投資要點?

疫情沖擊下的“大衰退”拖累外需。我國主要貿易伙伴與疫情重災區(qū)高度重合，截至7月底，全球約七成確診病例集中于前十大貿易伙伴，根據(jù)IMF等國際組織的預測，2020年這些國家GDP增速將下降5.1%，較2019年降低7.1個百分點。

但2020年前7月我國出口表現(xiàn)好于預期，美元計價出口增速僅下降4.1%（人民幣計價為-0.9%），原因有三：一是穩(wěn)外貿組合拳效果顯著，中國產能恢復先于海外，成為全球供應主力。如3月份以來美歐日等主要經濟體進口商品中來自中國的比重提升10個百分點以上。二是防疫物資、“宅經濟”商品托底出口。如占我國出口交貨值比重46%的計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，上半年出口交貨值逆勢增長4%。三是出口目的地多元化提供緩沖。上半年對包括東盟在內的一帶一路沿線新興經濟體的出口降幅遠小于全國出口降幅。

展望下半年，出口有望趨穩(wěn)，預計全年降幅在5%以內。

一是支撐上半年出口好轉的力量或弱化，如下半年隨著海外產能逐步恢復，防疫物資對出口的支撐或減弱，且疫情“新震中”正向新興經濟體轉移，其進口需求將下降。

二是疫情“大封鎖”和“脫鉤”風險，對外貿的短期影響可控。首先，此輪疫情“大封鎖”對全球產業(yè)鏈的沖擊，主要集中體現(xiàn)在汽車等牽涉國家較多、加工環(huán)節(jié)復雜的產業(yè)上，其他產業(yè)影響較小，但汽車產業(yè)占我國出口比重僅為2.8%。其次，上半年主要出口產品在總出口中的比重，與2018、2019年同期基本相同，表明短期內疫情對產業(yè)鏈穩(wěn)定性的沖擊有限，下半年全球主要經濟體經濟和社會重啟進程有望延續(xù)，“大封鎖”趨于好轉，產業(yè)鏈因素對全年外貿影響可控。再次，我國與東盟均深度嵌入全球產業(yè)鏈，商品互補性強，對其出口比重有望繼續(xù)提高，能部分緩沖貿易保護主義的影響。最后，我國全球出口市場份額穩(wěn)定，出口韌性強。

三是海外經濟修復提速，對外貿預期不宜過度悲觀，預計全年出口降幅在5%以內。首先本輪疫情對外需的沖擊，主要集中在出口占比較小的服務業(yè)上，占出口九成以上的制造業(yè)受損相對較輕；其次各國前所未有的逆周期政策為復蘇提供助力。根據(jù)6月份 WTO等權威機構預測全年全球貿易增速在-11.9%左右，以及中國的全球貿易彈性系數(shù)和上半年的出口表現(xiàn)，我們預計2020年中國出口同比降幅在5%以內。當然這一判斷面臨全球疫情第二波超預期爆發(fā)、貿易摩擦加劇等不確定性因素沖擊的風險。

正文

當前全球經濟籠罩在疫情的陰霾之下，國際貿易這一經濟全球化的產物在疫情中受到的沖擊更為嚴重。除受需求下行影響外，由全球“大封鎖”引發(fā)的國際物流和產業(yè)鏈受阻更使外貿雪上加霜。根據(jù)6月份世界貿易組織（WTO）的報告數(shù)據(jù)，今年一季度全球商品貿易量同比下降3%，預計二季度將深度收縮18.5%，降幅創(chuàng)歷史記錄，但隨后將逐步回升，全年萎縮約13%，達到4月份報告中的相對樂觀情境水平。中國作為世界第一大貿易國，疫情沖擊下全年出口形勢如何，是大幅收縮還是相對可控。

一、全球性“大衰退”拖累外需

（一）主要貿易伙伴經濟面臨衰退

截至7月底，全球約七成確診病例集中于中國的前十大貿易伙伴，其中歐盟和美國既是2019年中國第一和第三大貿易伙伴，同時也是此輪疫情的兩大重災區(qū)，其每萬人確診病例數(shù)遠高于其他國家和地區(qū)（見圖1）。其他重要貿易伙伴如巴西、印度等新興經濟體，其疫情自4月份以來也愈演愈烈（見圖2）。疫情對這些國家和地區(qū)的經濟增長造成很大沖擊，IMF、世界銀行、OECD、聯(lián)合國等權威機構在其5、6月份的全球經濟展望報告中，紛紛下調今年的經濟增長預期。其中，我國前十大貿易伙伴經濟平均降幅為5.1%，較去年增速下降7.1個百分點（見表1）。

經濟增長下降，會影響到該國的進口需求，從而降低貿易伙伴國的出口增速。根據(jù)1980年以來的歷史經驗，全球經濟增長、全球商品貿易、中國出口增長之間的同步性較強（見圖3）。全球經濟每增長1%，全球貿易量將增加5.1%，即全球貿易彈性系數(shù)為5.1。根據(jù)四大國際組織對今年全球經濟增速平均下降4.7%的預測，那么今年全球商品貿易將下降近24%。但由于全球主要經濟體強有力的財政貨幣政策刺激，6月份WTO預測降幅只有13%。即使這樣，根據(jù)2000年以來我國出口與全球商品貿易量之間的關系，年內我國出口增速仍有較大壓力，出現(xiàn)負增長的概率較高。

（二）對新興經濟體出口不確定性加大

近年來我國出口目的地多元化格局日漸明顯，對美國、歐盟、日本等發(fā)達經濟體的出口份額持續(xù)減少，三者合計占中國出口金額的比重由2001年1月的54.8%降至2020年6月的39.6%；與此同時，對東盟出口所占比重逐年提升，由2001年1月的6.5%升至2020年6月的14.2%（見圖4），當前東盟已躍居成為我國第一大貿易伙伴；“一帶一路”沿線64個成員國的進出口份額也呈提升趨勢（見圖5）。由此可見，中國的出口目的地呈分散化、多元化，截至2017年，中國已是65個國家和地區(qū)的最大進口來源國，43個國家和地區(qū)的第二大進口來源國（見圖6）。

出口目的地多元化為中國外貿提供了充足的緩沖空間。上半年由于疫情錯峰爆發(fā)，新興經濟體國家受到的疫情沖擊尚未完全釋放，中國對東盟等“一帶一路”沿線新興經濟體的進出口逆勢增長，是中國外貿保持相對穩(wěn)定的重要支撐。但通過增加“一帶一路”沿線國家等新興經濟體出口穩(wěn)外貿的做法，也面臨較大挑戰(zhàn)：一方面中國對新興經濟體的出口份額，已遠超其經濟規(guī)模在全球的占比，出口占比大幅提升空間預計有限（見圖4）；另一方面新興經濟體與發(fā)達經濟體相比，疫情防控中財政能力不足，經濟受沖擊影響大，債務負擔風險增加，全球疫情“新震中”向其轉移，將為我國外貿增加更多的不確定性。

二、疫情“大封鎖”和“脫鉤”風險對外貿影響可控

（一）“大封鎖”引發(fā)產業(yè)鏈“斷鏈”風險可控，對全年出口影響有限

除外需減少外，疫情對全球產業(yè)鏈的沖擊也是當前外貿面臨的一大挑戰(zhàn)。全球“大封鎖”下人員流動困難，據(jù)IATA統(tǒng)計，二季度全球國際航班客運里程數(shù)同比減少97%以上，作為中國出口風向標的廣交會也采取線上舉辦形式；物資運輸受限，如上半年中國港口的外貿集裝箱吞吐量同比減少9%，全球主要港口的集裝箱吞吐量降幅大多在10%以上。

全球產業(yè)鏈環(huán)環(huán)相扣，“大封鎖”下人員和物資雙雙受阻，將拖累全球生產和貿易，引發(fā)產業(yè)鏈“斷鏈”風險。對不同產業(yè)而言，“斷鏈”風險不盡相同，可以通過觀察最終產品的產量來判斷產業(yè)鏈的完整性，因為產業(yè)鏈中任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都將影響到最終產品的生產。因此，若產業(yè)鏈保持完整，那么最終產品的產量供給有保障，產品供給與需求能基本一致；若產業(yè)鏈受損，則最終產品的產量將低于需求。那么如何判斷最終產品的產量是否符合需求，以及如何確定產量下降是由“大封鎖”引起的？

在這里我們可以通過比較疫情期間與2008年金融危機時期的美國、德國和日本制造業(yè)產品的出貨量來進行驗證，原因有二：一是本次疫情和2008年金融危機都對全球經濟造成沖擊，引發(fā)需求下行，因此需求下降對各個行業(yè)產品產量的影響，可以參照2008年危機的影響進行測算；但本次疫情和2008年金融危機的不同之處在于，本次疫情還引起全球“大封鎖”，如果與2008年相比產量降幅出現(xiàn)異常，則有理由認為是由疫情防控“大封鎖”造成的。二是美國、德國和日本位于全球產業(yè)鏈下游，是汽車、計算機等大多數(shù)依賴全球產業(yè)鏈產品的主要生產地之一，能夠反映全球產業(yè)鏈情況。2009年美德日制造業(yè)出貨量全面下行，各產業(yè)降幅基本相當，大多在20%附近；今年3-5月份美國、德國、日本制造業(yè)的整體出貨量降幅與2009年接近，但不同產業(yè)分化明顯，價值鏈簡單的建材、鋼鐵、紡織等初級工業(yè)品產量降幅遠低于2009年；需要通過少量國際分工合作進行生產的電氣機械、電子產品產量降幅高于初級工業(yè)品，但仍未達到2009年的降幅，而高度依賴全球產業(yè)鏈的汽車及零部件產量降幅遠高于2009年（見圖7、8）。由此可見，“大封鎖”對全球產業(yè)鏈的沖擊，主要集中體現(xiàn)在汽車等牽涉國家較多、加工環(huán)節(jié)復雜的產業(yè)上，其他產業(yè)受“大封鎖”的影響相對較小。

產業(yè)鏈受損造成下游最終產品出貨量下降，將導致對相關中間品進口需求的相應減少。因此，疫情帶來的產業(yè)鏈沖擊，將使不同產業(yè)的外貿形勢出現(xiàn)分化，其中汽車產業(yè)等產業(yè)鏈較復雜的中間品全球貿易量，未來數(shù)月其降幅或將與汽車產量降幅相當，在50%左右。

從上半年出口情況來看，“大封鎖”對我國造成的影響較小。上半年我國主要出口產品占總出口的比重與2018、2019年上半年接近，出口產品結構穩(wěn)定（見圖9），表明我國各類產品的出口增速基本一致，未出現(xiàn)產業(yè)鏈“斷鏈”引起產品出口增速斷崖式下滑的現(xiàn)象。主要原因在于受產業(yè)鏈因素沖擊較大的汽車及汽車零件在中國出口中占比僅2.8%，而我國主要出口商品如機電音像設備、紡織服裝、金屬制品等產品下游產量未出現(xiàn)大幅波動，產業(yè)鏈較為完整。

展望下半年，預計產業(yè)鏈因素對中國外貿造成的影響總體可控。當前全球主要經濟體重啟社會和經濟，邊境政策趨于放松，“大封鎖”正在好轉，如7月份歐盟對包括中國在內的部分國家重新開啟因疫情關閉近4個月的外部邊境。因此，產業(yè)鏈因素或將造成我國汽車及汽車零件等商品出口增速短期下行，其他主要出口商品受進一步沖擊的概率在減小。假設全球“大封鎖”持續(xù)至三季度乃至全年，那么我國汽車相關產業(yè)出口降幅與下游汽車產量降幅相當，在50%左右，如果其他主要出口商品產業(yè)鏈繼續(xù)保持相對完整，那么汽車等行業(yè)的產業(yè)鏈因素將拖累全年總體出口約0.4個百分點。

（二）貿易保護主義加劇“脫鉤”風險，但我國貿易地位難撼動

疫情對全球產業(yè)鏈的沖擊不僅是制造“天災”，切斷全球供應鏈，還引發(fā)了貿易保護主義再度抬頭等“人禍”，阻礙全球化進程。疫情期間美國針對中國的貿易保護政策頻發(fā)，如3月份美國對部分中國商品重新加征25%關稅，7月1日美墨加協(xié)定正式生效，其中“毒丸條款”劍指中國。在貿易保護主義等因素影響下，中美直接貿易增速放緩，“脫鉤”風險增加。

今年上半年我國出口成績單中，對東盟機電、音像設備的出口最為亮眼。1-6月包括手機、電腦、電子元件等商品在內的機電、音像設備及其零部件的出口，在我國出口中的占比最高，達到44%。其中，這些產品出口在對東盟七國（指泰國、菲律賓、越南、馬來西亞、新加坡、印尼、緬甸，東盟其余三國老撾、柬埔寨、文萊占東盟出口比重低于3%）出口中的比重達到40%。從增速看，上半年我國機電、音像設備及其零部件出口累計同比減少4.5%，但對東盟七國出口累計同比增速達到5.3%（見圖10）。我國對東盟機電、音像設備等制造業(yè)出口好于全球，其中一方面是由于東盟受疫情沖擊較小，需求相對穩(wěn)定，但更主要的原因是我國與東盟均深度嵌入全球產業(yè)鏈，商品互補性強，加上2019年10月中國-東盟自貿區(qū)升級《議定書》全面生效，政策效力顯現(xiàn)。我國對其出口比重提高，能部分緩沖貿易保護主義的影響，東盟也越來越成為我國重要制造業(yè)及其產品的外流地。

受國內產業(yè)結構升級、全球產業(yè)格局變遷和貿易保護主義抬頭等因素影響，近年來東盟承接了我國部分產能，部分制造業(yè)外流至東盟各國，對其出口也明顯增加，尤其是自2018年中美貿易摩擦發(fā)生以來，這一趨勢有所加速。如中國機電、音像設備對美國的出口增速大幅低于對全球的出口增速（見圖11），而對東盟七國的出口增速則相反，遠高于中國對全球的出口增速，疫情期間同樣如此。但美國經濟近年來在全球范圍內表現(xiàn)相對穩(wěn)健，且疫情爆發(fā)以來，美國經濟重啟時間較早，如制造業(yè)PMI回升速度快于其他主要經濟體；而東盟近年來經濟增速放緩，外貿方面下滑明顯，如2019年東盟對全球出口、進口金額增速分別較2018年降低12.1、7.5個百分點至-1.3%、-0.7%，今年前五月進出口亦錄得負值。

中國對兩地的制造業(yè)出口與兩地的經濟基本面背離，因此我國對東盟制造業(yè)出口增長并非由于東盟各國國內需求增加，更多的是我國與東盟深度融入全球產業(yè)鏈，互補性強，帶動東盟對中國制造業(yè)產品的進口需求。此外，還可以從美國進口端來驗證這一推斷，2019年以來，美國對中國與東盟機電、音像設備的進口增速此消彼長（見圖12），表明美國自中國、東盟進口的制造業(yè)產品存在替代效應，中國制造業(yè)對美國的出口部分轉移至東盟。因此，我國制造業(yè)外流來自兩方面的壓力，一是國內產業(yè)結構升級和全球產業(yè)分工趨勢下的正常外流；二是貿易保護主義等非正常因素引致的外流。其中第一方面的因素是主要的，但貿易保護主義的影響越來越不容忽視，不僅拖累我國出口，還使中美直接貿易往來受限，“脫鉤”風險增加，我國產業(yè)鏈不確定性增強。

中國作為“世界工廠”，充分受益于全球化，但也造成外貿行業(yè)國內附加值相對較低，不少核心技術仍受制于人。截至2016年，中國出口商品和服務中有83%的增加值來自國內，而同期美國、歐盟、日本等發(fā)達經濟體則接近90%，表明我國產業(yè)鏈自主可控能力仍有較大提升空間。分行業(yè)看，價值鏈復雜、科技水平較高的汽車、計算機、電子產品等，國內增加值在出口產品金額中的占比僅70-80%（見圖13）。因此，與美國“脫鉤”帶來的上游關鍵技術和零部件缺失，下游銷售渠道減少都將制約我國出口；尤其是高新技術領域，我國自主研發(fā)與生產能力同發(fā)達國家仍有較大差距，存在“卡脖子”短板，科技上的“脫鉤”將在短期內對我國產業(yè)鏈構成沖擊。

雖然制造業(yè)外流和美國貿易保護主義對我國外貿構成一定沖擊，但從最近幾年的表現(xiàn)看，對中國在全球貿易中的地位影響有限，風險可控。如中美貿易摩擦升級的2019年，我國在全球出口市場中的份額不降反升；2020年3月份也有11.1%，較去年同期降幅不到1個百分點（見圖14），表明外部沖擊對我國外貿影響可控，我國外貿在全球中的地位穩(wěn)健。

三、外貿預期不宜過度悲觀

（一）外貿韌性助力出口平穩(wěn)度過至暗時刻

3月份疫情全球蔓延以來，在經濟“大衰退”和全球“大封鎖”背景下，國際貿易大幅萎縮如期而至。主要經濟體進出口降幅均在20%以上，其中防疫條件較弱的印度，進口和出口降幅更是達到50%以上（見圖15）。而中國作為疫情爆發(fā)最早、防控措施最為嚴格的國家，外貿情況并沒有像市場所預期的那樣急轉直下，除1-2月份在春節(jié)因素和疫情防控的疊加影響下，進出口出現(xiàn)短暫回落，后續(xù)表現(xiàn)一直平穩(wěn)。特別是出口，在全球主要經濟體出口斷崖式下滑的情況下，中國出口顯得韌性十足，二季度有兩個月出現(xiàn)正增長，屢超市場預期。我們認為上半年中國外貿也和其他國家一樣，受到疫情引發(fā)的“大衰退”、“大封鎖”影響，但我國出口部門及時調整貿易結構和在逆周期政策扶持下保持了很強韌性，使外部沖擊的影響大幅減弱，具體表現(xiàn)在以下兩個方面：

一是穩(wěn)外貿組合拳效果顯著，中國產能恢復先于海外，成為全球供應主力。疫情爆發(fā)以來，外貿企業(yè)受益于國內復工復產幫扶、稅費減免、金融支持等政策刺激，供給端快速恢復，3月12日就有19省市重點外貿企業(yè)復工率達到或接近100%。外貿企業(yè)產能的修復不但使前期積壓的訂單充分消化，出口快速企穩(wěn)，還因具備供給優(yōu)勢，在海外供給端受疫情拖累的情況下替代了部分海外產能，3月份以來主要經濟體進口商品中來自中國的比重不斷提升（見圖16）。

二是防疫物資、“宅經濟”產品托底出口。疫情的全球蔓延催生了防疫物資需求，中國是全球口罩、防護服等醫(yī)用品的主要生產國，前期恢復的產能被充分用于生產防疫物資。4-6月醫(yī)療儀器及器械、紡織紗線出口金額同比大幅提升，拉動當月出口增速提高2.8、4.7、3.2個百分點。此外，占我國出口交貨值比重46%的計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)等“宅經濟”產品受疫情沖擊較小，上半年出口交貨值逆勢增長4%，在穩(wěn)外貿中發(fā)揮了重要作用。

（二）全球制造業(yè)復蘇疊加逆周期政策對沖，外需或在波動中修復

下半年出口將在外需萎縮的背景下持續(xù)承壓，但預計影響相對可控。有全球經濟晴雨表之稱的波羅的海干散貨指數(shù)，在5月份見底回升，在6月份上漲200%以上，已恢復至往年同期水平，表明外需在回暖，但全球疫情峰值未到，預計下半年外需仍有波動和反復。

一是預計支撐我國外貿韌性的因素將有所減弱。一方面，隨著海外疫情防控趨于常態(tài)化和經濟社會活動重啟，全球防疫物資生產能力逐步恢復，對我國需求的頂點或將過去，中國在供給端的優(yōu)勢將逐步弱化，未來防疫物資和“宅經濟”產品的高增速或難以維持。另一方面，在疫情沖擊下，海外需求恢復進程仍有反復的可能，國內刺激出口政策效果有待觀察。此外，根據(jù)2008年金融危機時期的歷史經驗，未來出口增長在波動中修復的概率較高。2008年金融危機期間，國內PMI中的新出口訂單下行后，向出口傳導的時間約為3個月，然后出口增速才企穩(wěn)（見圖17）。今年新出口訂單在4月份觸底，表明未來數(shù)月外需和出口仍存在不確定性。但與2008年危機期間相比，此輪疫情期間政策對沖力度明顯加大，我國出口表現(xiàn)或強于預期。

二是與2008年金融危機期間相比，此輪疫情公共衛(wèi)生危機對制造業(yè)出口的影響相對較小。一方面本輪疫情對外需的抑制多為“防疫性休克”，而經濟動能尚在，隨著海外疫情防控趨穩(wěn)和常態(tài)化，以及社會和經濟的重啟，外需有望逐步恢復。另一方面疫情沖擊主要集中在出口占比較小的服務業(yè)上，占出口九成以上的制造業(yè)受損相對較輕，如4月份以來我國工業(yè)增加值增速在內外需拉動下已由負轉正。5月份以來，歐洲、美國兩大疫情重災區(qū)已重啟經濟，其他多國也開始解除封鎖措施，美國6月份制造業(yè)PMI已升至擴張區(qū)間，7月份進一步提高。

三是各國前所未有的逆周期政策為復蘇提供助力。3月份以來全球主要經濟體央行資產負債表快速擴張，超過2008年金融危機時期水平（見圖18）；全球各國財政政策力度空前，如美國已先后實施四輪財政刺激計劃，共向美國經濟注資約2.7萬億美元，占美國GDP的13%；歐盟也于7月份達成7500億歐元的復蘇計劃。逆周期政策大規(guī)模實施以來，市場信心明顯恢復，主要經濟體ZEW經濟景氣指數(shù)（正數(shù)表示對未來6個月經濟環(huán)境的樂觀預期者多于悲觀預期者，反之則相反）由負轉正并持續(xù)升高（見圖19），表明人們對未來六個月經濟預期轉向樂觀。因此，外需有望在不確定性中的修復，有利于我國出口。

（三）預計全年出口降幅在5%以內

展望全年，我們認為對外貿預期不宜過度悲觀。上半年在外貿韌性的強支撐下，出口部門受損較輕；下半年在全球制造業(yè)復蘇和各國實施前所未有的逆周期政策刺激下，外需有望繼續(xù)修復，預計下半年我國出口增速持平于上半年，全年出口增速降幅在5%以內。

結合6月份世界貿易組織（WTO）對全年全球貿易增速萎縮13%的判斷，以及IMF、世界銀行、OECD等三個權威機構的預測，2020年全球貿易量增速中性預測均值在-11.9%。由于中國疫情發(fā)展進程快于海外，且上半年外貿表現(xiàn)優(yōu)于海外，下半年中國出口有望與全球貿易共振進入修復期，但支撐上半年出口超預期的因素可能會有所減弱。根據(jù)中國的全球貿易彈性系數(shù)（即全球貿易增長1%會帶動中國出口變動多少個百分點），我們預計2020年中國出口同比降幅在5%以內，當然這一判斷面臨全球疫情第二波爆發(fā)、貿易摩擦加劇等不確定性因素沖擊的風險。

綜上，我國外貿長期向好趨勢不變，出現(xiàn)大幅下行的概率不大。但疫情沖擊仍在，外貿部門還將面臨前所未有挑戰(zhàn)，政策支持必不可少。穩(wěn)外貿短期應解決外貿企業(yè)“活下去”問題，政策力度需加碼。外貿直接或間接帶動就業(yè)1.8億人以上，在擴大就業(yè)、提高人民生活水平等方面發(fā)揮了重要作用。不同于其他類型企業(yè)，外資外貿企業(yè)在渠道、技術等方面壁壘較高，破產倒閉后難以迅速重建。因此保外貿實際上就是保就業(yè)、保產業(yè)，當前亟待解決外貿企業(yè)及員工“活下去”問題，留得青山才能贏得未來。長期來看，本次疫情或將成為逆全球化加速的導火索，產業(yè)鏈安全問題值得重視。外貿行業(yè)乃至整個制造業(yè)亟待升級轉型，向產業(yè)鏈上高附加值環(huán)節(jié)拓展和延伸，維護產業(yè)鏈安全、完整，以應對外部不確定性風險。

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