如果股債市繼續(xù)遭到拋售，幅度也不會特別大。
《巴倫周刊》幾乎在每天的報道中都會引用阿波羅全球管理(Apollo Global Management)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、合伙人托爾斯滕·斯洛克(Torsten Sl?k)的觀點，這是因為他對美國經(jīng)濟(jì)和金融市場、以及它們之間無數(shù)種相互關(guān)聯(lián)的方式有著深刻的見解。要想感受一下斯洛克的研究面有多廣，可以看看他最近幾周談到的幾個話題：家庭財富、大宗商品價格、小盤股盈利、美國國債收益率曲線和日元升值。
在德意志銀行(Deutsche Bank)工作了15年后，斯洛克于2020年加入了另類資產(chǎn)管理公司阿波羅，他還曾在經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)和國際貨幣基金組織(IMF)任職，從斯洛克的工作經(jīng)歷和研究興趣來看，沒有誰比他更適合回答有關(guān)市場近期動蕩、經(jīng)濟(jì)前景和未來利率走勢這些問題了。
8月5日是美國股市最近幾年表現(xiàn)最糟糕的一天，當(dāng)天股市收盤前，《巴倫周刊》在阿波羅紐約總部采訪了斯洛克，和他談到了日元套利交易、通脹預(yù)期、即將召開的杰克遜霍爾央行年會等話題。以下是經(jīng)過編輯的訪談內(nèi)容。
《巴倫周刊》：8月5日美國股市遭到的猛烈拋售是什么原因造成的？
托爾斯滕·斯洛克：目前有兩件事正在發(fā)生，首先，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)生了變化，引發(fā)了投資者對于“軟著陸”還能否實現(xiàn)的疑問。過去12個月平均每月新增就業(yè)崗位約20萬個，但7月份僅增加了11.4萬個。美聯(lián)儲從2022年3月開始加息，正如美聯(lián)儲經(jīng)常強(qiáng)調(diào)的那樣，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動的影響存在長期、可變的滯后性，有人擔(dān)心“終點”已經(jīng)到來，即貨幣政策帶來的影響終于開始壓低經(jīng)濟(jì)增長率的那個點。
7月美國失業(yè)率從6月的4.1%升至4.3%，這或許是更令人擔(dān)憂的一個現(xiàn)象，去年失業(yè)率在3.4%見底，失業(yè)率的上升也引發(fā)了投資者對于美國經(jīng)濟(jì)是否會“硬著陸”的疑問。
其次，日元套利交易開始出現(xiàn)平倉。之前有很多美國投資者和其他國家的投資者通過借入便宜的日元買入收益率更高的美國固定收益資產(chǎn)——長期美國國債和公司債，最近，他們的購買范圍擴(kuò)大到了股票，特別是科技“七巨頭”的股票。日本央行近期將利率上調(diào)至0.25%左右，與此同時，市場預(yù)計美聯(lián)儲將從9月開始降息，這些變化觸發(fā)了日元套利交易的平倉，進(jìn)而放大了標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的下跌，或許也放大了比特幣和其他受益于日元套利交易的資產(chǎn)的下跌。
《巴倫周刊》：你認(rèn)為股市下一步會怎么走？
托爾斯滕·斯洛克：我們可以看一下美國失業(yè)率上升的原因，失業(yè)率上升不是因為被解雇的人數(shù)變多了，根據(jù)每月職位空缺和勞動力流動調(diào)查(JOLTS)和Challenger, Gray & Christmas發(fā)布的Challenger Report，目前裁員數(shù)量不算很多，失業(yè)率上升是因為移民數(shù)量的增加，找工作的人變多了。如果是這樣的話（我們認(rèn)為是這個原因），7月份的就業(yè)數(shù)據(jù)就沒那么讓人擔(dān)心了，尤其是在第二季度GDP增長了2.8%的情況下。
再來看看其他數(shù)據(jù)：航空出行、餐館客流量、零售額和酒店住宿方面的數(shù)據(jù)仍然很強(qiáng)勁。單獨來看，失業(yè)率的上升令人擔(dān)憂，但從數(shù)據(jù)的“總體性”（totality，美聯(lián)儲主席鮑威爾用的那個詞 ）來看，“軟著陸”的概率似乎比“硬著陸”更大，因此，如果股債市繼續(xù)遭到拋售，幅度也不會特別大。
日元套利交易的平倉需要一些時間，但可能會在幾周內(nèi)結(jié)束，甚至可能是一兩周，如果是這樣，它將不再給股票和債券帶來下行壓力。
《巴倫周刊》：你認(rèn)為從現(xiàn)在開始，哪些資產(chǎn)會有最好的表現(xiàn)？
托爾斯滕·斯洛克：如果美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了“軟著陸”（這是我們的基本預(yù)期情境），預(yù)計聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將從目前的5.25%-5.50%降至3.5%-4%左右，這意味著信貸市場的現(xiàn)金流將高于利率接近零的2008年至2022年那段時間，也意味著收益率曲線前端、三到五年到期的政府債券、利差類產(chǎn)品和私人信貸帶來的回報最高。有人可能會問，為什么不買長期債券？因為美國政府正在大量發(fā)債，引發(fā)了收益率曲線變陡的問題。
股票方面，有盈利的公司將跑贏，如果利率保持在較高的水平，沒有盈利的公司在償還債務(wù)時將遇到困難。我們預(yù)計，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)有良好的表現(xiàn)，周期性股票的表現(xiàn)會很不錯。
《巴倫周刊》：出于對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，一些華爾街人士預(yù)計美聯(lián)儲將在9月中旬召開的政策會議之前采取緊急降息行動，你認(rèn)為美聯(lián)儲會這樣做嗎？
托爾斯滕·斯洛克：我不這么認(rèn)為，只有在9月18日之前金融穩(wěn)定面臨威脅的情況下，美聯(lián)儲才會采取緊急降息行動，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或金融穩(wěn)定的角度來看，沒有必要在兩次會議之間降息，目前緊急降息的概率為零。
《巴倫周刊》：還有人預(yù)計美聯(lián)儲9月會降息50個基點，而不是25個基點，你的預(yù)測是降息25個基點，為什么？
托爾斯滕·斯洛克：鮑威爾在7月31日的新聞發(fā)布會上說了兩件事，這兩件事暗示了9月降息25個基點這條路徑，他說，美聯(lián)儲正在關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“總體性”，不僅在看非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，還在看通脹、消費者支出和資本支出等數(shù)據(jù)，綜合這些數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲可能會在9月降息25個基點。鮑威爾還說，關(guān)于經(jīng)濟(jì)走弱傳聞的證據(jù)有積極的也有消極的，賣方分析師通常會給人一種“所有傳聞都是利空”的印象。
《巴倫周刊》：不久前你說美聯(lián)儲今年沒必要降息，為什么看法變了？
托爾斯滕·斯洛克：在經(jīng)過一段時間后，加息給經(jīng)濟(jì)活動帶來的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，問題是為什么花了這么長時間，加息從2022年3月就開始了，美聯(lián)儲的研究表明，經(jīng)濟(jì)在加息12個月至18個月后開始放緩，而這一次是在加息24個月到30個月后才開始放緩，這是因為企業(yè)和家庭在新冠疫情期間鎖定了低利率，目前約95%的30年期抵押貸款的平均利率為3.9%，投資級公司發(fā)行的債券也鎖定了較低的利率，因此，加息沒有給經(jīng)濟(jì)帶來教科書上說的那種負(fù)面影響。
然而，目前勞動力市場開始顯示出疲軟跡象，鮑威爾在7月聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)會議上說，通脹問題已遠(yuǎn)不像之前那么嚴(yán)重，我們從中得出的結(jié)論是，美聯(lián)儲將從9月開始降息。
《巴倫周刊》：杰克遜霍爾央行年會將于8月22日至24日召開，這次大會的主題是“重新評估貨幣政策的有效性和傳導(dǎo)性”，你認(rèn)為哪些東西需要重新評估？
托爾斯滕·斯洛克：美國經(jīng)濟(jì)分別在1991年、2000年、2008年和2020年經(jīng)歷了衰退，因為經(jīng)濟(jì)遭到了嚴(yán)重沖擊，1991年的沖擊是儲蓄和貸款危機(jī)以及商業(yè)房地產(chǎn)危機(jī)，2000年的沖擊是科技泡沫的破裂，2007年和2008年房價下跌，銀行業(yè)陷入困境，信貸收縮，美國經(jīng)歷了一場金融危機(jī)，2020年是新冠疫情帶來的沖擊。
現(xiàn)如今“沖擊”的本質(zhì)是什么？其實要比過去簡單得多——美聯(lián)儲加息，這是一個經(jīng)過“設(shè)計”的沖擊，因此，理解貨幣政策是如何傳導(dǎo)的、以及如何避免經(jīng)濟(jì)“硬著陸”變得非常重要。
我預(yù)計在這次年會上會發(fā)生兩件事，首先，我預(yù)計鮑威爾將明確表示將在9月份降息，其次，我預(yù)計會有很多有意思的學(xué)術(shù)論文發(fā)表，這些論文致力于加深人們對美聯(lián)儲加息時經(jīng)濟(jì)發(fā)生了什么、以及降息需要哪些條件等問題的理解。
更好地理解貨幣政策如何發(fā)揮作用、以及通過什么渠道發(fā)揮作用很重要。業(yè)主鎖定較低的抵押貸款利率意味著什么？企業(yè)鎖定較低的借貸成本意味著什么？這些論文會得到很多關(guān)注，因為這個話題非常重要。
《巴倫周刊》：你怎么看未來三到五年美國經(jīng)濟(jì)的前景？
托爾斯滕·斯洛克：我們可以從一些我們已經(jīng)知道的事情來形成自己的觀點，我們知道，2019年以來去全球化趨勢進(jìn)一步加劇，這意味著更多的“在岸外包”、“友岸外包”和“近岸外包”，意味著更多的生產(chǎn)將回到美國和歐洲，意味著生產(chǎn)成本可能會上升。一般來說，去全球化會導(dǎo)致通貨膨脹。
其次，能源轉(zhuǎn)型是一個重要的投資主題，這場轉(zhuǎn)型會帶來巨大的成本，所以也具有通脹效應(yīng)。
第三，軍事開支可能會增加，這也會導(dǎo)致通貨膨脹，把更多的錢花在導(dǎo)彈和坦克上，會導(dǎo)致資本支出等其他生產(chǎn)性用途的投資減少。
第四，也是最后一點，美國和歐洲可能會加強(qiáng)對移民的限制，這樣做也會帶來通脹效應(yīng)。
如果說未來三到五年有一個主要的經(jīng)濟(jì)主題的話，那就是我們將看到通脹面臨永久性上行壓力的風(fēng)險，美聯(lián)儲可能必須上調(diào)其通脹目標(biāo)。2019年，美聯(lián)儲啟動了對貨幣政策框架的評估，下一次評估將在2025年進(jìn)行，美聯(lián)儲到時候可能會承認(rèn)新的力量正在發(fā)揮作用，給通脹帶來上行壓力，進(jìn)而給利率帶來上行壓力，也就是說，美國不會再回到零利率那個時代，利率會從目前水平下降，但將永遠(yuǎn)高于2008年至2022年的水平。
《巴倫周刊》：你認(rèn)為會有什么東西可能破壞你對“軟著陸”的預(yù)期嗎？
托爾斯滕·斯洛克：很多事情都有可能朝著相反的方向走，全球地緣政治風(fēng)險可能會變得更嚴(yán)重，此外，美國、歐洲和其他地區(qū)的政界人士可能會做出給商業(yè)周期帶來負(fù)面影響的決定，而且商業(yè)周期可能會“不著陸”，或者“硬著陸”�？紤]到各種上行和下行風(fēng)險，我們應(yīng)該不斷地重新評估對“軟著陸”的共識預(yù)期。
《巴倫周刊》：你在華爾街工作了很長時間，由賣方轉(zhuǎn)為買方，你觀察到的華爾街最大的變化是什么？
托爾斯滕·斯洛克：美國的金融體系正在以三種方式發(fā)生變化。銀行在向消費者和企業(yè)提供信貸方面發(fā)揮的作用越來越小，原因之一是銀行在利用存款為長期貸款融資時存在固有的期限錯配，私人信貸正在發(fā)揮更大的作用，和過去相比，消費者和企業(yè)現(xiàn)在有了更加多樣化的融資機(jī)會。
美國人為退休做儲蓄的方式也在發(fā)生變化，做被動投資的人越來越多，另類資產(chǎn)越來越大眾化，越來越多的人意識到60/40投資組合（60%的股票，40%的固定收益）不再適用，最近的市場走勢表明，60/40投資組合的波動性有時候會非常高，用私募股權(quán)代替60%中的一部分、用私人信貸代替40%中的一部分可以提高回報，降低波動性。
《巴倫周刊》：謝謝。
文 | 勞倫·R·盧布林
編輯 | 郭力群
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