需求將成為拉動(dòng)信用擴(kuò)張主動(dòng)力

2020年10月貨幣數(shù)據(jù)的點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷

投資要點(diǎn)?

>>??核心觀點(diǎn)：實(shí)體融資需求回升與財(cái)政發(fā)力共振影響下，10月金融數(shù)據(jù)尤其是結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)依舊亮眼，體現(xiàn)為：一是社融增速進(jìn)一步提升至13.7%；二是信貸總量不及預(yù)期但結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸延續(xù)同比高增；三是信貸放緩與財(cái)政資金淤積共致M2回落，但M1增速攀升1個(gè)百分點(diǎn)至9.1%，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)明顯好轉(zhuǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向潛在水平回歸，預(yù)計(jì)貨幣政策維持“緊平衡”，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“爬坡”與政策“退坡”已步入交接期。

>> 財(cái)政發(fā)力與實(shí)體需求回升共振，社融增速或已行至年內(nèi)最高點(diǎn)。10月國(guó)內(nèi)社融增量同比多增5493億元，存量增速升至13.7%，刷新2018年以來新高。從分項(xiàng)看，政府債券同比多增3060億元，依舊為本月社融增速走高的最大貢獻(xiàn)因素；此外，受益實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)融資需求回升，疊加惠企金融扶持政策顯效，人民幣貸款和直接融資（非金融企業(yè)股票融資+企業(yè)債券融資）分別同比多增1193和1238億元，也對(duì)社融提供重要支撐。往后看，政府債券貢獻(xiàn)趨降疊加金融防風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化，預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增速高點(diǎn)已現(xiàn)，但實(shí)體需求持續(xù)增強(qiáng)，社融增速回落幅度或有限，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)13.5%左右。

>> 監(jiān)管收緊拖累信貸增速放緩，中長(zhǎng)貸繼續(xù)高增顯示實(shí)體需求不弱。10月新增人民幣貸款6898億元，同比多增285億元，存量增速為12.9%，較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，受金融防風(fēng)險(xiǎn)力度加大影響，非銀金融機(jī)構(gòu)貸款和票據(jù)融資分別同比減少741和1338億元，仍是信貸增長(zhǎng)放緩的主因；同期企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸款繼續(xù)保持高增，反映實(shí)體需求仍在修復(fù)。從企業(yè)端看，在服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)、工業(yè)利潤(rùn)大幅改善和惠企政策顯效共同影響下，企業(yè)投融資需求明顯回升，企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增1897億元，連續(xù)8個(gè)月同比多增1800億元以上。從居民端看，受部分城市房地產(chǎn)銷售維持韌性影響，居民部門仍在小幅加杠桿，如居民新增中長(zhǎng)貸同比多增472億元，連續(xù)5個(gè)月保持多增。預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月信貸增速維持穩(wěn)定，全年約增長(zhǎng)13.1%。

>> 信貸放緩和財(cái)政資金淤積是M2回落主因，企業(yè)盈利改善推動(dòng)M1大幅攀升。10月M2增速為10.5%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，與社融增速背離，一方面源于財(cái)政資金支出偏慢，財(cái)政存款同比多增3499億元，不利于M2提高，但同期政府債券發(fā)行維持高位卻推升了社融；另一方面本月信貸增速放緩，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也對(duì)M2形成拖累。10月M1增速較上月大幅提高1個(gè)百分點(diǎn)至9.1%，既與企業(yè)盈利持續(xù)改善密切相關(guān)，同時(shí)財(cái)政資金下?lián)芎�，變成機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款，帶動(dòng)包括機(jī)關(guān)團(tuán)體在內(nèi)的其他單位活期存款增速提高較快，也對(duì)M1回升提供重要支撐。

>> 貨幣政策展望：維持“緊平衡”，信用精準(zhǔn)導(dǎo)向，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)。10月金融數(shù)據(jù)尤其是結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)向好，顯示經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，結(jié)合近期易綱行長(zhǎng)重提把好貨幣供應(yīng)總閘門，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策維持“緊平衡”、邊際緊的概率大于松。量的方面，年內(nèi)降準(zhǔn)概率很低；價(jià)的方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)降息基本沒有可能。前三季度國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率大幅提高約24.7個(gè)百分點(diǎn)，為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“爬坡”與政策“退坡”已步入交接期。

正文

事件：2020年10月份，社融增量為1.42萬億元，較上年同期多增5493億元；新增人民幣貸款6898億元，較上年同期增加285億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)9.1%、10.5%，增速較上月末分別提高1個(gè)百分點(diǎn)和降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別提高5.8和2.1個(gè)百分點(diǎn)。

一、財(cái)政發(fā)力與實(shí)體需求回升共振，社融增速或已行至年內(nèi)最高點(diǎn)

10月份國(guó)內(nèi)社會(huì)融資（簡(jiǎn)稱社融，下同）增量為1.42萬億元，同比多增5493億元（見圖1）；存量增速為13.7%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)刷新2018年以來新高（見圖2），顯示國(guó)內(nèi)實(shí)體融資持續(xù)擴(kuò)張。

從分項(xiàng)看，受益地方政府專項(xiàng)債和國(guó)債發(fā)行維持高位，政府債券同比多增3060億元，依舊為支撐本月社融增速走高的最大貢獻(xiàn)因素；同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)融資需求回升，疊加提高融資便利性、拓寬融資渠道等惠企金融扶持政策顯效，人民幣貸款（社融口徑）和直接融資（非金融企業(yè)股票融資+企業(yè)債券融資）分別同比多增1193和1238億元，也對(duì)社融抬升起到重要支撐（見圖3）。其他社融分項(xiàng)中，受央行加大金融防風(fēng)險(xiǎn)力度影響，表外融資尤其是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的貢獻(xiàn)明顯下降，如后者本月同比減少36億元，結(jié)束連續(xù)7個(gè)月大幅多增態(tài)勢(shì)，同期在信托監(jiān)管收緊約束下，信托貸款也還在繼續(xù)收縮。

往后看，預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增速拐點(diǎn)已現(xiàn)，未來兩個(gè)月社融增速大概率小幅回落，全年約增長(zhǎng)13.5%左右。一是政府債券對(duì)社融的貢獻(xiàn)趨于下降。如按照今年政府工作報(bào)告目標(biāo)，11-12月國(guó)內(nèi)剩余政府債券凈融資額度約1萬億元，若全部發(fā)完，月均同比多增額仍較本月有所下降（見圖4）。二是隨著央行繼續(xù)加大金融防風(fēng)險(xiǎn)力度，表外融資收縮壓力有所增加；三是受市場(chǎng)利率抬升制約，企業(yè)債券融資對(duì)社融的貢獻(xiàn)或趨弱；四是已出臺(tái)的惠企政策持續(xù)發(fā)力，疊加實(shí)體融資需求繼續(xù)回暖，信貸對(duì)社融的支撐仍偏強(qiáng)。

二、監(jiān)管收緊拖累信貸增速放緩，中長(zhǎng)貸繼續(xù)高增顯示實(shí)體需求不弱

10月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款6898億元，同比微增285億元（見圖5）；存量增速為12.9%，較上月降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，總量數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期。其中，受金融防風(fēng)險(xiǎn)力度加大影響，非銀金融機(jī)構(gòu)貸款同比減少741億元，票據(jù)融資同比減少1338億元，連續(xù)5個(gè)月縮水，仍是信貸增長(zhǎng)放緩的主因；同期企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)保持高增，反映出實(shí)體投融資需求整體仍在修復(fù)（見圖6）。具體來看：

企業(yè)端，在服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)、工業(yè)利潤(rùn)大幅改善和惠企政策顯效共同影響下，企業(yè)投融資需求明顯回升，中長(zhǎng)貸和短貸均延續(xù)改善態(tài)勢(shì)。10月企業(yè)部門貸款同比多增1073億元（見圖6）。其中，受益工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)連續(xù)4個(gè)月保持雙位數(shù)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，疊加央行信貸政策持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，企業(yè)投融資意愿和需求明顯增加，非金融企業(yè)中長(zhǎng)貸和短貸分別同比多增1897和少減341億元，前者已連續(xù)8個(gè)月同比多增1800億元以上（見圖7），毫無疑問為年內(nèi)信貸最強(qiáng)支撐力量；受監(jiān)管繼續(xù)打擊資金套利與空轉(zhuǎn)影響，票據(jù)融資同比減少1338億元。

居民端，受部分城市房地產(chǎn)銷售維持韌性影響，居民部門仍在小幅加杠桿。10月居民部門貸款新增4331億元，同比多增121億（見圖6）。其中，受居民收入增長(zhǎng)偏慢、海外疫情未退下消費(fèi)恢復(fù)緩慢影響，居民短貸同比減少351億元，結(jié)束連續(xù)6個(gè)月改善的態(tài)勢(shì)（見圖8）；受益部分城市房地產(chǎn)銷售維持韌性（如10月一線城市房地產(chǎn)成交面積仍高于去年同期水平），居民新增中長(zhǎng)貸4059億元，同比多增472億元，連續(xù)5個(gè)月保持多增。

預(yù)計(jì)未來兩個(gè)月信貸增速維持穩(wěn)定，全年約增長(zhǎng)13.1%。2020年1-10月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款16.9萬億元，同比多增2.66萬億元。按照易綱行長(zhǎng)在陸家嘴(600663,股吧)論壇上的發(fā)言，今年全年新增人民幣貸款規(guī)模近20萬億元，從增量看，11-12月剩余信貸額度在3.05萬億左右，高出去年同期5200億元，顯示信貸投放節(jié)奏有望繼續(xù)保持平穩(wěn)；從增速看，上述20萬億新增信貸規(guī)模，對(duì)應(yīng)2020年末增速為13.1%，較10月末增速回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

三、信貸放緩和財(cái)政資金淤積是M2回落主因，企業(yè)盈利改善推動(dòng)M1大幅攀升

10月末M2同比增長(zhǎng)10.5%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖9），再次與社融增速出現(xiàn)背離，原因主要有二：一是受基建儲(chǔ)備項(xiàng)目不足、地方政府?dāng)U大投資積極性不高影響，財(cái)政資金支出偏慢，本月財(cái)政存款高達(dá)9050億元，同比多增3499億元，不利于派生出可以計(jì)入M2的居民與企業(yè)存款，但政府債券發(fā)行維持高位會(huì)推升社融規(guī)模，導(dǎo)致M2增速與社融增速出現(xiàn)背離；二是受央行加大金融防風(fēng)險(xiǎn)力度影響，本月信貸增速放緩，導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也對(duì)M2形成拖累。

10月末M1同比增長(zhǎng)9.1%，較上月大幅提高1個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），刷新2018年2月以來新高。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由9月的7.6%提高至10月的9.0%，是M1大幅回升的主因。單位活期存款增速持續(xù)回升，一方面與企業(yè)盈利持續(xù)改善密切相關(guān)，因?yàn)楦鶕?jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越好，現(xiàn)金和資金流越多，活期存款也就越多，反之則相反；另一方面，財(cái)政資金下?lián)芎�，變成機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款，帶動(dòng)包括機(jī)關(guān)團(tuán)體在內(nèi)的其他單位活期存款增速提高較快（見圖11），也對(duì)M1回升提供重要支撐。

預(yù)計(jì)11月末M2增長(zhǎng)10.6%左右，全年約增長(zhǎng)10.6%。一是翹尾因素在10月和全年分別降低0.8和提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，不利于10月M2增速提高，但有利于全年M2保持穩(wěn)定；二是年內(nèi)已出臺(tái)的惠企金融政策繼續(xù)顯效，疊加實(shí)體需求回升，國(guó)內(nèi)信用貨幣創(chuàng)造有望加快，對(duì)M2形成支撐；三是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，11月財(cái)政存款將環(huán)比回落，有利于M2提升。

四、貨幣政策維持“緊平衡”，信用精準(zhǔn)導(dǎo)向，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)

10月金融數(shù)據(jù)尤其是結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)向好，顯示經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，繼續(xù)向潛在增長(zhǎng)水平回歸。此外，結(jié)合近期易綱行長(zhǎng)重提把好貨幣供應(yīng)總閘門，央行發(fā)言人提到下一階段貨幣政策重點(diǎn)是“用好用足現(xiàn)有優(yōu)惠政策”，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策維持“緊平衡”、邊際緊的概率大于松，信用加大精準(zhǔn)導(dǎo)向，降息降準(zhǔn)均難現(xiàn)。具體看：

一是量的方面，年內(nèi)降準(zhǔn)概率很低。預(yù)計(jì)繼續(xù)維持總量適度，新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)，近期央行加大公開市場(chǎng)操作力度，以平滑短期資金面的波動(dòng)，表明沒有通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的意圖。因?yàn)閺?-10月整體看，社會(huì)不缺資金，而是相反。優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借政策“東風(fēng)”，從銀行借入低價(jià)資金，然后買入銀行理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)“套利銀行”操作。

二是價(jià)的方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)降息基本沒有可能，降低利率主要抓手在金融機(jī)構(gòu)讓利。因?yàn)榍叭�季度�?guó)內(nèi)宏觀杠桿率大幅提高約24.7個(gè)百分點(diǎn)，為守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡，四季度隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的提高，動(dòng)用利率工具的必要性明顯下降。此外，過于寬松的貨幣政策環(huán)境，會(huì)加劇資金漏損問題，導(dǎo)致資金大幅涌入樓市、股市或在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度有限，還會(huì)繼續(xù)加大金融風(fēng)險(xiǎn)，或得不償失。

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