預(yù)計年內(nèi)CPI將趨于下行，PPI趨于上行

2020年7月CPI和PPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評

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文?伍超明宏觀團(tuán)隊

伍超明（財信研究院副院長）?李沫

投資要點(diǎn)?

>> 食品價格漲幅擴(kuò)大，非食品價格繼續(xù)走弱，7月CPI同比提高0.2個百分點(diǎn)至2.7%。受多地頻繁降雨影響，食品運(yùn)輸和供給受阻，疊加餐飲服務(wù)恢復(fù)帶動食品需求增加，7月食品同比提高2.1個百分點(diǎn)至13.2%。其中，豬肉供給受生豬出欄節(jié)奏放緩和南方汛情影響持續(xù)偏緊，但豬肉需求隨著疫后餐飲服務(wù)的恢復(fù)有所增加，共同導(dǎo)致7月豬肉同比價格提高4.1個百分點(diǎn)至85.7%，去年高基數(shù)的下拉作用全部被抵消；受多地降雨影響，鮮菜運(yùn)輸和供給偏緊，鮮菜價格同比提高3.7個百分點(diǎn)至7.9%。非食品中，受國際油價上漲影響，交通和通信降幅繼續(xù)收窄，其對非食品拖累減弱；但其他非食品分項同比價格均有所回落，尤其是教育文化和娛樂分項回落較多，反映出居民消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，疫情對居民收入的影響將持續(xù)制約非食品價格的上漲。

>> 預(yù)計8月CPI增長2.4%左右，較7月下降0.3%，年內(nèi)數(shù)月趨于下行，全年增長2.8%左右。一是預(yù)計8月食品價格環(huán)比漲幅將有所收窄；二是全球需求弱復(fù)蘇，國際油價對非食品的拖累將減弱，但居民消費(fèi)需求弱復(fù)蘇下，非食品上漲動能不強(qiáng)；三是8月份CPI翹尾因素下降0.7%至2.2%。預(yù)計年內(nèi)數(shù)月將在“豬周期”的帶動下，CPI將趨于下行，其中四季度在1%上下波動概率較大，不會出現(xiàn)負(fù)增長。

>> 國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)推動PPI降幅收窄，年內(nèi)數(shù)月趨于上行走勢。受益于國內(nèi)政策的加速顯效，國內(nèi)基建和制造業(yè)需求逐漸恢復(fù)，生產(chǎn)資料和生活資料價格有所提高。另外隨著各國陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，國際大宗商品價格有所回暖，帶動國內(nèi)工業(yè)品價格有所提高。

從行業(yè)看，受國際油價上漲影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價格回升幅度靠前；國內(nèi)基建項目陸續(xù)啟動下，基建產(chǎn)業(yè)上游原材料價格持續(xù)上漲，如7月有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格較上月提高2.9個百分點(diǎn)。

>> 預(yù)計8月PPI約增長-2.3%，全年增長-2.0%左右。一是下半年國內(nèi)需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐。二是全球經(jīng)濟(jì)最差的時期已經(jīng)過去，國際大宗商品價格已經(jīng)見底，但疫情沖擊下部分產(chǎn)出缺口會永久性消失，且海外疫情峰值未到，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性較大，大宗商品價格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。預(yù)計8月份PPI增長-2.3%左右，2020年全年P(guān)PI增長-2.0%左右。

>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經(jīng)濟(jì)增長動能有所恢復(fù)。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。7月份剪刀差收窄0.4個百分點(diǎn)至-5.1%，連續(xù)3個月收窄但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤將邊際修復(fù)。展望未來，隨著國內(nèi)需求逐漸恢復(fù)和海外疫情趨于穩(wěn)定，PPI和CPI剪刀差或?qū)⒂兴�收窄，但短期難以轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。

正文

事件：2020年7月份全國居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.6%，同比上漲2.7%，同比漲幅較上月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.4%，同比下降2.4%，同比降幅較上月收窄0.6個百分點(diǎn)。

一、食品價格推動CPI漲幅擴(kuò)大

（一）南方汛情擾動疊加餐飲服務(wù)恢復(fù)共致食品價格上漲

從環(huán)比看，食品價格上漲2.8%，較上月提高2.6個百分點(diǎn)。從主要食品分項看，豬肉和鮮菜是食品價格漲幅擴(kuò)大的主要貢獻(xiàn)力量，其他重要食品分項環(huán)比價格上漲幅度相對較小，鮮果價格連續(xù)5個月下跌（見圖1）。具體看，受出欄節(jié)奏放緩和南方汛情影響，豬肉供給持續(xù)偏緊，疊加疫后餐飲服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)帶動豬肉需求增加，豬肉價格環(huán)比由上月的3.6%提高至10.3%；受多地降雨影響，蔬菜運(yùn)輸和供給緊張，蔬菜價格環(huán)比漲幅由2.8%擴(kuò)大至6.3%。

從同比看，7月食品價格上漲13.2%，漲幅較上月擴(kuò)大2.1個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約2.68個百分點(diǎn)。具體看，供給收縮疊加需求回暖，豬肉價格同比增長85.7%，較上月擴(kuò)大4.1個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約2.32個百分點(diǎn)；鮮菜同比增長7.9%，較上月提高3.7個百分點(diǎn)，是食品同比上漲的主要貢獻(xiàn)因素（見圖2）。

從食品各成分對CPI同比的貢獻(xiàn)率看，7月份，豬肉和鮮菜貢獻(xiàn)率均有所提高，鮮果對CPI的下拉作用有所減弱（見圖3），三者合計對CPI的拉動較上月提高0.43個百分點(diǎn)，是CPI同比漲幅擴(kuò)大的主要原因。

總體看，多地頻繁降雨下，食品運(yùn)輸和供給受阻，疊加餐飲服務(wù)逐步恢復(fù)帶動食品需求有所增加，7月食品尤其是豬肉價格同比和環(huán)比漲幅均擴(kuò)大，是CPI同比提高的主要貢獻(xiàn)力量。據(jù)測算，7月食品項對CPI的拉動較上月提高0.44個百分點(diǎn)，超過本月CPI同比提高幅度。

（二）居民消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，非食品價格繼續(xù)回落

7月非食品價格同比上漲0.0%，較上月回落0.3個百分點(diǎn)，影響CPI上漲約0個百分點(diǎn)。其中，受近期國際油價回升影響，交通和通信項降幅收窄0.2個百分點(diǎn)至-4.4%。但其他非食品項同比價格均有所回落，尤其是教育文化和娛樂同比價格較上月大幅回落1.6個百分點(diǎn)，是非食品的主要拖累，反映出疫后居民擔(dān)憂情緒仍在，疊加居民收入下降，居民消費(fèi)需求恢復(fù)將是一個漸進(jìn)過程，將對非食品價格形成制約。

在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務(wù)類項目貢獻(xiàn)率下降較快。今年以來，疫情沖擊、南方汛情都對食品供給形成擾動，疊加疫后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)“供大于需”的結(jié)構(gòu)性特征凸顯，非食品對CPI的貢獻(xiàn)率持續(xù)下降（見圖5）。

二、預(yù)計8月CPI增長2.4%左右，全年前高后低，增長2.8%左右

預(yù)計8月消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）增長2.4%左右，較7月下降0.3個百分點(diǎn)。理由如下：

一是預(yù)計8月食品環(huán)比漲幅將有所收窄。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，8月份食品價格較7月有所提高，如環(huán)比歷史均值將由7月的0.0%變?yōu)?月的1.4%。但根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到8月7日，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜、7種重點(diǎn)監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別變化3.5%、-2.4%、0.6%。與7月相比，蔬菜和豬肉環(huán)比漲幅均有所回落，鮮果環(huán)比降幅有所收窄，南方汛情對食品端的擾動有所減弱�？傮w看，我們預(yù)計8月食品的環(huán)比漲幅將有所收窄。

二是油價拖累效應(yīng)減弱，但弱消費(fèi)下非食品上漲動能不強(qiáng)。受全球經(jīng)濟(jì)陸續(xù)重啟影響，國際油價持續(xù)回升，7月國內(nèi)成品油價格再次上調(diào)。預(yù)計隨著下半年全球經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇，國際油價也將呈緩慢回升的趨勢，但高于去年水平的概率較低。因此，我們預(yù)計年內(nèi)油價對非食品的拖累效應(yīng)將減弱，但國內(nèi)居民消費(fèi)需求的修復(fù)是一個漸進(jìn)過程，非食品價格上漲空間有限。

三是8月份CPI的翹尾因素為2.2%，較7月下降0.7個百分點(diǎn)（見圖6）。

綜合上述各方面的影響，預(yù)計8月CPI增長2.4%左右，較上月下降0.3個百分點(diǎn)。預(yù)計年內(nèi)數(shù)月將在“豬周期”的帶動下，CPI趨于下行， 2020年全年CPI約增長2.8%，呈前高后低走勢。

三、預(yù)計8月PPI增長-2.3%左右，全年約增長-2.0%

（一）國內(nèi)外需求邊際修復(fù)，PPI降幅收窄

7月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降2.4%，降幅較上月收窄0.6個百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料同比下降3.5%，降幅較上月收窄0.7個百分點(diǎn)，其波動與PPI基本一致，是導(dǎo)致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.7%，較上月提高0.1%（見圖7）。受益于國內(nèi)政策的加速顯效，國內(nèi)基建和制造業(yè)需求逐漸恢復(fù)，生產(chǎn)資料和生活資料價格有所提高。另外隨著各國陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，國際大宗商品價格有所回暖，帶動國內(nèi)工業(yè)品價格有所提高。

從行業(yè)看，受國際油價上漲影響，石油產(chǎn)業(yè)鏈出廠價格提高較多；國內(nèi)基建項目陸續(xù)啟動下，基建產(chǎn)業(yè)上游原材料價格有所上漲，如7月有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)出廠價格提高2.9個百分點(diǎn)（見圖8）。

從原材料購進(jìn)價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態(tài)勢，實(shí)質(zhì)上反映的是中國內(nèi)需尤其是工業(yè)投資需求的不足。

（二）預(yù)計2020年P(guān)PI增長約-2.0%，8月份增長-2.3%左右

展望2020年，我們預(yù)計PPI增速將負(fù)增長，增長-2.0%左右。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個百分點(diǎn)，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是下半年需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐。三是全球經(jīng)濟(jì)最差的時期已經(jīng)過去，國際大宗商品價格已經(jīng)見底，但疫情沖擊下部分產(chǎn)出缺口會永久性消失，且海外疫情峰值未到，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性較大，大宗商品價格缺乏大幅上漲的基礎(chǔ)。

綜合來看，預(yù)計8月份PPI同比下降2.3%左右，2020年全年約增長-2.0%。

四、PPI和CPI剪刀差收窄，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長動能有所恢復(fù)

CPI和PPI是我國價格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費(fèi)品和服務(wù)的價格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。7月份PPI和CPI的剪刀差為-5.1%，較上月收窄0.6個百分點(diǎn)，連續(xù)3個月有所收窄，但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤將邊際修復(fù)，但企業(yè)盈利下降壓力依然較大。

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