作者： 張一 張岸元

　　[ 對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，國(guó)際收支大幅順差帶來(lái)的流動(dòng)性增加的情形已經(jīng)多年未見(jiàn)。而明年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)異常帶來(lái)的信號(hào)混亂，將進(jìn)一步加大貨幣政策緊縮的緊迫性。 ]

　　市場(chǎng)和政策決策依賴于數(shù)據(jù)，但是，數(shù)據(jù)的異�？赡軙�(huì)給決策帶來(lái)困擾。

　　按照正常的增長(zhǎng)路徑，我國(guó)的GDP增速將呈現(xiàn)逐級(jí)遞減的態(tài)勢(shì)，從2019年6.1%放緩至“十四五”末期的5%以上的水平。由于多種原因，我國(guó)沒(méi)有重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比數(shù)據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的是同比數(shù)。

　　而由于今年一、二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遭受意外沖擊，基數(shù)的原因?qū)��?dǎo)致明年上半年的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常。對(duì)于決策而言，當(dāng)一季度經(jīng)濟(jì)同比增速達(dá)到12%以上、二季度達(dá)到8%以上的時(shí)候，很難做出寬松的政策決策。更何況今年以來(lái)，在疫情尚未徹底消退之際，政策當(dāng)局就已經(jīng)將“常態(tài)化”作為重要目標(biāo)。

　　就財(cái)政政策而言，鑒于財(cái)政收入同比預(yù)計(jì)顯著擴(kuò)大，明年中央財(cái)政預(yù)算內(nèi)赤字率大概率會(huì)回到3%以內(nèi)�？挂咛貏e國(guó)債的發(fā)行不會(huì)再有。專項(xiàng)債方面，鑒于投資領(lǐng)域的限制，所有與土地相關(guān)的項(xiàng)目都審批受限，今年新增1.6萬(wàn)億元規(guī)模未必能在年內(nèi)轉(zhuǎn)化為GDP工作量，預(yù)計(jì)明年此類債權(quán)的發(fā)行，也可能縮減。

　　一、貨幣政策面臨的國(guó)際收支新格局

　　更為復(fù)雜的是國(guó)際收支變化對(duì)貨幣政策的影響。首先是經(jīng)常項(xiàng)目順差將超預(yù)期。

　　——貨物貿(mào)易方面，今年以來(lái)，受抗疫物資出口和貿(mào)易轉(zhuǎn)移等因素的影響，出口表現(xiàn)超預(yù)期。從PMI出口新訂單指數(shù)、對(duì)主要出口地區(qū)集裝箱指數(shù)等先行數(shù)據(jù)看，四季度出口仍有望保持小幅正增長(zhǎng)。與此同時(shí)，受大宗商品價(jià)格大幅下跌以及國(guó)內(nèi)需求相對(duì)萎縮的影響，進(jìn)口相對(duì)疲弱。根據(jù)9月之后順差占全年順差40%的統(tǒng)計(jì)特性，2020年貨物貿(mào)易順差有可能達(dá)到5000億美元，創(chuàng)2016年以來(lái)的歷史紀(jì)錄。

　　——服務(wù)貿(mào)易方面，二季度后，跨境旅行人數(shù)的急劇減少帶動(dòng)逆差規(guī)�？s減到203億美元，根據(jù)航空數(shù)據(jù)，三季度旅行的逆差也在200億美元左右。以此推算，今年全年旅行項(xiàng)下的逆差規(guī)模在1000億美元左右，較往年減少1000億美元。按照前述簡(jiǎn)單的推算，2020年經(jīng)常項(xiàng)目順差有可能達(dá)到4000億美元的規(guī)模，逼近甚至超過(guò)2008年4206億美元的歷史紀(jì)錄。

　　其次是非儲(chǔ)備金融賬戶順差將超預(yù)期。

　　——直接投資方面，從前三季度情況看，直接投資無(wú)論是ODI（境外直接投資）還是FDI（外國(guó)直接投資），基本保持相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。疫情之下，所謂產(chǎn)業(yè)鏈大規(guī)模轉(zhuǎn)移并未出現(xiàn)，直接投資項(xiàng)下仍將維持小幅順差格局，順差規(guī)模高于2019年但低于2018年，預(yù)計(jì)規(guī)模在700億美元左右。

　　——證券投資方面，一季度，全球市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)被迫減持中國(guó)市場(chǎng)頭寸，致使一季度證券投資的股權(quán)投資出現(xiàn)近年少見(jiàn)的逆差。二季度后，情況發(fā)生變化，目前，再度出現(xiàn)疫情初期的大幅動(dòng)蕩幾無(wú)可能，股權(quán)投資將維持資金凈流入的格局。債券投資方面，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)投資受利差影響巨大。當(dāng)前，中美利差處于歷史高位，并且兩國(guó)復(fù)蘇的不同步?jīng)Q定了這種利差難以在短期內(nèi)迅速縮小。創(chuàng)紀(jì)錄的利差，將吸引境外投資者進(jìn)一步配置我國(guó)債券市場(chǎng)。四季度境外投資者的債券凈流入有可能達(dá)到300億~400億美元，同比增加100億~200億美元。

　　——其他投資方面，數(shù)據(jù)顯示，其他投資項(xiàng)目的差額與人民幣存在明顯的相關(guān)性。三季度以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)升值3.8%。對(duì)于人民幣對(duì)美元匯率能否持續(xù)升值，市場(chǎng)有不同的觀點(diǎn)，但升值是大概率事件。在此情況下，其他投資季度將出現(xiàn)500億美元以上順差，全年順差將達(dá)到1200億美元以上，為歷史最高。

　　綜上所述，2020年三季度以后，國(guó)際收支中貨物和服務(wù)貿(mào)易以及非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶有可能出現(xiàn)巨額順差，規(guī)模有可能在5500億美元左右的順差。即使考慮誤差與遺漏項(xiàng)，國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和非儲(chǔ)備項(xiàng)目的順差將超過(guò)4000億美元。

　　二、順差帶來(lái)流動(dòng)性被動(dòng)投放

　　如果以上分析場(chǎng)景發(fā)生，考慮結(jié)售匯可能存在的時(shí)滯，今年四季度到明年一季度，央行將被動(dòng)增加2.5萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。這將產(chǎn)生兩方面影響。

　　一是為市場(chǎng)帶來(lái)更多低成本資金，帶動(dòng)融資成本的下降。假定這些基礎(chǔ)貨幣替代央行公開市場(chǎng)操作，按照6個(gè)月期中期借貸便利（MLF）3.05%的利率計(jì)算，將降低金融機(jī)構(gòu)762.5億元資金成本�？紤]基礎(chǔ)貨幣的釋放將覆蓋對(duì)同業(yè)存單依賴較大的中小銀行，那么對(duì)資金成本降低的效果更為明顯。

　　二是貨幣增速有可能超出預(yù)期。隨著準(zhǔn)備金率不斷降低和復(fù)工復(fù)產(chǎn)之后資金需求的大幅增加，貨幣乘數(shù)已經(jīng)達(dá)到歷史紀(jì)錄的7.17。據(jù)此推算，未來(lái)兩到三個(gè)季度，貨幣供應(yīng)將增加約18萬(wàn)億元，推高M(jìn)2增速大約8個(gè)百分點(diǎn)。

　　匯率理論上是調(diào)節(jié)收支的變量，但預(yù)計(jì)其發(fā)揮的作用有限。從理論和經(jīng)驗(yàn)看，升值對(duì)于減少經(jīng)常項(xiàng)目順差效果有限。同樣，升值也不會(huì)改變直接投資小幅順差以及證券投資的股權(quán)投資順差繼續(xù)擴(kuò)大的情況。存在較大不確定性的是債券投資和其他投資。如果人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)，我國(guó)市場(chǎng)對(duì)這些資金的吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)，最后結(jié)果可能是隨著相關(guān)資本的不斷流入，最終投機(jī)資金將通過(guò)這些賬戶進(jìn)行套利，導(dǎo)致匯率出現(xiàn)超調(diào)。此后，隨著債權(quán)投資和其他投資項(xiàng)下資金的大幅流出，匯率從超升轉(zhuǎn)為超貶。此情形可能在2021年一季度發(fā)生。因此，放任人民幣升值并不能對(duì)沖順差增加，相反，有可能導(dǎo)致匯率超調(diào)，推動(dòng)境外資金進(jìn)一步流入。

　　三、被動(dòng)投放可能帶來(lái)政策被動(dòng)收緊

　　對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，國(guó)際收支大幅順差帶來(lái)的流動(dòng)性增加的情形已經(jīng)多年未見(jiàn)。而明年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)異常帶來(lái)的信號(hào)混亂，將進(jìn)一步加大貨幣政策緊縮的緊迫性。

　　在各種便利到期的時(shí)候，可能采取少做甚至不做的方式回收流動(dòng)性。如果短期流動(dòng)性增加過(guò)多，在較高貨幣乘數(shù)推動(dòng)下，貨幣增速超出市場(chǎng)預(yù)期并增加通脹壓力，也不能完全不排除央行采取提高準(zhǔn)備金率的方式回收流動(dòng)性的可能性。當(dāng)然，鑒于此次順差增加是疫情一次性沖擊結(jié)果，并不具備持續(xù)性，因此央票這種相對(duì)長(zhǎng)期限工具應(yīng)該不會(huì)被使用。

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