最近，境內(nèi)人民幣對美元匯率（如非特指，以下人民幣匯率均指人民幣對美元的雙邊匯率）創(chuàng)下年內(nèi)新高，引發(fā)了市場關于人民幣匯率進入升值新周期的討論。顯然，現(xiàn)在人民幣升值趨勢尚未確立，鑒于不確定不穩(wěn)定因素較多，新周期之說也言之尚早。

　　同時，人不能兩次踏入同一條河流。本文要討論的是，即便如同2008年金融危機爆發(fā)之后那樣，在全球低利率、寬流動性環(huán)境下，中國有可能重現(xiàn)資本流入和匯率升值壓力，這次的情況也與上次危機時期大相徑庭。

　　人民幣匯率已從低估轉向均衡合理

　　上次人民幣升值周期是2005年“7·21”匯改起至2013年底，中間僅被2008年全球金融危機臨時打斷。

　　2008年9月，全球金融海嘯爆發(fā)，中國強調(diào)信心比黃金重要，主動將人民幣匯率中間價波幅收窄至6.80~6.85比1，直至2010年6月19日重啟匯改，增加人民幣匯率彈性。到2013年底，人民幣匯率中間價較“7·21”匯改前夕累計升值36%。其中，2008年8月底之前累計升值21%，2010年10月重啟匯改之后再升值12%。2014年初，更是一度升至6比1附近。當時，市場盛傳，人民幣長期升值不可避免。

　　其實，“7·21”匯改以來的人民幣單邊升值周期，并非危機后主要央行放水、美元指數(shù)走弱那么簡單，而是因為順差形式的對外經(jīng)濟失衡。2005~2009年，中國經(jīng)常項目順差與GDP之比持續(xù)高于±4%的國際警戒標準，其中2007年最高達到9.9%。這顯示人民幣匯率低估較多。

　　2007年，國際貨幣基金組織（IMF）出臺《對成員國政策雙邊監(jiān)督的決定》，引入了“匯率根本性失衡”概念和“大規(guī)模、長期的經(jīng)常賬戶赤字或盈余”等指標。這成為國際社會施壓人民幣匯率重估的重要依據(jù)，也是過去二十多年來人民幣匯率“熊短牛長”的重要原因。

　　2006年底，中央經(jīng)濟工作會議做出了一個重要的判斷，即中國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉為貿(mào)易過大、外儲增長過快，提出要把促進國際收支基本平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務，并強調(diào)最根本的是擴大國內(nèi)消費需求。十七大進一步明確，加快轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，堅持擴大國內(nèi)需求特別是消費需求的方針，促進經(jīng)濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉變。

　　通過“調(diào)結構、擴內(nèi)需、減順差、促平衡”，自2010年起，中國經(jīng)常項目順差與GDP之比降至4%以下，2016年起進一步降至2%以內(nèi)，顯示人民幣匯率趨于均衡合理。有鑒于此，IMF自2012年第四條款磋商起，評估人民幣匯率不存在顯著的低估。2016年起，IMF進一步指出，人民幣匯率大體符合經(jīng)濟基本面。

　　去年8月5日人民幣匯率破7，當日美方將中國列為“貨幣操縱國”。8月9日，IMF還為中國仗義執(zhí)言，堅稱人民幣匯率既沒有高估也沒有低估，鼓勵增加人民幣匯率機制靈活性。由此可見，IMF在國際匯率政策監(jiān)督方面保持了內(nèi)在的邏輯一致性，秉承了客觀、公正的立場。至于有人將伴隨著中國對外經(jīng)濟再平衡的人民幣升值解讀為匯率高估，顯然是對前期中國宏觀調(diào)控政策的誤讀。

　　中國經(jīng)濟正從高速轉向中高速增長

　　上一次人民幣升值周期的源頭更早還可以追溯到1994年初匯率并軌。官方匯率與（外匯調(diào)劑）市場匯率并軌當年，就成功實現(xiàn)了匯率穩(wěn)定、儲備增加的目標。除了1998年~2001年亞洲金融危機期間，以及2008年全球金融海嘯初期，人民幣匯率面臨階段性貶值壓力外，其他年份人民幣匯率基本是穩(wěn)中趨升。到2013年底，人民幣匯率中間價較1994年初累計升值43%，國際清算銀行編制的人民幣實際和名義有效匯率指數(shù)分別累計升值80%和55%。

　　2013年之前人民幣匯率的單邊升值，除了國際收支持續(xù)“雙順差”，外匯供大于求的市場邏輯外，更深層次的原因是緣于國內(nèi)外經(jīng)濟基本面的巨大差異。1994~2013年，中國經(jīng)濟年均實際增速高出全球6.4個百分點�！敖�(jīng)濟強、貨幣強”，這正是其間幾次短期做空人民幣勢力無功而返的關鍵。亞洲金融危機期間，中國成功兌現(xiàn)了不貶值政策，更是逐漸確立了人民幣新興強勢貨幣的國際地位，逐步積聚了人民幣國際化的市場動力。

　　近年來，中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，標志之一是由高速轉為中高速增長。2014~2019年，中國經(jīng)濟年均實際增速高出全球3.5個百分點，較1994~2013年收斂了2.9個百分點。中美經(jīng)濟走勢和貨幣政策分化，正是2015年以來人民幣匯率持續(xù)承壓的重要經(jīng)濟背景。

　　當前，在新冠肺炎疫情沖擊下，得益于本土疫情迅速得到控制，以及國內(nèi)產(chǎn)業(yè)門類齊全、市場潛力廣闊的優(yōu)勢，中國經(jīng)濟恢復好于預期、發(fā)展韌性十足。這為今年6月份以來的人民幣加速升值提供了基本面支持。

　　但是，從短期來看，疫情影響下，中小企業(yè)經(jīng)營更加困難，就業(yè)形勢更加嚴峻，實現(xiàn)“六穩(wěn)”“六�！比蝿找廊黄D巨；從中長期看，發(fā)展不平衡不充分問題仍然突出，創(chuàng)新能力不適應高質(zhì)量發(fā)展要求，國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局還在進一步構建和完善過程中。

　　經(jīng)濟增速下行、資本產(chǎn)出比下降，意味著投資回報率降低，將影響人民幣匯率的長期表現(xiàn)。

　　中國將面臨較長時期逆風逆水的外部環(huán)境

　　上次危機爆發(fā)后，在大國共治的氛圍下，國際社會團結一致對抗危機，迅速實現(xiàn)了全球金融企穩(wěn)、世界經(jīng)濟反彈。這一次，卻是大國博弈加劇，全球合作抗疫阻力重重，疫情大流行增加了世界經(jīng)濟復蘇和金融穩(wěn)定的諸多變數(shù)，任何國家都難以獨善其身。

　　同時，長期以來，中國以“你買我商品、我買你國債”的方式積極參與國際經(jīng)濟大循環(huán)（又稱“外循環(huán)”）。但現(xiàn)在，這種“外循環(huán)”格局正面臨貿(mào)易壁壘、斷供風險、金融脫鉤、經(jīng)濟制裁等堵點和痛點。

　　今年4月8日，中央政治局常務委員會會議提出，面對嚴峻復雜的國際疫情和世界經(jīng)濟形勢，要堅持底線思維，做好長時間應對外部環(huán)境變化的思想和措施準備。8月24日，經(jīng)濟社會領域?qū)＜易�談會進一步指出，今后一個時期，我們將面對更多逆風逆水的外部環(huán)境，必須做好應對一系列新的風險挑戰(zhàn)的準備。

　　前述“逆風逆水”，有的是消息面的，會導致市場負面情緒；有的是基本面的，會影響營商環(huán)境和貿(mào)易條件。而無論是心理還是實質(zhì)沖擊，都將會影響人民幣匯率走勢。在人民幣匯率趨于均衡合理水平的情況下，這些沖擊通常容易被放大，加劇人民幣匯率震蕩。

　　主要結論

　　由于內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)和正在發(fā)生巨大變化，我們不宜簡單套用上次的邏輯來外推這次可能出現(xiàn)的匯率周期。至少較為確定的是，即便人民幣升值，在匯率機制靈活性提高的情形下，升值有可能是大開大合而非小步快走。

　　正如經(jīng)常項目收支趨于基本平衡后，容易出現(xiàn)順逆差交替出現(xiàn)的情形，人民幣匯率趨于均衡合理以后，有漲有跌、雙向波動也合常理。如果出現(xiàn)某種趨勢性的變化，則不排除是匯率超調(diào)，其中一個重要的觀察指標是經(jīng)常項目或貨物貿(mào)易收支的變化。如果升值伴隨著經(jīng)常項目或貨物貿(mào)易順差迅速收窄甚至逆差，有可能會引起市場關于人民幣匯率高估的猜測，進而觸發(fā)人民幣匯率的自發(fā)調(diào)整或者對有關部門逆周期調(diào)節(jié)的市場預期。

　　當然，在匯率由市場決定的情況下，不排除這種超調(diào)會持續(xù)較長時間。這也是浮動匯率的痼疾之一。上世紀80年代上半期，在美聯(lián)儲反通脹政策下，高利率、高美元滋生的美元泡沫就是前車之鑒，觸發(fā)了廣場協(xié)議聯(lián)合干預美元貶值的國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)。對此，我們需要加以妥善引導。

　　此外，前述變化也非一成不變。如果改革開放制度紅利進一步釋放，經(jīng)濟內(nèi)外循環(huán)機制更加暢通，科技創(chuàng)新發(fā)展動能更加增強，中外經(jīng)濟增速差異重新擴大，中國相對投資回報率上升，則人民幣匯率升值的基礎將更為牢固。

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　　本文來源：第一財經(jīng)