連平

　　 [ 2021年前二季度GDP實際水平仍難達到或超過疫情前，即使下半年能夠達到或接近疫情前增速，也需要鞏固和平穩(wěn)運行一個階段。在這種運行格局下，顯然不易采取明顯緊縮的貨幣政策。 ]

　　 [ 人民幣匯率開始較大幅度的升值，2020年5月以來升值幅度超過8%。 ]

　　 2020年伊始，疫情重創(chuàng)中國經(jīng)濟，貨幣政策進一步實施逆周期調(diào)節(jié)，降低存款準備金率，再貸款再貼現(xiàn)、指導(dǎo)并推動LPR下行，創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣工具；推動銀行辦理企業(yè)貸款延期還本付息和優(yōu)惠中小微企業(yè)信用貸款。二季度后中國經(jīng)濟V形復(fù)蘇，出口、投資和消費不同程度恢復(fù)，經(jīng)濟運行趨勢性向好。四季度以來，有關(guān)2021年貨幣政策回歸常態(tài)，甚至趨向收緊的聲音響起。

　　 綜合各種因素考量，2021年貨幣政策應(yīng)更加突出穩(wěn)健基調(diào)。

　　 經(jīng)濟運行態(tài)勢需要貨幣政策穩(wěn)健

　　 2021年國際經(jīng)濟環(huán)境依然存在較大的不確定性和不穩(wěn)定性。由于忽視政策的存在，美國疫情已基本失控。敗選的特朗普對待疫情的政策必將是更加不以為然，其有限的時間和政策資源一定會用到對自己會產(chǎn)生利益的地方。疫苗有可能于明年一季度逐步投入使用，但特朗普留下嚴重的疫情亂攤子，交接中上屆政府對下屆政府制造的障礙以及共和黨人控制州的不配合，新一屆政府抗疫之路不會平坦。

　　 因此2021年美國經(jīng)濟尤其是就業(yè)和消費很大程度上仍會受到疫情的拖累，至少上半年會有較為明顯的困難。鑒于歐洲各國日益嚴重的疫情和廣大發(fā)展中國家疫情的進一步發(fā)展，疫苗廣泛使用受供給能力制約短期內(nèi)難以做到，而疫苗的有效性也有待市場加以檢驗，摩根大通近日預(yù)測，美國經(jīng)濟2021年一季度仍有可能同比萎縮1%。

　　 在疫苗全面問世后，2021年全球疫情的真正改善仍有待時日。為有效控制疫情，各國必將會采取遏制傳染的相應(yīng)舉措，從而會影響到占GDP比重70%～80%的消費，拖累各國經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。2021年世界經(jīng)濟較大概率會趨向回升，但復(fù)蘇的時長和力度可能會不及市場預(yù)期，中國經(jīng)濟依然面臨外部復(fù)雜的不確定性和不穩(wěn)定性。

　　 在有效、及時控制疫情的前提下，2020年中國經(jīng)濟的確一枝獨秀。然而需要注意的是，自二季度經(jīng)濟回升以來，不少經(jīng)濟運行指標遜于市場預(yù)期�；�礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速回升不盡如人意，全年同比增長不會超過3%；制造業(yè)投資1～10月仍為5.3%的負增長，全年看難以轉(zhuǎn)正；房地產(chǎn)投資表現(xiàn)亮眼，有可能推動固定資產(chǎn)投資年度同比回到約3%的增長，但仍大幅低于疫情前水平。消費雖然持續(xù)回升，但遠未恢復(fù)至正常水平，年內(nèi)累計增速回至正水平的可能性較小。豬肉供求關(guān)系改善導(dǎo)致CPI大幅回落，而核心CPI至10月剛剛轉(zhuǎn)正；PPI則仍在負值區(qū)內(nèi)，2021年二季度才有可能轉(zhuǎn)正。得益于門類齊全的工業(yè)體系和強大的制造業(yè)生產(chǎn)能力，出口的表現(xiàn)好于預(yù)期。

　　 IMF預(yù)測2020年中國經(jīng)濟增長約1.9%。由于2020年一季度和二季度基數(shù)較低，2021年前二季度的GDP名義增速會處在較高水平，但GDP實際水平仍難達到或超過疫情前。即使下半年能夠達到或接近疫情前增速，也需要鞏固和平穩(wěn)運行一個階段。在這種運行格局下，顯然不易采取明顯緊縮的貨幣政策。

　　 金融條件并不適合實施緊縮性的貨幣政策

　　 與國際金融危機時明顯不同的是，2020年的貨幣政策雖然開展了逆周期調(diào)節(jié)，但基調(diào)仍為穩(wěn)健，向松方向調(diào)整的力度較為有限。2008～2009年國際金融危機階段，貨幣政策大幅度進行逆向調(diào)節(jié)。2008年大型金融機構(gòu)存款準備金率由17.5%下調(diào)三次至15.5%，降幅為兩個百分點。存貸款基準利率下降四次，共2.39個百分點。M2增速則由17.8%驟升至27.7%；信貸增速由18.8%驟升至31.7%。而2020年年初共降準三次，大型金融機構(gòu)存款準備金率由13%降為12.5%，中小金融機構(gòu)降準1個百分點；1年期LPR下降了0.3個百分點，5年期以上LPR下降了0.15個百分點；社融增速由2019年末的10.7%升為2020年10月的13.7%，M2增速從8.7%上升至10.5%；信貸增速則同期從12.3%升至13.0%，2017～2019年信貸增速基本上在12.5%～13.5%的區(qū)間小幅徘徊。2020年以來，社融增長較快主要原因是政府發(fā)債規(guī)模明顯擴大，鑒于我國政府部門杠桿水平較低，這是可以接受的加杠桿方式。很顯然，2020年的貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)談不上大水漫灌，是比較克制的。既然如此，2021年貨幣政策似乎就沒有大的收縮空間。

　　 事實上，在外部不確定性和不穩(wěn)定性上升的同時，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)進入2018年后就已經(jīng)較為明確。2018～2019年存款準備金率包括整體和結(jié)構(gòu)性下調(diào)共有八次，大型金融機構(gòu)的存款準備金率從2017年底的17%降至2019年底的13%，共下調(diào)了4個百分點，銀行加權(quán)平均存款準備金率在9%左右�？梢�，目前的貨幣流動性格局并非是一夜之間形成的，而是近三年來的逆周期調(diào)節(jié)政策累積而成的。而這種政策累積并非都是針對疫情帶來的經(jīng)濟沖擊，其中相當部分是針對國際經(jīng)濟和金融變局而實施的。鑒于國際經(jīng)濟的不確定性和不穩(wěn)定性依然存在，相關(guān)的政策應(yīng)對就不應(yīng)不加區(qū)分地予以回收，即使需要調(diào)整也應(yīng)從實際出發(fā)合理調(diào)節(jié)。

　　 2011～2014年期間存款準備金率升高至20%左右，直接原因是流動性十分充裕，銀行存款增速大幅超過貸款增速。時至今日，在直接融資和理財市場發(fā)展的背景下，近年來銀行存款增速持續(xù)低于貸款增速。2019年末貸款增速為12.3%，存款增速為8.7%，相差3.6個百分點；2020年9月末，兩個數(shù)字分別為12.3%和10.7%，盡管明顯收窄，但仍相差1.6個百分點。從經(jīng)驗和邏輯來看，提高存款準備金率是在銀行存款增長較快，同時快于貸款增速之后進行的。反之，降低存款準備金率則是在存款增長較慢，慢于貸款增速后進行的。

　　 2011年至今，銀行業(yè)存款增速持續(xù)低于貸款增速；尤其是2014～2019年期間，增速差持續(xù)處在2～5個百分點之間。大型金融機構(gòu)2011年存款準備金率為21%，2014年降至17.5%，2020年10月已降為12.5%。在銀行存款增速低于貸款增速的情況下調(diào)高存款準備金率是不合適的。此時提高存款準備金率有可能帶來銀行流動性過度偏緊的結(jié)果，同時也很有可能抬升銀行貸款利率，尤其是會制約銀行業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟投放信貸的能力，增加其融資成本。

　　 可見，在存款增速維持目前水平的情況下，2021年存款準備金率沒有上調(diào)空間。但2021年存在資本流入加快、流動性增速提高、銀行業(yè)存款增速接近和達到貸款增速的可能性，此時存款準備金率就有可能會存在一定的提升空間。目前來看后一種可能性還比較小。

　　 在利率市場化進一步發(fā)展的背景下，本次應(yīng)對疫情利率有所調(diào)整，但幅度較為有限。2008年為應(yīng)對百年未遇的全球金融危機，貸款基準利率從同年9月的7.47%降至12月的5.31%，降幅為29%。2019年8月一年期LPR為4.31%，2020年10月降至3.85%，降幅為11%，變化相對要小得多。再從貨幣市場利率看，國際金融危機階段，利率水平降幅較大。七天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率由2008年9月的超過3%迅速降至2009年初的不到1%；同期3個月SHIBOR則由超過4%降至1.2%左右。而2020年迄今為止的波動相對較小。2020年5月，銀行間七天質(zhì)押式回購加權(quán)利率和3個月SHIBOR利率曾一度明顯下降至1.5%上下，之后逐月回升，至10月已達到2.5%～3.0%的區(qū)間，與2018年下半年和2019年全年的運行區(qū)間基本相同，2015～2016年上述利率也大致運行在此區(qū)間。而2017年至2018年中處在去杠桿的過程中，利率水平明顯走高。

　　 可見，當前貨幣市場利率水平已經(jīng)不低。2021年經(jīng)濟剛恢復(fù)至正常運行軌道，顯然不宜也沒有必要大動干戈降杠桿，利率水平維持在當下水平區(qū)間應(yīng)該是穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)的應(yīng)有之義。由于銀行資金成本的推動，LPR利率可能會隨著貨幣市場利率的抬升而上行。而由前述可知，LPR自推出后下降幅度并不大，一定程度的上升即會回到初始水平。金融更好服務(wù)實體經(jīng)濟的重要具體舉措即是降低企業(yè)的融資成本，LPR的下降是金融支持實體經(jīng)濟的具體成果，似乎不應(yīng)在經(jīng)濟剛剛走上恢復(fù)之路時即予以調(diào)整。

　　 當前和未來一個時期貨幣政策的調(diào)整還需要關(guān)注實際利率變動。受疫情沖擊影響，2020年以來非食品和核心CPI因需求減弱而逐步走低；2021年一季度后可能因需求恢復(fù)而逐步趨向回升。PPI近年來逐步走低，在6月見底后開始回升，但在第四季度依然為負值，2021年二季度才有可能升為正值。盡管2020年以來一般貸款加權(quán)平均利率變化不大，但由于物價走低，實際利率明顯上升，處在較高水平。從一般貸款加權(quán)平均利率減去非食品CPI來看，2020年二季度實際利率達到約5%；從一般貸款加權(quán)平均利率減去核心CPI來看，同期實際利率為4.5%；從一般貸款加權(quán)平均利率減去PPI來看，同期實際利率則達到8.26%的很高水平。上述三個數(shù)字均為2017年以來最高水平。三季度以來，隨著物價的變化，上述狀況有所變化，但實際利率較高的格局依然沒有根本改變。這種狀態(tài)很可能會延續(xù)到2021年一季度。之后隨著物價上升，實際利率可能會在2021年二季度之后下降。因此，彼時若調(diào)高利率，則會使實際利率難以真正趨向下行。因此，2021年上半年乃至于全年，實施加息即保持較高的實際利率水平，似乎都不是很合適的。

　　 由于年初疫情沖擊，我國經(jīng)濟出現(xiàn)階段性嚴重衰退，雖然二季度后逐步回升，但實體經(jīng)濟和金融體系不可避免地受到傷害。部分服務(wù)業(yè)企業(yè)因國內(nèi)消費需求嚴重收縮而經(jīng)營陷入困境，部分出口企業(yè)因國際市場需求萎縮而經(jīng)營陷入困境，部分中小金融機構(gòu)在支持實體經(jīng)濟的同時自身經(jīng)營也陷入困境。二季度以來，少數(shù)中小商業(yè)銀行出現(xiàn)問題而被接管；三季度以來，債券市場違約事件明顯增多，都表明疫情帶來的嚴重沖擊造成的風險隱患正在逐漸暴露。

　　 應(yīng)該清醒地認識到，金融風險暴露通常是滯后的，2021年很可能是風險隱患較多暴露的年份。包括銀行業(yè)和債券市場在內(nèi)的有關(guān)金融風險需要引起高度關(guān)注。為避免風險暴露引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，需要形成相對寬松和平穩(wěn)的貨幣金融環(huán)境，而非匆忙實施緊縮性的貨幣政策。

　　 貨幣政策調(diào)整需要兼顧內(nèi)外平衡

　　 由于經(jīng)濟增長表現(xiàn)優(yōu)異，中美之間較大利差的存在以及金融市場開放大幅度推進，2020年以來尤其是下半年以來，資本流入的速度明顯加快。2018年末，外資持股市值為7900億元，2020年11月18日達到22900億元，增幅達65.5%。債券北向通持有則從2018年底的17299億元增為2020年10月的29948億元，增幅達42.2%。2020年前三季度金融項下凈流入1175億美元。與此同時，人民幣匯率開始較大幅度的升值，2020年5月以來升值幅度超過8%。

　　 根據(jù)J曲線效應(yīng)理論，人民幣對美元持續(xù)大幅升值，中國的出口半年后必然會受到影響。歷史經(jīng)驗可以為證。2005年中至2008年中，人民幣對美元升值大約18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民幣對美元升值大約10%，出口則由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低2012年1月的-0.55%，此后負增長時有出現(xiàn)；而2015年中至2016年底，人民幣對美元貶值達13%左右，出口降幅由2016年2月的27.96%收窄至2016年11月的1.54%；2015年底至2017年底，出口則出現(xiàn)了大幅回升。如果2021年貨幣政策明顯收緊，流動性收縮，利率水平攀升，則會給人民幣帶來新的更大的升值壓力，進而不利于出口和就業(yè)改善。

　　 中國的貨幣政策應(yīng)以我為主，其基調(diào)和目標都應(yīng)以我國經(jīng)濟的實際需要為出發(fā)點。但在經(jīng)濟國際化達到相當水平的今天，尤其是在我國貿(mào)易依存度達到31.86%、資本流入呈現(xiàn)加快態(tài)勢的當下，國際貨幣政策走向就不得不認真地加以考量。國際經(jīng)濟平衡事關(guān)外貿(mào)、資本流動和利率匯率等重要變量，也是我國貨幣政策的重要調(diào)節(jié)目標。2020年以來全球主要經(jīng)濟體貨幣政策進一步量化寬松并實施零利率和低利率，美聯(lián)儲主席近期明確表示當前美國寬松的貨幣政策將會運行2～3年。由于疫情沖擊下經(jīng)濟增長十分脆弱，歐盟和日韓2021年經(jīng)濟可能在疫情逐步控制下有所回升，但政策快速收緊的可能性依然較小。中外利差大概率長期存在。11月末，10年期中國國債到期收益率與美國國債實際收益率之差已達到4.12個百分點的歷史高位。

　　 在這種外部環(huán)境下，我國貨幣政策在本已穩(wěn)健的基礎(chǔ)上率先收緊，必將進一步擴大中美利差，增加資本流入的壓力，推動人民幣加快升值，并有可能形成貨幣政策收緊-利率匯率升高-資本流入增加-流動性擴張-政策再次收緊的非良性循環(huán)，給經(jīng)濟運行和宏觀政策帶來很大壓力和挑戰(zhàn)。這是當前和未來一個時期需要高度警惕和認真應(yīng)對的宏觀風險。在當今的國際經(jīng)濟環(huán)境下，盡管中外經(jīng)濟復(fù)蘇客觀上不同步，仍應(yīng)在以我為主的基調(diào)下盡可能地以各種手段促進內(nèi)外平衡，使貨幣政策基調(diào)與美歐日貨幣政策之間不要拉開太大差距。盡量保持中美之間合理的利差，避免人民幣大幅度升值，維持流動性合理寬松的局面，可能會有利于下一階段中國經(jīng)濟的運行。

　　 形成“穩(wěn)貨幣+嚴監(jiān)管”的政策搭配

　　 當前，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了良好的復(fù)蘇，初步預(yù)期2021年經(jīng)濟增長會技術(shù)性的偏高，達到8%～10%區(qū)間，重要原因是2020年基數(shù)較低。2022年我國經(jīng)濟會進入趨勢性運行軌道，增速會比疫情前水平有所下降，可能在5%～6%區(qū)間運行。未來一個階段的增長格局并不需要偏緊的貨幣政策，而是需要有助于經(jīng)濟增長不跌出趨勢性運行軌道的略為偏松的貨幣政策。為應(yīng)對經(jīng)濟衰退，逆周期調(diào)節(jié)政策帶來了宏觀杠桿水平的明顯提高，這可以通過財政政策和貨幣政策的適度調(diào)節(jié)、宏觀經(jīng)濟各部門債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展直接融資、運用債轉(zhuǎn)股等各種工具以及一個相應(yīng)過程來逐步調(diào)理，使之漸進達到較為理想的狀態(tài)，避免風險進一步累積。2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，在外部不確定性和不穩(wěn)定性依然存在、主要發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)實施量化寬松和低利率政策、經(jīng)濟復(fù)蘇需要鞏固、存款準備金率和利率上升空間有限，金融風險隱患暴露以及人民幣大幅升值的情況下，為降杠桿而明顯收緊貨幣政策是不明智的。

　　 2021年貨幣政策針對形勢變化可以靈活調(diào)整，但仍應(yīng)以穩(wěn)健為基調(diào)。2020年針對經(jīng)濟嚴重衰退實施的包括再貸款和再貼現(xiàn)的“結(jié)構(gòu)性+擴張性”信貸政策、信貸延期還本付息、中小微企業(yè)信用貸款等政策可以有區(qū)別地逐步退出，但仍有必要推行支持中小企業(yè)的適度優(yōu)惠信貸政策。為有效控制金融風險，金融監(jiān)管應(yīng)該加強。2021年貨幣政策與監(jiān)管政策可以形成“穩(wěn)貨幣+嚴監(jiān)管”的搭配，應(yīng)該避免形成兩者同步趨嚴的政策格局。

　　 （作者系植信投資首席經(jīng)濟學(xué)家兼研究院院長）