CPI下行趨勢未變 PPI降幅將繼續(xù)收窄

2020年6月CPI和PPI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

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文?伍超明宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明（財信研究院副院長）?李沫

投資要點(diǎn)?

>> 食品價格漲幅擴(kuò)大，非食品價格低位走弱，6月CPI同比提高0.1個百分點(diǎn)至2.5%。疫情反復(fù)、南方水災(zāi)、豬肉下行周期延后等共同影響下，食品供給端有所收縮，疊加疫后居民消費(fèi)需求緩慢修復(fù)，6月食品同比提高0.5個百分點(diǎn)至11.1%。其中，與疫后豬肉需求端恢復(fù)偏慢相比，豬肉供給在疫情反復(fù)、冷凍肉進(jìn)口及出欄節(jié)奏放緩的疊加影響下收縮更多，導(dǎo)致6月豬肉同比價格僅回落0.1%至81.7%，去年高基數(shù)的下拉作用幾乎全部被抵消；受南方水災(zāi)和疫情反復(fù)影響，鮮菜運(yùn)輸和供給受阻，鮮菜價格同比提高12.7個百分點(diǎn)至4.2%。非食品中，受國際油價上漲影響，交通和通信降幅繼續(xù)收窄，其對非食品拖累減弱；但其他非食品分項(xiàng)同比價格均有所回落，反映出居民消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，疫情對居民收入的影響將持續(xù)制約非食品價格的上漲。

>> 預(yù)計7月CPI增長2.3%左右，較6月下降0.2%。一是預(yù)計7月食品價格環(huán)比漲幅將有所擴(kuò)大；二是全球需求弱復(fù)蘇，國際油價對非食品的拖累將減弱，但居民消費(fèi)需求弱復(fù)蘇下，非食品上漲動能不強(qiáng)；三是7月份CPI翹尾因素下降0.4%至2.9%。

>> 國內(nèi)外需求恢復(fù)，PPI降幅收窄。隨著前期政策的陸續(xù)落地生效，國內(nèi)基建和制造業(yè)需求逐漸恢復(fù)，生產(chǎn)資料和生活資料價格有所提高。另外隨著各國陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，國際大宗商品價格有所回暖，帶動國內(nèi)工業(yè)品價格有所提高。

從行業(yè)看，受國際油價上漲影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價格提高較多；受益于制造業(yè)需求逐漸恢復(fù)，制造業(yè)上游材料行業(yè)如化學(xué)纖維制造業(yè)出廠價格率先回暖；國內(nèi)基建項(xiàng)目陸續(xù)啟動下，基建產(chǎn)業(yè)上游原材料價格持續(xù)上漲，如6月有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格降幅收窄2.2個百分點(diǎn)。

>> 預(yù)計7月PPI約增長-2.7%，全年增長-2.0%左右。一是下半年國內(nèi)需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐。二是全球經(jīng)濟(jì)最差的時期已經(jīng)過去，國際大宗商品價格已經(jīng)見底，但疫情造成的產(chǎn)出缺口會永久性消失，且疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險較大，大宗商品價格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。預(yù)計7月份PPI增長-2.7%左右，2020年全年P(guān)PI增長-2.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經(jīng)濟(jì)增長動能有所恢復(fù)。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。6月份剪刀差收窄0.6個百分點(diǎn)至-5.5%，連續(xù)兩個月收窄但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤將邊際修復(fù)。展望未來，隨著國內(nèi)需求逐漸恢復(fù)和海外疫情趨于穩(wěn)定，PPI和CPI剪刀差或?qū)⒂兴�收窄，但短期難以轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。

正文

事件：2020年6月份全國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.1%，同比上漲2.5%，同比漲幅較上月提高0.1個百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.4%，同比下降3.0%，同比降幅較上月收窄0.7個百分點(diǎn)。

一、食品是CPI漲幅擴(kuò)大的主因

（一）疫情反復(fù)、南方水災(zāi)、豬肉下行周期延后共致食品價格上漲

從環(huán)比看，食品價格上漲0.2%，較上月提高3.7個百分點(diǎn)。從主要食品分項(xiàng)看，豬肉和鮮菜是食品價格由跌轉(zhuǎn)漲的主要推動力，而鮮果和蛋類價格環(huán)比繼續(xù)下降，其他重要食品分項(xiàng)環(huán)比價格波動幅度較小（見圖1）。具體看，受疫情反復(fù)、冷凍肉進(jìn)口及出欄節(jié)奏放緩等多方面因素影響，生豬供給偏緊，疊加疫情沖擊下需求緩慢恢復(fù)，豬價下行被動延后，豬肉價格環(huán)比由上月的-8.1%提高至3.6%；受南方水災(zāi)加劇和疫情反復(fù)影響，蔬菜運(yùn)輸和供給緊張，蔬菜價格環(huán)比由-12.5%升至2.8%。

從同比看，6月食品價格上漲11.1%，漲幅較上月擴(kuò)大0.5個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約2.24個百分點(diǎn)。具體看，供給偏緊但需求弱修復(fù)下，豬肉同比下降速度邊際放緩，豬肉價格同比增長81.6%，在去年基數(shù)較高的情況下僅回落0.1個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約2.05個百分點(diǎn)；鮮菜同比增長4.2%，較上月提高12.7個百分點(diǎn)，是食品同比上漲的主要貢獻(xiàn)因素（見圖2）。

從食品各成分對CPI同比的貢獻(xiàn)率看，6月份，豬肉貢獻(xiàn)率高位企穩(wěn)，鮮菜貢獻(xiàn)率有所提高，鮮果貢獻(xiàn)率有所下降（見圖3），三者合計對CPI的拉動較上月提高0.15個百分點(diǎn)，是CPI同比漲幅擴(kuò)大的主要原因。

總體看，疫情反復(fù)、南方水災(zāi)、豬肉下行周期延后等共同影響下，食品端供給端有所收縮，疊加疫后國內(nèi)需求緩慢修復(fù)，6月食品價格同比提高，環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，是CPI同比漲幅擴(kuò)大的主要貢獻(xiàn)力量。據(jù)測算，6月CPI同比0.1個百分點(diǎn)的漲幅中，有0.09個百分點(diǎn)是食品帶來的。

（二）居民需求恢復(fù)偏慢，非食品價格有所回落

6月非食品價格同比上漲0.3%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0.24個百分點(diǎn)。其中，受近期國際油價回升影響，交通和通信項(xiàng)降幅收窄0.5個百分點(diǎn)至-4.6%。但其他非食品項(xiàng)同比價格均有所回落，反映出居民消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，疫情對居民收入的影響將持續(xù)制約非食品價格的上漲。

在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務(wù)類項(xiàng)目貢獻(xiàn)率下降較快。今年以來，疫情沖擊和國際油價大幅下降影響下，非食品對CPI的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降（見圖5）。

二、預(yù)計7月CPI增長2.3%左右，全年前高后低，增長2.5%左右

預(yù)計7月消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）增長2.3%左右，較5月下降0.2個百分點(diǎn)。理由如下：

一是預(yù)計7月食品環(huán)比漲幅將有所擴(kuò)大。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，7月份食品價格將基本與上月持平，如環(huán)比歷史均值將由6月的-1.1%變?yōu)?月的0.0%。同時根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到7月8日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別變化6.0%、-6.4%、11.1%。與6月相比，雖然水果的降幅有所擴(kuò)大，但蔬菜和豬肉環(huán)比漲幅均有所提高�？傮w看，我們預(yù)計7月食品的環(huán)比漲幅將繼續(xù)擴(kuò)大。

二是油價拖累效應(yīng)減弱，但弱消費(fèi)下非食品上漲動能不強(qiáng)。受國際油價持續(xù)回升影響，6月28號國內(nèi)成品油年內(nèi)首次上調(diào)。預(yù)計隨著下半年全球經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，國際油價也將呈緩慢回升的趨勢，但高于去年水平的概率較低。因此，我們預(yù)計年內(nèi)油價對非食品的拖累效應(yīng)將減弱，但居民消費(fèi)需求的修復(fù)是一個漸進(jìn)過程，非食品價格上漲空間有限。

三是7月份CPI的翹尾因素為2.9%，較6月下降0.4個百分點(diǎn)（見圖6）。

綜合上述各方面的影響，預(yù)計7月CPI增長2.3%左右，較上月下降0.2個百分點(diǎn)。同時預(yù)計2020年全年CPI約增長2.5%，呈前高后低走勢。

三、預(yù)計7月PPI增長-2.7%左右，全年約增長-2.0%

（一）國內(nèi)外需求邊際修復(fù)，PPI降幅收窄

6月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降3.0%，降幅較上月收窄0.7個百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料同比下降4.2%，降幅較上月收窄0.9個百分點(diǎn)，其波動與PPI基本一致，是導(dǎo)致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.6%，較上月回落0.1%（見圖7）。隨著國內(nèi)政策的陸續(xù)落地生效，國內(nèi)基建和制造業(yè)需求逐漸恢復(fù)，生產(chǎn)資料和生活資料價格有所提高。另外隨著各國陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，國際大宗商品價格有所回暖，帶動國內(nèi)工業(yè)品價格有所提高。

從行業(yè)看，受國際油價上漲影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價格提高較多；受益于制造業(yè)需求逐漸恢復(fù)，制造業(yè)上游材料業(yè)如化學(xué)纖維制造業(yè)出廠價格率先回暖；國內(nèi)基建項(xiàng)目陸續(xù)啟動下，基建產(chǎn)業(yè)上游原材料價格有所上漲，如6月有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格降幅收窄2.2個百分點(diǎn)（見圖8）。

從原材料購進(jìn)價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態(tài)勢，實(shí)質(zhì)上反映的是中國內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求的不足。

（二）預(yù)計2020年P(guān)PI增長約-2.0%，7月份增長-2.7%左右

展望2020年，我們預(yù)計PPI增速將負(fù)增長，增長-2.0%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個百分點(diǎn)，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是下半年需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐。三是全球經(jīng)濟(jì)最差的時期已經(jīng)過去，國際大宗商品價格已經(jīng)見底，但疫情造成的產(chǎn)出缺口會永久性消失，且疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險較大，大宗商品價格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。

綜合來看，預(yù)計7月份PPI同比下降2.7%左右，2020年全年約增長-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差收窄，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長動能有所恢復(fù)

CPI和PPI是我國價格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費(fèi)品和服務(wù)的價格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。6月份PPI和CPI的剪刀差為-5.5%，較上月收窄0.6個百分點(diǎn)，連續(xù)兩個月有所收窄但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤將邊際修復(fù)，但企業(yè)盈利下降壓力依然較大。

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