奈�引力，但這種吸引力已經(jīng)比原來少了。美元的“武器化”對美國而言是雙刃劍，懲罰了俄羅斯，同時也動搖了美國的信譽，像印度這樣的國家也對美國的美元“武器化”表示了高度擔(dān)憂。在此情況下，世界其他國家不會像過去那么踴躍地去購買美國國債，也就是說，各國不會像過去那樣積極地為美國提供外部融資。對一個嚴重負債的國家而言，這是一個嚴重問題。

2006年，全球的經(jīng)濟學(xué)家，包括諾獎獲得者的預(yù)判都落空了，但2004年到2006年美國出現(xiàn)國際收支危機的故事是否會重演？一個奇怪的現(xiàn)象是，當美國凈債務(wù)對GDP的比是13%時，大家對此產(chǎn)生了嚴重擔(dān)憂，這一比例現(xiàn)在已經(jīng)達到了60%到70%，大家反倒不再擔(dān)憂。無論如何，我認為中國對這種情況要做準備并保持小心，我們可能將再次面臨2008年之前的危機。最近，三大國際信用評級機構(gòu)相繼下調(diào)美國主權(quán)債信用評級，這并非杞人憂天，我們不能完全排除“狼來了”的可能性。

為此，中國應(yīng)該加緊調(diào)整中國海外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)收益。第一，降低外匯儲備在海外資產(chǎn)中的占比，不是拋售美國國債，而是有序減持美國國債。第二，提高中國海外資產(chǎn)，特別是外匯儲備的安全性。在目前條件下，中國應(yīng)該盡量將外匯儲備存量壓縮到國際公認的外匯儲備充足率水平。

如果你欠銀行一千鎊，你受銀行的支配；如果你欠銀行一百萬鎊，銀行受你的支配。美國欠了中國幾萬億的海外資產(chǎn)和債務(wù)，這種情況下，我們應(yīng)該盡快盡可能地把美國開出的借條還給美國。美元是一種借條，我們需要增加從美國的進口，增加從其他一些國家的進口，維護貿(mào)易平衡和國際收支的平衡狀態(tài)。我們把外貿(mào)增長作為重大成績，如果貿(mào)易順差減少，也許有觀點會認為我國的經(jīng)濟表現(xiàn)就不好了。我覺得這是一種誤解，中國應(yīng)該盡可能保持對外貿(mào)易平衡，并且進出口大致保持平衡狀態(tài)。在一定時期內(nèi)，我們可以有貿(mào)易逆差，中國應(yīng)該主要依靠內(nèi)需推動經(jīng)濟增長。我們應(yīng)該實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，即“雙循環(huán)以內(nèi)循環(huán)為主”。為此，我們必須使中國經(jīng)濟保持較高增速，這要求我們采取擴張性的貨幣政策，從而有利于保持我國外儲安全和海外資產(chǎn)的安全。美國外債和中國是美國最大債權(quán)人之一的現(xiàn)象在地緣政治上應(yīng)該發(fā)揮非常重要的作用，用好這一杠桿，以維持比較穩(wěn)定的中美平衡關(guān)系。

謝謝大家！