來源：WEEX

　　上周五(4月26日)美國商務(wù)部公布了美國第一季度GDP初值，折合年化增長率為3.2%。據(jù)華爾街日報(bào)(博客,微博)報(bào)道，美國經(jīng)濟(jì)第一季度強(qiáng)勁擴(kuò)張，受出口和庫存投資上升提振，這些提振因素也抵消了消費(fèi)者和商業(yè)需求放緩的影響。

　　摩根大通于一季末發(fā)布了一份報(bào)告，展望了2019年第二季度美國及全球市場的整體狀況。以下摘錄了報(bào)告中的美國股市、美國經(jīng)濟(jì)、美國債市、全球市場、投資原則5大部分。以下圖片均來自摩根大通的這份報(bào)告。

　　美國股市

　　1. 從2007年10月-2019年3月，標(biāo)普500指數(shù)從1，565漲到2，834。盡管標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)了近乎翻倍的增長，但主要是得益于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行。從下圖可見，此期間代表無風(fēng)險(xiǎn)利率的美國10年期國債收益率出現(xiàn)了明顯下行，從4.7%降至2.4%，幾乎減半。而市盈率、股息收益率僅略微提升，市盈率由15.7倍升至16.4倍，股息收益率由1.8%升至2.1%。因此，從估值角度看，美股當(dāng)前仍處于合理水平。

　　與過去25年的平均水平相比，標(biāo)普指數(shù)的最新市盈率(16.4x)基本持平于平均水平(16.2x)，僅略高0.2。市凈率也類似，最新市凈率(3.1)略高于平均水平(2.9)。

　　2. 從美股市盈率與未來1年(左圖)或5年(右圖)年化收益率的統(tǒng)計(jì)來看，當(dāng)前市盈率水平(16.4x)反映未來1年或5年美股的年化收益率有望達(dá)到10%左右的水平。從二者相關(guān)性看，市盈率對于未來5年收益的預(yù)測準(zhǔn)確度相對更高。

　　3. 在公司每股盈利方面，標(biāo)普500的季度平均每股經(jīng)營利潤在2018年第四季度發(fā)生了顯著下滑，為35.03美元/每股。而標(biāo)普調(diào)查中，分析師預(yù)計(jì)該季度每股經(jīng)營利潤將在今年逐步回升并預(yù)計(jì)在第四季度創(chuàng)新高。

　　從公司利潤調(diào)整的角度看，截止今年一季度末，標(biāo)普500的凈利潤修正比*為-4.3%。值得注意的是，從歷年數(shù)據(jù)來看，在前兩次美國經(jīng)濟(jì)衰退之際(2001年， 2008年)，凈利潤修正比都出現(xiàn)了快速下跌并持續(xù)為負(fù)。

　　從利潤率看，截至去年四季度末，標(biāo)普500的經(jīng)營利潤率為10.1%，較上季度下滑，而在前兩次美國經(jīng)濟(jì)衰退之際，該指標(biāo)亦出現(xiàn)了顯著下滑。因此，未來幾個季度的利潤率表現(xiàn)值得關(guān)注。

　　[注：*凈利潤修正比=(上修利潤總和-下修利潤總和)/(上修利潤總和+下修利潤總和)]

　　4. 從每股凈利潤增長的來源看，盡管2018年第四季度的銷售收入增長對EPS增長的貢獻(xiàn)為3.4%，高于2001-2017年的平均水平3.0%，但利潤率對EPS增長的貢獻(xiàn)為-1.7%，顯著低于期間平均水平3.8%。該數(shù)據(jù)反映了第四季度標(biāo)普500的銷售收入較好，但因企業(yè)成本大增，利潤卻是下降的。此外，由于2018年美股股票出現(xiàn)回購潮，第四季度的股票份額變化對EPS增長的貢獻(xiàn)為1.8%，顯著高于期間平均水平0.2%。因此，標(biāo)普500在第四季度實(shí)際利潤增長不佳的情況下，主要通過股票回購大幅抬升了EPS數(shù)值(盡管如此，第四季度EPS增長3.5%，幾乎僅為2001-2017年EPS平均增長率的一半)。

　　從下圖(左)可看出，2018年標(biāo)普500的股票回購數(shù)量達(dá)到了驚人的9，000億美元以上，遠(yuǎn)高于此前約6，500億美元的股票回購記錄。而截止今年一季度，標(biāo)普500的股票回購量相比于往年同期仍處于高位水平。根據(jù)摩根大通此前分析，2018年美股出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄股票回購的原因在于美國企業(yè)能以較低稅率將大量資金從海外帶回。

　　5. 從不同板塊來看，在標(biāo)普500中市值占比最高(21.2%)的科技類公司，年收益率19.9%為所有板塊之首，但是，科技類公司的收益來源中，海外收入占比也是所有板塊之首，海外銷售占比達(dá)到56.9%。海外銷售占比達(dá)50%以上的，還有能源(54.1%)、原材料(52.7%)這兩個板塊。

　　如下圖(左)所示，從相對市盈率水平來看，防御性板塊的估值要相對高于周期性板塊。

　　如下圖(右)所示，從過去25年的平均年化回報(bào)率看，在總收益匯報(bào)方面，健康醫(yī)療板塊表現(xiàn)最佳為12.8%，其中，資本增值回報(bào)率10.9%，股息回報(bào)率僅1.9%;其次，科技板塊總收益回報(bào)率12.3%，其中，資本增值回報(bào)率11.4%(所有板塊之最)，股息回報(bào)率僅0.9%(所有版塊中最低)。在股息分紅方面，基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)板塊是股息回報(bào)率最高的，分別達(dá)到4.4%和3.9%。

　　6. 從美股年內(nèi)波動狀況看，2018年標(biāo)普500的最低值相比最高值，降幅高達(dá)20%，是2010年來最大幅度;2018年末較年初，標(biāo)普500累計(jì)下跌6%。在過去的39年中有29年，年末較年初為累計(jì)上漲。今年年初以來，截至一季度末，標(biāo)普500累計(jì)已上漲了13%。

　　7. 下圖為標(biāo)普500相對歷史最高點(diǎn)的市場表現(xiàn)。從圖中可見，在美國歷年的幾次經(jīng)濟(jì)衰退時期，標(biāo)普500指數(shù)相對最高點(diǎn)的降幅大概率都超過20%。平均而言，在經(jīng)濟(jì)衰退以外的時期，標(biāo)普500的市場表現(xiàn)相較歷史高點(diǎn)的降幅都保持在20%的“紅線”以內(nèi)。短期內(nèi)，標(biāo)普500仍保持在該“紅線”之內(nèi)。

　　從經(jīng)濟(jì)衰退的宏觀環(huán)境來看，自1969年起，美國歷次經(jīng)濟(jì)衰退都伴隨著商品價(jià)格的大幅攀升，或者美聯(lián)儲激進(jìn)的緊縮政策，或二者兼?zhèn)洹?

　　8. 從標(biāo)普500表現(xiàn)與利率的關(guān)聯(lián)角度看，美國10年期國債收益率在5%時可作為分界線，當(dāng)該利率處于5%以下，標(biāo)普500的收益回報(bào)與利率水平呈正相關(guān)，且隨著利率水平降低，正相關(guān)性有增強(qiáng)趨勢;當(dāng)該利率處于5%以上，標(biāo)普500的收益回報(bào)與利率水平負(fù)相關(guān)，隨著利率升高，負(fù)相關(guān)性增強(qiáng)，而當(dāng)利率超過10%后，負(fù)相關(guān)性基本保持穩(wěn)定。

　　從以上統(tǒng)計(jì)推斷來看，當(dāng)前美國10年期國債收益率約2.5%的水平下，標(biāo)普500收益回報(bào)與利率水平呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性關(guān)系。

　　美國經(jīng)濟(jì)

　　9. 美國經(jīng)濟(jì)周期方面，從歷年擴(kuò)張和衰退的時長來看，美國平均每次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期時長為48個月，衰退期時長為15個月。若從2009年7月算起，截至2019年3月，美國本次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期已維持了117個月。

　　從歷次擴(kuò)張期的經(jīng)濟(jì)增長力度看，最近一次始于2007年四季度的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，截至今年一季末，實(shí)際GDP累計(jì)增長約18%，經(jīng)濟(jì)增速則是歷次擴(kuò)張期中增速最慢的。

　　10. 在實(shí)際GDP同比增速方面，美國歷年平均增速2.7%，其中，自2009年三季度算起的最近一次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過程中，截至2018年末，實(shí)際GDP同比平均增速為2.3%，低于歷年平均水平。

　　在2018年四季度，美國名義GDP的構(gòu)成中，消費(fèi)仍占主導(dǎo)地位，占比68.0%;其余如政府支出、除房地產(chǎn)以外投資、房地產(chǎn)投資，分別占比17.1%、14.2%、3.8%。而進(jìn)出口表現(xiàn)不佳，對GDP的貢獻(xiàn)為-3.2%。

　　11. 在消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債方面，截至2018年四季末，美國消費(fèi)者總資產(chǎn)120.4萬億美元，相比2007年三季度時的峰值增長近五成，消費(fèi)者總負(fù)債16.1萬億美元。在總資產(chǎn)中，房屋和其他有形資產(chǎn)，分別占比24%和5%，養(yǎng)老基金和存款，分別占比21%和9%，其他金融資產(chǎn)占比高達(dá)40%。在總負(fù)債中，占比最高的是抵押貸款，占比為66%，其次為學(xué)生貸款，占比10%。

　　從負(fù)債支出占居民可支配收入比例方面，近年來該比例持續(xù)下滑，前峰值出現(xiàn)在2007年四季度，最高占比13.2%，而據(jù)摩根大通預(yù)測，2019年一季度該比例將降至9.9%，處于歷史低位。

　　在居民凈資產(chǎn)方面，美國居民凈資產(chǎn)呈持續(xù)上升趨勢，摩根大通預(yù)計(jì)2019年一季度，美國居民凈資產(chǎn)將達(dá)到約109萬億美元，為歷史峰值。上一波經(jīng)濟(jì)增長時期的峰值出現(xiàn)在2007年三季度，居民凈資產(chǎn)約69.2萬億美元。

　　12. 在周期性行業(yè)中，在2018年第四季度，居民房地產(chǎn)投資，以及汽車和零部件消費(fèi)這兩個塊占GDP比重相對較低，分別為3.8%和2.5%，均低于歷史平均水平的4.4%和3.2%;商業(yè)固定投資占比最高，為13.7%，高于歷史平均水平12.8%;私人庫存變化占比0.5%，基本維持在歷史平均水平0.4%附近。

　　13. 從經(jīng)濟(jì)增長的長期驅(qū)動力來看，美國適齡勞動人口(16-64歲)數(shù)量持續(xù)下降，適齡勞動人口中移民的占比在上升。在2009-2018年期間，美國適齡勞動人口增長率僅0.5%，相比上一個十年的增長率1.3%有明顯下降;其中，移民和本地居民分別貢獻(xiàn)了其中的0.2%和0.3%。據(jù)摩根大通調(diào)查預(yù)測，2019-2028年，美國適齡勞動人口增速將降至0.2%，移民或?qū)⒇暙I(xiàn)其中的0.15%。

　　若將美國實(shí)際GDP增長的驅(qū)動因素劃分為勞動人口數(shù)量增長和實(shí)際單位勞動生產(chǎn)率增長兩部分，從下圖(右)可以看出，1989年起，實(shí)際單位勞動生產(chǎn)率對GDP增長的貢獻(xiàn)已超過勞動人口數(shù)量增長。在最近一個十年(2009-2018年)中，勞動人口數(shù)量增長對GDP的貢獻(xiàn)為0.8%，而實(shí)際單位勞動生產(chǎn)率增長貢獻(xiàn)為1.2%。

　　14. 在美聯(lián)儲財(cái)政預(yù)算方面，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)預(yù)測，2019年美國政府總支出將達(dá)4.4萬億美元，而財(cái)政赤字規(guī)模在8970億美元，占比約20%。

　　從財(cái)政赤字與GDP占比來看，2018年該赤字比例為3.8%，預(yù)計(jì)到2029年赤字占GDP比例將達(dá)到4.4%，增長相對平穩(wěn)。但從累計(jì)赤字規(guī)模來看，預(yù)計(jì)到2029年，美國累計(jì)赤字占GDP比重將由2018年的77.8%上升至92.7%。

　　在經(jīng)濟(jì)方面，據(jù)CBO預(yù)計(jì)，2019年美國實(shí)際GDP增速將為2.9%，10年期國債收益率為3.3%，CPI指數(shù)為2.2%，失業(yè)率為3.6%。

　　15. 在居民失業(yè)率和工資水平方面，過去50年中，美國平均失業(yè)率6.2%，工資同比平均增長率4.1%。截至2019年一季末，美國居民失業(yè)率持續(xù)下行至3.8%，遠(yuǎn)低于該平均水平;工資同比增長3.3%，近年來整體呈上升趨勢，但仍低于上述平均值。

　　從不同教育水平人群來看，教育水平越高，失業(yè)率越低，但近年來不同教育水平人群之間的失業(yè)率差異逐漸減小;同時，教育水平越高，平均年收入水平也越高。

　　16. 從通脹水平來看，經(jīng)季調(diào)的的CPI和核心CPI數(shù)據(jù)近期呈下行趨勢，2019年2月時分別為1.5%和2.1%，均遠(yuǎn)低于近50年平均水平的4%。其中，核心CPI的水平基本維持在美聯(lián)儲此前設(shè)置的通脹目標(biāo)2%附近。

　　在CPI分項(xiàng)指標(biāo)中，能源類CPI在1月和2月都出現(xiàn)了明顯負(fù)增長，分別為-4.9%和-5.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去50年4.4%的平均增長水平;食品類CPI在2月同比為2%，低于過去50年平均水平4%。

　　17. 下圖展示了作為美元驅(qū)動因素的貿(mào)易賬、以及美國與發(fā)達(dá)國家利差的數(shù)據(jù)。圖中顯示，美元兌主要貨幣的名義貿(mào)易加權(quán)指數(shù)近來持續(xù)上漲，截至2019年3月，該指數(shù)達(dá)到109.8，但仍然低于2017年左右的峰值水平。

　　從美國貿(mào)易賬數(shù)據(jù)來看，2014年后，美國貿(mào)易赤字占GDP的比重基本維持在2%-3%的水平，其中，2018年四季度的貿(mào)易赤字占比為2.6%，比上季度有所增加。

　　從美國與發(fā)達(dá)國家利差水平(以10年期國債收益率計(jì)算)看，自2012年起，利差持續(xù)上升，同時期，美元指數(shù)也出現(xiàn)了大幅增長。這意味著，利差是推動美元上升的關(guān)鍵因素。截至2019年3月，該利差水平為2.3%。

　　18. 原油市場方面，從供給端看，自2016年起，美國原油產(chǎn)出增長了41.5%，俄羅斯產(chǎn)出增長3.7%，而歐佩克國家減產(chǎn)了4.9%。從需求端看，自2016年起，美國原油消費(fèi)增長了6.8%，中國原油消費(fèi)增長了15.9%。2018年，中國原油消費(fèi)占全球總消費(fèi)的13.9%，美國占全球的20.5%。

　　從原油價(jià)格來看，WTI原油價(jià)的歷史峰值為140美元/桶，出現(xiàn)于2008年6月。截至2019年3月末，WTI原油價(jià)為60.69美元/桶，仍位于2016年1月低位(33.62美元/桶)以來的上升區(qū)間內(nèi)。

　　美國債市

　　19. 從利率水平和通脹來看，美國名義利率始終處于自1981年9月底來的下行通道中，但在近五年中，名義利率基本在2-3%的區(qū)間內(nèi)震蕩。剔除通脹因素后，美國實(shí)際利率水平目前接近于0。截至2019年3月末，美國實(shí)際利率為0.33%。在近五年中，該實(shí)際利率基本圍繞在零的上下震蕩。

　　20. 下圖展示了收益曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退之間的關(guān)聯(lián)，以美國10年期國債與2年期國債計(jì)算，美國歷史上，收益曲線倒掛之后，發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的概率的確不低。

　　圖中紅點(diǎn)表示，曲線倒掛后未出現(xiàn)衰退;綠點(diǎn)表示，曲線倒掛后出現(xiàn)衰退。因而，在此期間，曲線倒掛后出現(xiàn)衰退的概率高達(dá)77.8%。

　　此外，歷來收益曲線倒掛幾乎都發(fā)生于加息周期。最近一次的經(jīng)濟(jì)衰退期間，則并未出現(xiàn)收益曲線倒掛。

　　全球市場

　　21. 全球股市表現(xiàn)。從MSCI全球總股指中不同地區(qū)的股指表現(xiàn)來看，2018年全球股市普遍表現(xiàn)很差，美國標(biāo)普500指數(shù)2018年全年下跌4.4%，表現(xiàn)相對優(yōu)異。相比之下，2018年MSCI新興市場股指、除英國以外的歐洲市場股指，跌幅均超14%。

　　若按股票市值的行業(yè)分布來看，美國的科技公司股票市值占比最高，占該國上市公司市值的31%;消費(fèi)類股占比其次，占該國上市公司市值的17%。新興市場的股票市值中占比前三的行業(yè)，分別是：科技公司，市值占比27%;金融類公司，市值占比24%;消費(fèi)類公司，占比20%。

　　22. 美股與美國以外全球股市的比較。如下圖所示，自2008年金融危機(jī)以后，美股收益與美國以外全球股市的收益差距開始加大，截至2019年3月底，美股相對2009年金融危機(jī)后的低位，漲幅為319%;同時期，美國以外的全球股市，漲幅為108%。

　　但從估值水平來看，截至2019年3月底，美股平均市盈率16.4倍，剔除美國以外的全球股市平均市盈率13.0倍。美股估值反而相對高于其他股市。

　　因而，基本上可以將美股在此期間的高增長率歸因于美聯(lián)儲的寬松政策。

　　投資原則

　　23. 多元化投資有助于平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。下面第一幅圖，分別展示了股票/債券占比40/60，股票/債券占比60/40的投資組合，以及標(biāo)普500指數(shù)的收益波動表現(xiàn)(以2007年10月作為起點(diǎn)計(jì)算)。很顯然，標(biāo)普500指數(shù)的收益波動要大于其他兩個組合。在經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)后，股票/債券占比40/60的組合收益率先于2009年11月回到收益為0的位置，而標(biāo)普500指數(shù)直至2012年3月才回到收益為0的位置。

　　下面第二幅圖，顯示了不同資產(chǎn)類別在過去20年的累計(jì)年化收益率，其中，標(biāo)普500指數(shù)年化收益率5.6%、股票/債券占比40/60和60/40的組合年化收益率分別為5%和5.2%。但是，投資者平均的年化收益率僅1.9%，低于圖中所有資產(chǎn)類別的年化收益率!

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