正文

　　事件：5月17日晚，中國(guó)人民銀行發(fā)布2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，報(bào)告針對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況、當(dāng)前和未來(lái)貨幣政策的工作重點(diǎn)、市場(chǎng)熱議的貨幣政策問(wèn)題等進(jìn)行了全面分析與指引，我們針對(duì)其中的核心要點(diǎn)進(jìn)行解讀。

　　一、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體趨緊、不確定性增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出

　　本次報(bào)告對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表述，較2018年四季度要樂(lè)觀一點(diǎn)，但同時(shí)透露出謹(jǐn)慎和擔(dān)憂(yōu)。報(bào)告認(rèn)為，2019年一季度，國(guó)內(nèi)信用收縮明顯緩解，同時(shí)大規(guī)模減稅降費(fèi)等政策效果逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)信心提升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)且好于預(yù)期。但同時(shí)認(rèn)為，由于全球經(jīng)濟(jì)放緩、不確定性增加和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在的深層次問(wèn)題和突出矛盾，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力。具體來(lái)看：

　　一是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩、下行擔(dān)憂(yōu)提升。報(bào)告指出，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體趨緊，下行風(fēng)險(xiǎn)有所增加，同時(shí)多種不確定性交織或放大各經(jīng)濟(jì)體的脆弱性，這意味著外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響亦將有所增加。全球經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的邊際轉(zhuǎn)差，首先體現(xiàn)在主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱或拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而各國(guó)財(cái)政貨幣政策應(yīng)對(duì)空間有限；其次，貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不確定性及對(duì)全球供應(yīng)鏈的影響逐漸顯現(xiàn)，各國(guó)企業(yè)選擇推遲投資決策或考慮調(diào)整供應(yīng)鏈，導(dǎo)致相關(guān)上下游面臨需求放緩沖擊；最后，地緣政治沖突多點(diǎn)爆發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)因素和不確定性加速積累，而各經(jīng)濟(jì)體杠桿率偏高、金融資產(chǎn)價(jià)格處歷史高位，經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩將加大危機(jī)爆發(fā)的概率。

　　二是強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾突出，亟待改善。從中長(zhǎng)期視角看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的深層次原因，是我國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增速在近十年來(lái)有所下降，而未來(lái)在人口和資本邊際收益率降低的制約下，其仍有下行的壓力。因此，報(bào)告專(zhuān)門(mén)撰寫(xiě)“經(jīng)濟(jì)潛在增速分析”專(zhuān)欄，指出人均GDP水平越高的經(jīng)濟(jì)體，全要素生產(chǎn)率（TFP，受技術(shù)進(jìn)步、制度、資源、環(huán)境等因素影響）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)往往越大，未來(lái)我國(guó)提升潛在產(chǎn)出的核心，在于提高全要素生產(chǎn)率。從短期視角看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍不足。報(bào)告指出，“國(guó)內(nèi)部分傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，制造業(yè)投資和民間增長(zhǎng)有所放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資依賴(lài)較高，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng)”。這意味著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于流動(dòng)性的依賴(lài)仍較強(qiáng)，該經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式將導(dǎo)致宏觀杠桿率繼續(xù)攀升、加大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，不具有可持續(xù)性。

　　三是認(rèn)為國(guó)內(nèi)物價(jià)上升壓力有所增加。當(dāng)前國(guó)內(nèi)物價(jià)形勢(shì)總體較為穩(wěn)定，但其面臨不確定性因素有所增加，未來(lái)或存在一定的通脹壓力。如居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）面臨豬肉價(jià)格上漲的沖擊，“近期非洲豬瘟疫情導(dǎo)致生豬存欄量減少較多，對(duì)豬肉價(jià)格影響較大”，我們預(yù)計(jì)“豬周期”全年將提高CPI約0.5個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）也將受到國(guó)內(nèi)外因素的推高沖擊，報(bào)告指出“國(guó)際原油價(jià)格逐步走高，國(guó)內(nèi)成品油、鋼材等工業(yè)品價(jià)格也有所回升。此外，減稅措施還可能對(duì)不同部門(mén)的物價(jià)指數(shù)產(chǎn)生不同影響”，國(guó)內(nèi)減稅對(duì)PPI的影響，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)將推動(dòng)PPI抬升0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，中美貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，全球地緣政治沖突加大，也將加大輸入性通脹壓力。因此，報(bào)告指出要對(duì)物價(jià)未來(lái)的變化持續(xù)監(jiān)測(cè)，且未來(lái)的貨幣政策亦要根據(jù)價(jià)格的變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)。

　　針對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題主要是結(jié)構(gòu)性、體制性的特點(diǎn)，報(bào)告強(qiáng)調(diào)，國(guó)家采取的應(yīng)對(duì)思路是以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，我們的理解是，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將堅(jiān)決不走“大水漫灌”的老路，穩(wěn)需求將主要從加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、補(bǔ)短板和提升消費(fèi)需求三個(gè)方向發(fā)力。第一，著眼于需求端，落腳到供給側(cè)，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，增加制造業(yè)投資需求；第二，加大基建補(bǔ)短板力度，穩(wěn)定基建投資需求；第三，完善國(guó)民收入分配，著力于提高居民收入水平、減少居民收入差距，增加有效消費(fèi)需求。

　　二、穩(wěn)健貨幣政策取向未變，“兩軌合一軌”漸行漸近，實(shí)際利率大概率將有所回落

　　展望未來(lái)一個(gè)時(shí)期的政策思路和邏輯，我們認(rèn)為可以概括為“結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)問(wèn)題+結(jié)構(gòu)性貨幣政策+結(jié)構(gòu)性（金融）供給側(cè)改革”組合。因此，貨幣政策亦將緊緊圍繞“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要矛盾是結(jié)構(gòu)性的”這一核心邏輯展開(kāi)，整體貨幣政策取向仍將是穩(wěn)健松緊適度的，央行將堅(jiān)持把好貨幣供給總閘門(mén)，不搞“大水漫灌”，將更多地運(yùn)用結(jié)構(gòu)性、定向的貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，并與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性改革相匹配，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革穩(wěn)定總需求。

　　但是，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)復(fù)雜多變，多種不確定性交織，一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大或價(jià)格波動(dòng)加大時(shí)，貨幣政策不僅將及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，而且留出了更大的政策空間和余地，以應(yīng)對(duì)不確定性。如報(bào)告指出，“目前貨幣政策應(yīng)對(duì)空間充足，貨幣政策工具箱豐富，有能力應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部不確定性”，也就是說(shuō)，穩(wěn)健貨幣政策只適用于正常情況，而非特殊情形。針對(duì)具體政策內(nèi)容，主要從以下四個(gè)方面談?wù)勎覀兊睦斫狻?/P>

　　第一，何為貨幣政策松緊適度、保持流動(dòng)性合理充裕？我們認(rèn)為可以分中長(zhǎng)期和短期指標(biāo)來(lái)衡量。從中長(zhǎng)期指標(biāo)看，就是要維持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。報(bào)告指出，當(dāng)前三者處于相匹配階段。從4月份數(shù)據(jù)看，M2和社融增速均略高于名義GDP增速，因此，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，M2和社融增速大概率不會(huì)大幅提升，意味著不會(huì)“大水漫灌”。從短期衡量指標(biāo)看，判斷流動(dòng)性是否合理充裕，主要觀察銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式7天回購(gòu)利率（DR007）的變化。當(dāng)前DR007較年初小幅提升，預(yù)計(jì)未來(lái)或大概率震蕩回落。

　　第二，未來(lái)貨幣政策在“量”方面將有何舉措？定向和結(jié)構(gòu)性政策工具將發(fā)揮更大作用。我們認(rèn)為，為鞏固宏觀杠桿率總體穩(wěn)定成果，在堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)下，總量上全面寬松的概率不大，但結(jié)構(gòu)性、定向?qū)捤烧�策將繼續(xù)推出，以更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣信貸政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。具體表現(xiàn)為：一是對(duì)中小銀行實(shí)行較低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施“三檔兩優(yōu)”的存款準(zhǔn)備金率新框架，擴(kuò)大普惠金融定向降準(zhǔn)力度和范圍；二是創(chuàng)設(shè)并按季開(kāi)展定向中期借貸便利（TMLF）操作，直接有力地激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)、小微企業(yè)金融支持；三是規(guī)模更大、惠及面更廣的再貸款、再貼現(xiàn)政策工具有望繼續(xù)推出，不排除央行將進(jìn)一步創(chuàng)新和豐富貨幣政策工具組合。

　　第三，未來(lái)貨幣政策在“價(jià)”方面將有何亮點(diǎn)？利率市場(chǎng)化改革值得期待和關(guān)注，報(bào)告特辟“穩(wěn)妥推進(jìn)‘兩軌合一軌"專(zhuān)欄。我們認(rèn)為，未來(lái)利率大概率仍有下行的空間和必要性，且實(shí)現(xiàn)的途徑大概率是通過(guò)利率市場(chǎng)化改革來(lái)完成。專(zhuān)欄指出，“目前銀行體系流動(dòng)性合理充裕，貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定，貸款的實(shí)際利率受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響較大”，導(dǎo)致貸款利率居高不下。要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際利率水平，需降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，為此要深化利率市場(chǎng)化改革，“這有利于增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促使金融機(jī)構(gòu)更準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并進(jìn)一步疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資成本”。

　　報(bào)告指出，“深化利率市場(chǎng)化，推進(jìn)利率‘兩軌合一軌’，重點(diǎn)是疏通央行政策利率向市場(chǎng)利率尤其是信貸利率的傳導(dǎo)”。為實(shí)現(xiàn)這一路徑，要求金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端按照市場(chǎng)利率對(duì)貸款進(jìn)行定價(jià)，目前國(guó)內(nèi)逐漸形成了以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）、國(guó)債收益率為代表，短中長(zhǎng)期相結(jié)合的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，可以說(shuō)基本具備了建立市場(chǎng)化貸款定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)。其中，Shibor已對(duì)國(guó)內(nèi)同業(yè)存單、利率互換、債券等產(chǎn)品的定價(jià)發(fā)揮著重要基準(zhǔn)作用；LPR推出5年多以來(lái)，“其市場(chǎng)認(rèn)可度和公信力均逐步增強(qiáng)，成為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的重要參考”；國(guó)債收益率更是市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。因此，未來(lái)“兩軌合一軌”大概率將以上述短中長(zhǎng)不同期限市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，加快推進(jìn)。與此同時(shí)，還要建立健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，對(duì)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)行為進(jìn)行自律約束；擴(kuò)大大額存單和同業(yè)存單在銀行負(fù)債端的占比，保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定；提升金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)能力，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，均是深化利率市場(chǎng)化，實(shí)現(xiàn)“兩軌合一軌”的重要延申內(nèi)容。2019年一季度，國(guó)內(nèi)人民幣貸款加權(quán)平均利率仍在上升，部分市場(chǎng)利率亦有所抬升，未來(lái)適時(shí)回落既是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的要求，亦是穩(wěn)定總需求的內(nèi)在要求。

　　第四，如何理解金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革？報(bào)告九次提及金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，足見(jiàn)監(jiān)管層對(duì)此高度重視。對(duì)此，我們有以下幾點(diǎn)理解，一是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)涵是以金融體系調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系，致力于通過(guò)優(yōu)化供給，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)改善金融服務(wù)；二是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是與實(shí)體的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相匹配的，它并非獨(dú)立存在，核心目的在于提高服務(wù)實(shí)體的效率；三是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革意味著風(fēng)險(xiǎn)的暴露與釋放，可能會(huì)涉及到部分機(jī)構(gòu)的出清和破產(chǎn)清算，存在階段性的陣痛期，亦或給金融市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊。

　　三、對(duì)資本市場(chǎng)影響：三季度股市值得期待，堅(jiān)定看好下半年債市

　　對(duì)股市影響有限，市場(chǎng)調(diào)整后的估值修復(fù)行情需耐心等待，但對(duì)三季度仍有期待。一是中美貿(mào)易談判一波三折，短期內(nèi)預(yù)期差對(duì)市場(chǎng)的沖擊仍有待消化；二是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀情緒仍偏濃，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖仍有待確認(rèn)，市場(chǎng)預(yù)期面臨下修風(fēng)險(xiǎn)；三是海外經(jīng)濟(jì)下行壓力較大且政治局勢(shì)動(dòng)蕩，美元指數(shù)仍處高位，帶來(lái)負(fù)金融外部效應(yīng)；四是定向降準(zhǔn)已至，小微和民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴待解，短期貨幣政策維持穩(wěn)健，但未來(lái)流動(dòng)性邊際偏寬松仍可期；五是資本市場(chǎng)改革開(kāi)放直指提高股票市場(chǎng)地位，制度紅利釋放、未來(lái)增量資金入市可期。

　　債市最難熬的時(shí)間或正在過(guò)去，重視二、三季度的增配良機(jī)。一是中美貿(mào)易爭(zhēng)端再起、國(guó)內(nèi)PPI整體仍下行、企業(yè)利潤(rùn)率面臨回落壓力、利率兩軌并一軌流動(dòng)性寬松延后但不會(huì)遲到；二是海外寬松已至，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不加息，印度、馬來(lái)西亞、新西蘭年內(nèi)均已降息；三是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于尋底階段，債市的調(diào)整即意味著機(jī)會(huì)的孕育，債市短期維持震蕩盤(pán)整，但下半年堅(jiān)定看好債市。 

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