從中長期來看，中國經(jīng)濟內(nèi)生性在逐步恢復(fù)，且海外進(jìn)入降息周期后，中國的政策可操空間更大。與此同時，經(jīng)過2024年金融數(shù)據(jù)的“擠水分”，預(yù)計貨幣政策的傳導(dǎo)效率也將提升，實體經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢將有所增強。在政策呵護(hù)凈息差意圖明顯的背景下，2024年或是此輪凈息差下行周期的尾聲。
影響銀行業(yè)績的因素眾多，其中，規(guī)模、凈息差和信用成本（資產(chǎn)減值損失）三個因素是主要驅(qū)動因子。2020年以來，上市銀行業(yè)績進(jìn)入新一輪下行周期，雖然2021年上半年有過小幅反彈，但不改下行趨勢。2023年，上市銀行營收開始出現(xiàn)負(fù)增長，2024年一季度，營收和歸母凈利潤均出現(xiàn)負(fù)增長。
從業(yè)績歸因來看，上市銀行此輪業(yè)績下行主要受凈息差大幅收窄拖累，雖然規(guī)模和信用成本對上市銀行業(yè)績形成正貢獻(xiàn)，但凈息差對業(yè)績正貢獻(xiàn)幅度持續(xù)下降。
淡化規(guī)模指標(biāo)注重內(nèi)涵發(fā)展
在5月金融數(shù)據(jù)披露當(dāng)天，《金融時報》公眾號發(fā)表《業(yè)內(nèi)人士：應(yīng)逐步淡化對金融總量的關(guān)注》一文，從內(nèi)涵式發(fā)展、相關(guān)性減弱等方面來闡述為什么要淡化對金融總量的關(guān)注。
6月19日陸家嘴論壇上，人民銀行行長潘功勝批評了一些金融機構(gòu)有“規(guī)模情結(jié)”，指出金融數(shù)據(jù)“擠水分”和盤活存量資金能夠提升貨幣政策傳導(dǎo)效果，符合中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。早在2023年的中央金融工作會議就提出了“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”的明確要求，旨在引導(dǎo)市場弱化對于信貸規(guī)模增速的關(guān)注，更多聚焦于信貸結(jié)構(gòu)。
根據(jù)國信證券的分析，未來信貸增速的回落是大勢所趨，符合宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵。預(yù)計2024-2025年每年新增貸款約20萬億元，對應(yīng)2024-2025年貸款同比增速分別為8.4%和7.8%，較2023年10.6%的貸款增速回落約2個百分點。具體到2024年，我們判斷社融項下新增貸款規(guī)模差不多在20萬億元，一方面受信貸“擠水分”的影響，但核心因素是經(jīng)濟復(fù)蘇仍較為緩慢，實體部門融資需求不強。
從居民部門看，預(yù)計融資需求恢復(fù)較慢，2024年可能是居民新增信貸階段性低點，僅 新增約2萬億-2.5萬億元，2025年有所提振，預(yù)計增量約5萬-6萬億元。2022-2023年，居民信貸大幅回落，2024年以來回落態(tài)勢加劇�？紤]到當(dāng)前居民可支配收入增速恢復(fù)緩慢以及房地產(chǎn)景氣度仍較差等因素，預(yù)計居民加杠桿意愿和能力都較弱。另外，由于貸款利率的大幅回落，預(yù)計提前還貸會有所增加。綜合判斷，2024年居民新增貸款僅約2萬億-2.5萬億元，但大概率是此輪周期的底部。
從對公領(lǐng)域看，下半年財政支出加快后基建投資增速溫和提升，中央政府仍有加杠桿的空間。制造業(yè)投資保持穩(wěn)定增長，房地產(chǎn)投資仍會形成較大的拖累，但預(yù)計降幅不會進(jìn)一步擴大。
在基建領(lǐng)域，2024年1-4月，政府債券發(fā)行節(jié)奏較慢，加上地方政府化債等因素的沖擊，基建投資增速略有回落。5月政府債券發(fā)行已提速，預(yù)計下半年財政支出加快后，基建投資增速會溫和提升。目前，中央政府仍存在進(jìn)一步加杠桿的空間，如果經(jīng)濟復(fù)蘇不及管理層預(yù)期，預(yù)計會增加特別國債的發(fā)行，繼續(xù)拖底經(jīng)濟。
在制造業(yè)領(lǐng)域，年初以來，出口增長態(tài)勢較好，近期數(shù)據(jù)略有回落，但仍有一定的韌性。下半年，財政政策和產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力有助于提振內(nèi)需，因此，判斷制造業(yè)投資仍能維持穩(wěn)定增長。
在房地產(chǎn)領(lǐng)域，近期政策頻發(fā)體現(xiàn)了管理層維穩(wěn)房地產(chǎn)的意圖，房地產(chǎn)銷售景氣度在逐步尋底中，在去庫存、控拿地的背景下，預(yù)計房地產(chǎn)投資仍然較弱，依然會形成比較大的拖累，預(yù)計降幅不會進(jìn)一步擴大。
降撥備釋放利潤空間有限
以老16家上市銀行為樣本，2021年以來，不良率和不良生成率均呈現(xiàn)持續(xù)下行態(tài)勢，這主要包括兩方面因素：
第一，存量貸款壓力較小。經(jīng)過上一輪不良出清周期后（2012-2017年），銀行存量不良包袱本來就大幅減輕。但2020-2021年，在政策的引導(dǎo)下，銀行進(jìn)一步加大不良確認(rèn)和處置力度，潛在存量不良都大幅出清，銀行得以輕裝上陣。
第二，新發(fā)放貸款不良可控。近年來，銀行不斷加強風(fēng)控管理水平，同時積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)和融資平臺類貸款比例有所下降。近兩年，經(jīng)濟雖持續(xù)下行，但仍保持了一定程度的韌性，加上銀行信貸投放維持較好增長。因此，雖然部分領(lǐng)域不良雖有所暴露，但整體風(fēng)險仍然可控。
根據(jù)國信證券的判斷，此輪房地產(chǎn)不良暴露周期的至暗時刻或已經(jīng)過去。2020年以來，房地產(chǎn)開發(fā)貸不良率持續(xù)上行，截至2023年年末，6家樣本行開發(fā)貸不良率為4.84%，較2019年年末上升了4個百分點。2024年以來，房地產(chǎn)政策頻發(fā)，穩(wěn)地產(chǎn)意圖較為明顯。銀行近幾年對房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款投放非常審慎，同時大力度排查確認(rèn)和處置房地產(chǎn)領(lǐng)域不良貸款。
結(jié)合宏觀政策以及銀行經(jīng)營情況，我們判斷房地產(chǎn)不良暴露或許已經(jīng)過了最壞的階段。但2020年疫情以來銀行不斷加大普惠金融等領(lǐng)域的信貸投放，經(jīng)濟復(fù)蘇卻較為緩慢，中小企業(yè)景氣度大幅下降，在信貸投放力度有所放緩的背景下，預(yù)計銀行業(yè)不良生成率難以進(jìn)一步持續(xù)下行，不良生成率和不良率未來兩年預(yù)計整體保持穩(wěn)定。
2021年以來，上市銀行資產(chǎn)減值損失持續(xù)下降，成為業(yè)績穩(wěn)定的重要貢獻(xiàn)因子。一方面，受益于上市銀行不良率的持續(xù)下行，另一方面，銀行主動降低了貸款減值損失計提力度。2022年和2023年，老16家上市銀行“貸款減值損失/不良生成”比例分別為117%和 115%，明顯低于2017-2019年約130%的比例，且多家銀行該比值已持續(xù)低于100%。考慮到不良生成率難以進(jìn)一步持續(xù)下行，因此，繼續(xù)降低信用成本的空間已經(jīng)有限。
根據(jù)上市銀行業(yè)績歸因分析，凈息差收窄是近年來上市銀行業(yè)績下降的主要因素，其中，2023年和2024年一季度拖累幅度進(jìn)一步擴大。2024年一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.54%，同比收窄22BP，環(huán)比2023年四季度收窄15BP。通過上文對于規(guī)模和信用成本的判斷，預(yù)計未來兩年凈息差大概率仍是銀行業(yè)績的主導(dǎo)因素。
政策需要平衡穩(wěn)增長和防風(fēng)險兩大目標(biāo)，銀行降低貸款利率后實體部門融資成本下降，一般情況下消費和投資意愿會有所提升。目前，中國新發(fā)放貸款利率已經(jīng)處在非常低的水平，根據(jù)央行披露的信息，2024年5月，新發(fā)放貸款利率僅為3.67%，較低的貸款利率也可能會引發(fā)一系列問題，比如資金空轉(zhuǎn)套利，企業(yè)無效率投資擾亂市場等。
從金融體系防風(fēng)險的角度來看，受凈息差大幅下降拖累，上市銀行盈利能力下降。在中國以間接融資為主的環(huán)境下，銀行保持的一定的盈利水平有其必要性，因為利潤留存是核心資本的主要補充方式，只有保持的一定的盈利銀行才能持續(xù)支持實體經(jīng)濟健康發(fā)展。
銀行業(yè)績?nèi)绻粩嘞陆狄部赡軙䴖_擊儲戶的信心，帶來流動性風(fēng)險。過去幾年信貸規(guī)模持續(xù)高增長、信用成本不斷下降，在一定程度上緩釋了凈息差收窄對業(yè)績的沖擊。隨著未來幾年銀行規(guī)模增速放緩，從資產(chǎn)質(zhì)量和撥備計提來看，目前降低撥備釋放利潤的空間已經(jīng)有限。因此，維持凈息差穩(wěn)定對支持實體經(jīng)濟和防風(fēng)險至關(guān)重要。
2023年下半年以來，政策呵護(hù)凈息差的意圖越發(fā)明顯，1年期LPR在2023年8月下降 10BP后維持不變，并且在2023年下半年連續(xù)三次調(diào)降存款掛牌利率。財政政策和產(chǎn)業(yè)政策則變得更加積極，2023年下半年以來，發(fā)行特別國債、降準(zhǔn)0.5個百分點、優(yōu)化房地產(chǎn)政策、推出科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款等政策紛至沓來。不過，由于經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，信貸供需格局不佳帶來新發(fā)放貸款利率不斷下行，以及存貸款重定價等因素的影響，銀行業(yè)凈息差仍呈現(xiàn)持續(xù)收窄態(tài)勢。
2024年年初以來，中國經(jīng)濟彰顯了比較強的韌性，其中很重要的因素是出口實現(xiàn)了不錯增長，凈出口對GDP同比增速拉動由負(fù)轉(zhuǎn)正，最終消費支出和資本形成總額對GDP增速的拉動都小幅放緩。雖然近年來中國出口對歐美日的依賴度有所下降，東南亞已成為中國最大的出口經(jīng)濟體。但整體上看，中國對歐美日的依賴度仍然超過30%，伴隨政策效果的逐步弱化，預(yù)計未來兩年歐美日經(jīng)濟壓力也會有所增大。因此，中國提振內(nèi)需就至關(guān)重要。
年初以來，產(chǎn)業(yè)政策和財政政策更為積極，一方面，除了呵護(hù)凈息差因素外，人民幣 貶值壓力也對中國貨幣政策形成了明顯的掣肘�？紤]到下半年出口面臨的下行壓力，以及美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向動能也越來越強，因此判斷2024年四季度或2025年年初會有一次LPR的下降。與此相對應(yīng)的是，政策會調(diào)降存款掛牌利率來呵護(hù)凈息差，且長期限存款掛牌利率調(diào)降幅度更大。
凈息差影響量化分析
國信證券采用《銀行業(yè)專題：2024年凈息差影響因素定量分析》的量化方法，分析2024年和2025年凈息差走勢�；谏鲜雠袛�，LPR大概率仍有一次下降，為了方便測算， 我們假設(shè)LPR下降時點在2024年年底，1年期和5年期均調(diào)降10BP，即此次LPR調(diào)降不影響2024年貸款收益率。
測算結(jié)果顯示，在不考慮資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況下，預(yù)計貸款收益率下降會拖累2024年凈息差同比降幅超過25BP，存款成本下降提振凈息差約10-12BP。因此，存貸業(yè)務(wù)帶來2024年凈息差同比收窄幅度大概率超過15BP�？紤]到新發(fā)放貸款利率對凈息差影響存在明顯低估，預(yù)計2024年凈息差可能收窄約20BP。
2023年6月、2023年8月和2024 年2月三次LPR下降，存量貸款重定價因素拖累2023-202 年全年貸款收益率絕對水平分別下降約1.6BP、6.2BP和2.8BP，對應(yīng)的拖累凈息差絕對水平分別下降約1.1BP、4.2BP和1.9BP。從同比角度分析，則拖累2024-2025年凈息差同比分別下降6BP和3.7BP。
2023年8月底，中國人民銀行和國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項的通知》（下稱“《通知》”），《通知》自2023年9月25日起實施。根據(jù)測算，此次房貸利率調(diào)整會帶來2023年四季度總貸款利率下降約6.9BP，對應(yīng)的帶來四季度凈息差下降約4.7bP。從同比角度分析，2023年存量按揭一次性重定價會拖累2024年凈息差同比收窄3.5BP。
從新發(fā)放貸款利率下降對凈息差的影響來看，新發(fā)放貸款利率受LPR和加點兩個因素的影響，但每筆貸款的LPR加點降幅是難以測算的，因為加點涉及到供需格局和貸款合同期限。比如2024年到期新投放的貸款對應(yīng)的是一筆三年前投放的貸款，那么，貸款加點降幅就會是過去三年加點的累計降幅。
為了方便測算，我們假設(shè)到期新投放的貸款對應(yīng)的是一年前投放的，該假設(shè)與《銀行業(yè)專題：2024年凈息差影響因素定量分析》假設(shè)到期新投放的貸款是過去一年四個季度均衡投放有所調(diào)整。按照新的假設(shè)，那么，即使新發(fā)放利率能夠企穩(wěn)，也會拖累2024年凈息差下降約14.8BP。但實際中，在信貸供需格局沒有明顯好轉(zhuǎn)之前，新發(fā)放貸款利率LPR加點仍面臨較大的下行壓力。
此外，我們假設(shè)新發(fā)放貸款原期限合同都是一年的，但35家樣本行貸款到期日結(jié)構(gòu)顯示，剩余期限在一年以上的貸款就已經(jīng)超過了60%。中長期貸款LPR加點降幅會高于一年期貸款降幅，尤其是2021年及之前投放的高利率貸款。因此，新發(fā)放貸款利率下降對凈息差的拖累實際上會遠(yuǎn)超過15BP。
另一方面，存款成本下降提振凈息差約10-12BP，主要基于以下兩個因素：1.手工補息被禁止提振凈息差約3-5BP；2.2023年三次存款掛牌利率下調(diào)（假設(shè)所有銀行調(diào)降幅度和大型銀行一致）導(dǎo)致2023-2025年存款成本絕對水平分別下降1.7BP、6.3BP和3.6BP，對應(yīng)的使得2024-2025年35家上市樣本行存款成本同比分別下降8.5BP和6.6BP，能帶來2024-2025年35家上市樣本行凈息差同比提升6.9BP和5.4BP。
測算結(jié)果顯示，在不考慮存貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素下，貸款收益率下降合計會拖累2025年凈息差同比收窄約13BP，存款利率下降帶來2025 年凈息差同比提升約8BP，因此，存貸業(yè)務(wù)會帶來2025年凈息差同比收窄約5BP�？紤]到量化誤差小于2024年，預(yù)計2025年凈息差收窄幅度能控制在10BP內(nèi)。
存量貸款重定價拖累2025年凈息差同比收窄約6.6BP，主要基于以下兩個因素：1.2023年至今三次LPR的下降，存量貸款重定價會帶來凈息差同比收窄3.7BP；2.2024年年年底，1年期和5年期LPR均下降10BP，存量貸款重定價會帶來2025年貸款收益率絕對水平下降4.2BP，對應(yīng)的拖累凈息差同比收窄2.9BP。
新發(fā)放貸款部分預(yù)計會拖累2025年凈息差同比收窄約5.9BP，參照2024年測算方法，如果新發(fā)放利率自2024年二季度開始就一直維持穩(wěn)定，且新發(fā)放貸款合同期限都是一年期，那么，2025年新發(fā)放貸款部分利率同比持平，不影響凈息差。但考慮到2024年年底LPR大概率會下降10BP，由于目前供需格局難以有效改善，因此，預(yù)計2024年投放的貸款到期后新發(fā)放利率降幅至少不低于LPR降幅，即10BP。按10BP降幅測算，新發(fā)放貸款利率下降會拖累凈息差約5.9BP。
按照上文測算，2023年三次存款掛牌利率調(diào)降能夠提振2025年凈息差約5.4BP，我們假設(shè)2025年活期存款掛牌利率不變，一年期以內(nèi)定期存款（含一年期）掛牌利率調(diào)降10BP，一年期以上存款掛牌利率調(diào)降20BP，且調(diào)降時點均發(fā)生在年初。按照《銀行業(yè)專題：2024年凈息差影響因素定量分析》量化分析分化，存款掛牌利率調(diào)降能夠帶來2015年存款成本率下降約3.5BP，對應(yīng)的提振凈息差約2.8BP。
“以量補價”穩(wěn)住凈利息收入
2023年以來，上市銀行凈利息收入持續(xù)下降，且降幅有小幅擴大趨勢，主要是凈息 差同比降幅持續(xù)擴大。根據(jù)國信證券的分析，根據(jù)“凈利息收入=生息資產(chǎn)*凈息差”的公式，我們可以找到凈利息收入要維持不變的平衡點。
假設(shè)下一期生息資產(chǎn)同比增速為x，凈息差同比增速為y。那么凈利息收入要維持不變，則y=-x/(1+x)。我們簡單假設(shè)生息資產(chǎn)增速與貸款增速保持一致，即對應(yīng)的2024-2025年生息資產(chǎn)增速分別為8.4%和7.8%。因此，對應(yīng)的2024-2025年凈利息收入維持不變的凈息差增速分別為-7.7%和-7.2%。2023年35家上市樣本行凈息差為1.71%，按此數(shù)據(jù)計算，則2024-2025年凈息差分別收窄13BP和11BP就能保持凈利息收入維持不變。
量化結(jié)果顯示，2024年凈息差同比收窄約15BP，但值得注意的是，新發(fā)放貸款對2024年凈息差的拖累大概率遠(yuǎn)高于我們預(yù)測值，實際上，2024年凈息差收窄幅度約為20BP。因此，2024年生息資產(chǎn)增速在約8.4%的情況下，凈利息收入大概率會繼續(xù)下降。我們測算的2025年凈息差收窄約5BP，實際上可能也存在低估。
但2025年誤差值應(yīng)該低于2024年，主要有以下兩個原因：一是新發(fā)放貸款部分，隨著經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，以及穩(wěn)凈息差的政策意圖越來越明顯，預(yù)計新發(fā)放貸款利率即使難以企穩(wěn)，但降幅也會有所收窄。另外，銀行中長期貸款中三年期投放比例較高，由于2021年及之前貸款利率處在高位，所以2021年投放的三年期貸款在2024年到期重新投放時利率下降幅度會非常大，2025年下降壓力則明顯降低。
二是存款成本部分,上文測算時假設(shè)存款結(jié)構(gòu)不發(fā)生調(diào)整，但實際上存款結(jié)構(gòu)的調(diào)整對存款成本的利好也是不容忽視的。我們預(yù)計2025年存款結(jié)構(gòu)調(diào)整也更有利于存款成本下行，一方面得益于政策持續(xù)引導(dǎo)降低銀行負(fù)債成本，中長期限存款掛牌利率大幅調(diào)降，且政策持續(xù)打擊高息攬存行為；另一方面，伴隨著經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇，居民的風(fēng)險偏好也會有所提振，會出現(xiàn)存款活化現(xiàn)象。因此，我們判斷LPR如果只調(diào)降10BP，那么，2025年凈息差收窄幅度預(yù)計能夠控制在10BP左右，凈利息收入下降態(tài)勢能在2025年得到扭轉(zhuǎn)。
2023年以來，以國有五大行為代表的高股息個股估值迎來一波修復(fù)，國有五大行的PB均值從2022年11月的0.45倍階段性低位修復(fù)至約0.6倍。但申萬銀行指數(shù)估值并沒有迎來修復(fù)，且2023年年底之前都處于持續(xù)回落態(tài)勢，主要是之前業(yè)績高增為代表的個股估值出現(xiàn)了明顯調(diào)整，我們選取的高成長組合PB估值溢價率在2022年底時有150%，但2024年年初已經(jīng)降到了40%。
2023年以來，以國有大行為代表的銀行股雖然迎來了一波比較大的上漲，但當(dāng)前估值仍然處在低位，國有五大行PB估值僅為0.45倍，反映了非理性下的極度悲觀市場預(yù)期，這輪估值提升主要是極度悲觀預(yù)期的修復(fù)。日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟長期陷入低利率低增長的滯脹環(huán)境，日本銀行業(yè)在經(jīng)歷一輪不良暴露出清之后，日本銀行業(yè)ROE長期維持在5%左右，PB值差不多在0.4-0.5倍。從股息的角度來看，ROE為5%，分紅率如果為40%，PB值0.4-0.5倍對應(yīng)的股息率就為4%-5%�；诖伺袛�，國有五大行PB值在2022年11月回落到約0.45倍時，其實已經(jīng)反映了未來ROE會回落至約5%的極度悲觀預(yù)期。
疫后中國堅守經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方向不動搖，貨幣政策和財政政策都相對比較克制，并沒有走以歐美為代表的經(jīng)濟體的強刺激政策。當(dāng)前，中國經(jīng)濟內(nèi)生性逐步恢復(fù)，高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型成效逐步顯現(xiàn)，中長期政策空間相對充裕。因此，回歸理性后以國有五大行為代表的高股息銀行股迎來了一波估值修復(fù)行情。
2024年上半年出口實現(xiàn)了不錯的增長，但當(dāng)前已顯現(xiàn)出下行壓力。同時，居民和企業(yè)消費投資意愿仍比較弱，但貨幣政策短期受到人民幣貶值壓力的掣肘，房地產(chǎn)政策加碼后房地產(chǎn)景氣度正在尋底中，但企穩(wěn)仍需一定的時間。因此，下半年經(jīng)濟仍面臨一定程度的的壓力，雖然下半年財政支出會加快，并且中央政府也有加杠桿的空間，但高質(zhì)量發(fā)展背景下預(yù)計財政仍主要發(fā)揮托底經(jīng)濟的功能，政策整體仍會比較克制。
（作者為專業(yè)投資人士）
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