疫情下物價(jià)結(jié)構(gòu)性分化加劇，通脹壓力趨于減輕

　　2020年2月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

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　　文 伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

　　伍超明（財(cái)信研究院副院長(zhǎng)，財(cái)信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）李沫

　　投資要點(diǎn)

　　>> 疫情下“食品漲、非食品降”結(jié)構(gòu)性特征突出，豬周期是CPI持續(xù)高位的主要原因。疫情沖擊下，食品供給端受交通物流、人員管制等限制持續(xù)偏緊，但食品需求受居家囤貨影響反而有所增加，導(dǎo)致2月食品同比漲幅繼續(xù)提高，環(huán)比不降反升。其中，豬肉同比較上月提高19.2%至135.2%，貢獻(xiàn)了CPI漲幅的61.4%；除蛋類外，其他食品價(jià)格環(huán)比均有所上漲。在非食品中，受疫情影響，非食品各分項(xiàng)價(jià)格均有所回落。其中交通和通信、教育文化和娛樂受到的負(fù)面沖擊最大。同時(shí)，國(guó)際油價(jià)下跌的滯后效應(yīng)也有所顯現(xiàn)。

　　>> 預(yù)計(jì)3月CPI增長(zhǎng)5.0%左右，較2月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，一季度約增長(zhǎng)5.2%。一是預(yù)計(jì)3月食品價(jià)格將在季節(jié)性因素和疫情減弱的影響下由正轉(zhuǎn)負(fù)；二是2月份國(guó)際油價(jià)繼續(xù)下跌，且服務(wù)業(yè)需求在疫情后恢復(fù)較慢，預(yù)計(jì)3月非食品價(jià)格將繼續(xù)回落；三是3月份CPI翹尾因素為3.3%，較2月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　>> 疫情沖擊疊加油價(jià)下行，PPI再次轉(zhuǎn)負(fù)。受疫情影響，企業(yè)停工停產(chǎn)和復(fù)工延遲，工業(yè)需求減弱，是PPI回落的原因之一。另外，1月份以來(lái)國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌，也拉低了PPI價(jià)格。如2月各行業(yè)中石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價(jià)格降幅居首，是PPI的主要拖累項(xiàng)。同時(shí)疫情沖擊下，黑色金屬采選業(yè)、黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)、有色金屬冶煉及延壓加工業(yè)出廠價(jià)格均下降較多。

　　>> 預(yù)計(jì)3月PPI約增長(zhǎng)-0.5%，全年增長(zhǎng)-0.2%左右。一是拉長(zhǎng)和扁平化的補(bǔ)庫(kù)存周期將對(duì)需求提供一定的支撐，但2020年國(guó)內(nèi)需求將繼續(xù)減緩。二是短期看，隨著國(guó)內(nèi)疫情的逐步緩解，工業(yè)供需兩端將加快恢復(fù)，尤其是基建需求將在政策刺激下加快釋放，預(yù)計(jì)建材價(jià)格將有所上漲。三是國(guó)際原油價(jià)格的持續(xù)下跌對(duì)PPI的滯后沖擊仍將延續(xù)。預(yù)計(jì)3份PPI增長(zhǎng)-0.5%左右，2020年全年P(guān)PI增長(zhǎng)-0.2%左右。

　　>> PPI和CPI剪刀差有所擴(kuò)大，反映經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。2月份剪刀差較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)15個(gè)月為負(fù)，反映我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)剪刀差或?qū)⒗^續(xù)為負(fù)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

　　正文

　　事件：2020年2月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比增長(zhǎng)0.8%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，同比上漲5.2%，漲幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.5%，較上月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.4%，較上月降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　一、疫情下“食品漲、非食品降”結(jié)構(gòu)性特征突出，一季度CPI持續(xù)高位

　　（一）疫情下食品供需兩端暫時(shí)性失衡，食品價(jià)格不降反升

　　從同比看，2月食品價(jià)格上漲21.9%，較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約4.45個(gè)百分點(diǎn)。具體看，疫情使生豬補(bǔ)欄周期被動(dòng)延長(zhǎng)，豬肉價(jià)格同比較上月提高19.2個(gè)百分點(diǎn)至135.2%，連續(xù)12個(gè)月同比上漲，影響CPI上漲約3.19個(gè)百分點(diǎn)；鮮菜價(jià)格上漲10.9%，較上月下降6.2個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.33個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）；鮮果價(jià)格下降5.6%，降幅較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月同比為負(fù)，影響CPI下降約0.11個(gè)百分點(diǎn)。

　　從環(huán)比看，食品價(jià)格上漲4.3%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。重要食品分項(xiàng)中，只有蛋類價(jià)格環(huán)比下降，其他食品均出現(xiàn)不同程度的上漲。其中，鮮菜和豬肉價(jià)格環(huán)比上漲幅度最高，是食品環(huán)比漲幅較高的主要貢獻(xiàn)力量（見圖2）。

　　春節(jié)過(guò)后食品價(jià)格不降反升，主因在于疫情使食品供需兩端同時(shí)收縮，出現(xiàn)暫時(shí)性失衡。如受交通物流、人員管制等限制食品供給端持續(xù)偏緊，而食品需求端相對(duì)剛性，且居家囤購(gòu)會(huì)增加短期需求，食品供需缺口有所擴(kuò)大。

　　從食品各成分對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)率看，2月豬肉貢獻(xiàn)率提高較多，而其他食品貢獻(xiàn)率都相對(duì)平穩(wěn)（見圖3），豬肉是2月CPI漲幅持續(xù)高位的最主要貢獻(xiàn)力量。

　　（二）受原油價(jià)格下跌和疫情影響，非食品同比下降較多

　　2月非食品價(jià)格同比上漲0.9%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.72個(gè)百分點(diǎn)。其中，醫(yī)療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價(jià)格分別上漲2.2%、-1.6%、1.0%、0.3%（見圖4），分別較上月下降0.1%、2.5%、1.2%和0.2%。受疫情防控影響，非食品端各項(xiàng)價(jià)格均有所下降，其中交通和通信、教育文化和娛樂類受到的負(fù)面沖擊最大。另外，1月份以來(lái)國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌亦加劇了交通和通信項(xiàng)的下行壓力。

　　在各類食品價(jià)格輪番上漲的影響下，2019年服務(wù)類項(xiàng)目貢獻(xiàn)率下降較快，去年12月份以來(lái)受前期國(guó)際油價(jià)上漲、國(guó)家出臺(tái)政策穩(wěn)定豬價(jià)影響，服務(wù)類項(xiàng)目貢獻(xiàn)率有所上升。但疫情防控使“食品漲、非食品降”的CPI結(jié)構(gòu)性特征更加明顯，非食品對(duì)CPI的貢獻(xiàn)率再次回落（見圖5）。

　　二、預(yù)計(jì)3月CPI增長(zhǎng)5%左右，全年前高后低，增長(zhǎng)3.8%左右

　　預(yù)計(jì)3月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）增長(zhǎng)5.0%左右，較2月降低0.2個(gè)百分點(diǎn)。理由如下：

　　一是預(yù)計(jì)3月食品價(jià)格環(huán)比將由正轉(zhuǎn)負(fù)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，3月份食品價(jià)格環(huán)比漲幅將由正轉(zhuǎn)負(fù)，如歷史均值將由2月的2.7 %降至3月的-1.4%。根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到3月9日，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果、豬肉價(jià)格環(huán)比分別下降7.2%、0.6%、2.7%，價(jià)格都已有所下降。另外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情防控已經(jīng)基本得到控制，交通物流逐漸恢復(fù)后食品端價(jià)格將有所回落。

　　二是國(guó)際油價(jià)下跌將加劇非食品的下行壓力。國(guó)際油價(jià)是非食品價(jià)格短期波動(dòng)的關(guān)鍵變量，2月份國(guó)際油價(jià)快速下降，3月國(guó)內(nèi)成品油下調(diào)幅度或有所加大。同時(shí)交通運(yùn)輸、旅游、娛樂、住宿餐飲等消費(fèi)端的恢復(fù)相對(duì)較慢，價(jià)格下行壓力猶存。

　　三是3月份CPI的翹尾因素將提高至3.3%，較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。

　　綜合上述各方面的影響，預(yù)計(jì)3月CPI增長(zhǎng)5.0%左右，較2月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)預(yù)計(jì)2020年全年CPI約增長(zhǎng)3.8%，呈前高后低走勢(shì)。

　　三、預(yù)計(jì)3月PPI增長(zhǎng)-0.5%左右，全年約增長(zhǎng)-0.2%

　　（一）疫情沖擊疊加油價(jià)下行，PPI再次負(fù)增長(zhǎng)

　　2月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降0.4%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，再次由正轉(zhuǎn)負(fù)。其中，生產(chǎn)資料同比下降1.0%，降幅較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，其波動(dòng)與PPI基本一致，是導(dǎo)致PPI變化的主要原因；生活資料上漲1.4%，較上月提高0.1%（見圖7）。受疫情影響，企業(yè)停工停產(chǎn)和復(fù)工延遲，工業(yè)需求減弱，是PPI回落的原因之一。

　　另外，1月份以來(lái)國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌，也拉低了PPI價(jià)格。從行業(yè)看，受1月份以來(lái)國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價(jià)格降幅居首，是PPI下降的主要貢獻(xiàn)力量；同時(shí)受疫情影響，黑色、有色金屬等行業(yè)價(jià)格也有所下降（見圖8）。

　　從原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格（PPIRM）對(duì)PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動(dòng)（見圖9）。由于我國(guó)編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動(dòng)力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個(gè)基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價(jià)格（CRB）的影響，也受國(guó)內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國(guó)是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國(guó)需求。PPI和PPIRM的下降態(tài)勢(shì)，實(shí)質(zhì)上反映的是中國(guó)內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求的不足。

　　（二）預(yù)計(jì)2020年P(guān)PI增長(zhǎng)約-0.2%，3月份增長(zhǎng)-0.5%左右

　　展望2020年，我們預(yù)計(jì)PPI增速變化平緩，增長(zhǎng)-0.4%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是從需求層面看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求整體將繼續(xù)減緩，疫情沖擊下短期需求降幅將加大，但二三四季度在基建和其他需求的拉動(dòng)下，PPI存在上漲動(dòng)能。三是從供給層面看，短期供給受疫情影響承壓，但疫情結(jié)束后供給會(huì)快速增加。四是近期逆周期調(diào)節(jié)政策持續(xù)加碼，基建項(xiàng)目前置且放量，疫情后持續(xù)疲弱的需求預(yù)期有所改善，預(yù)計(jì)未來(lái)建材會(huì)迎來(lái)漲價(jià)行情。五是國(guó)際原油價(jià)格的持續(xù)下跌對(duì)PPI的滯后沖擊仍將延續(xù)。

　　綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)3月份PPI同比下降-0.5%左右，2020年全年約增長(zhǎng)-0.2%。

　　四、PPI和CPI剪刀差持續(xù)為負(fù)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

　　CPI和PPI是我國(guó)價(jià)格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購(gòu)買生活消費(fèi)品和服務(wù)的價(jià)格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。2月份PPI和CPI的剪刀差為-5.6%，較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)15個(gè)月為負(fù)，預(yù)示著我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降態(tài)勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，企業(yè)盈利下降壓力較大。

　　疫情或使一季度CPI處于高位——2020年1月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　預(yù)計(jì)1月份CPI破“5”，PPI繼續(xù)回升——2019年12月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　預(yù)計(jì)CPI繼續(xù)上漲 PPI降幅繼續(xù)收窄——2019年11月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　CPI破“4”概率大增 PPI將繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)——2019年10月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　豬周期致CPI與PPI增速加快背離——2019年9月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

　　偽“滯漲”，實(shí)豬周期掩蓋下的經(jīng)濟(jì)下行——2019年8月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

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