預(yù)計明年一季度后CPI和PPI同比轉(zhuǎn)正

2020年11月CPI和PPI數(shù)據(jù)點評

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文?財信研究院 宏觀團隊

李沫

投資要點?

>>?豬肉拉動食品價格由漲轉(zhuǎn)降，后者是CPI進入負(fù)增長主因。11月CPI同比下跌0.5%，金融危機后首次陷入負(fù)增長。其中豬肉同比降幅擴大9.7個百分點至-12.5%，拉動CPI回落0.6個百分點，貢獻了本月CPI同比全部跌幅。豬肉價格的下降，主要受豬肉供給端持續(xù)改善影響，加之去年同期豬肉基數(shù)較高，豬肉下行周期加速啟動。

>> 國內(nèi)服務(wù)業(yè)延續(xù)回暖，季節(jié)性因素和油價拖累非食品價格下行。11月非食品價格同比下降0.1%。從分項看，受國慶中秋等假日因素消退影響，旅游等服務(wù)類價格出現(xiàn)季節(jié)性回落，服務(wù)價格同比持平于上月的0.3%。另外，國際油價恢復(fù)偏慢，交通工具用燃料同比降幅擴大0.4個百分點，依然是非食品價格的主要拖累。

>> 預(yù)計12月CPI同比下降0.2%左右，明年一季度后CPI大概率轉(zhuǎn)正。一是預(yù)計12月食品價格環(huán)比將轉(zhuǎn)正；二是服務(wù)業(yè)重啟將對CPI形成支撐，但海外疫情爆發(fā)和國內(nèi)消費弱復(fù)蘇下，非食品上漲幅度不宜高估；三是12月份CPI翹尾因素為零。預(yù)計在豬肉下行周期啟動和海外疫情二次爆發(fā)的沖擊下，國內(nèi)CPI將繼續(xù)負(fù)增長，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟向潛在增速回歸和疫苗陸續(xù)投入使用，CPI陷入負(fù)增長的持續(xù)時間有限。

>> 全球經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期增強和國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)共同推動PPI降幅收窄。11月PPI同比下降1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點。其中，生產(chǎn)資料和生活資料價格同比降幅分別收窄0.9和擴大03個百分點，反映出國內(nèi)消費和制造業(yè)需求恢復(fù)依然偏慢。

從行業(yè)看，中上游行價格上漲幅度明顯大于下游行業(yè)。疫苗投放預(yù)期下國際大宗商品價格普遍回暖，疊加國內(nèi)工業(yè)需求持續(xù)釋放，國內(nèi)中上游行業(yè)出廠價格提高較多，如周期類行業(yè)出廠價格漲幅靠前；但受制于國內(nèi)消費和制造業(yè)需求恢復(fù)偏慢，下游工業(yè)企業(yè)出廠價格漲跌互現(xiàn)，且價格回升行業(yè)上漲幅度也不及中上游行業(yè)。

>> 預(yù)計12月PPI約增長-1.1%，全年增長-1.9%左右。一是國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)將對PPI形成一定支撐，但整體需求仍將弱于去年，支撐力度或有限；二是發(fā)達經(jīng)濟體疫苗投入使用預(yù)期增強，全球大宗商品價格有所回暖，但全球疫情二次爆發(fā)，短期內(nèi)大宗商品上漲幅度不宜高估；三是年內(nèi)PPI仍將負(fù)增長。

>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經(jīng)濟增長動能繼續(xù)恢復(fù)。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系。11月份剪刀差收窄1.6個百分點至-1.0%，連續(xù)7個月收窄但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤將邊際修復(fù)。展望未來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟向潛在增速回歸，PPI和CPI剪刀差將繼續(xù)收窄，但短期內(nèi)難以恢復(fù)至疫情前水平。

正文

事件：2020年11月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.6%，同比下跌0.5%，較上月回落1.0個百分點；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲0.5%，同比下降1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點。

一、食品導(dǎo)致CPI同比負(fù)增長

（一）豬肉拉動食品同比增速由漲轉(zhuǎn)降

從環(huán)比看，食品價格下跌2.4%，降幅較上月擴大0.6個百分點。從主要食品分項看，豬肉和鮮菜是食品價格環(huán)比下跌較多的主要貢獻因素。生豬產(chǎn)能恢復(fù)下豬肉供給增加，豬肉價格環(huán)比下跌6.5%，但跌幅較上月收窄0.5個百分點；受市場供應(yīng)充足影響，鮮菜價格環(huán)比下降5.7%，降幅較上月擴大3.6個百分點；受天氣轉(zhuǎn)冷下運輸成本增加影響，鮮果環(huán)比上漲1.8%，漲幅與上月持平（見圖1）。

從同比看，11月食品價格下降2.0%，較上月回落4.2個百分點，影響CPI下降約0.44個百分點，是CPI由漲轉(zhuǎn)跌的主要原因。在生豬產(chǎn)能恢復(fù)和去年基數(shù)較高共同影響下，豬肉價格同比下降12.5%，降幅較上月擴大9.7個百分點，影響CPI回落0.6個百分點；鮮菜同比增長8.6%，較上月回落8.1個百分點，影響CPI上漲約0.2個百分點（見圖2）。

從食品各成分對CPI同比的貢獻度看，11月份豬肉和鮮菜貢獻度繼續(xù)回落，鮮果貢獻度有所提高（見圖3）。其中，豬肉拉動CPI回落0.6個百分點，較上月下降0.47個百分點，貢獻了CPI同比的全部降幅。總體看，在去年同期基數(shù)較高和豬肉下行周期加速開啟的疊加影響下，豬肉價格帶動11月食品同比增速由漲轉(zhuǎn)降，是CPI同比陷入負(fù)增長的主要貢獻力量。

（二）服務(wù)業(yè)延續(xù)回暖，季節(jié)性因素和油價拖累非食品價格下行

11月非食品價格同比下降-0.1%，較上月回落0.1個百分點（見圖4）。其中，十一假期因素消退，旅游等服務(wù)商品價格有所回落，但隨著居民服務(wù)消費需求的逐漸修復(fù)，居住、生活用品及服務(wù)等非食品分項價格略有回升，但回升幅度較小。同時全球疫情二次沖擊下，國際油價恢復(fù)偏慢，依然是非食品價格的最大拖累項。

疫情沖擊下，受居民收入下降和疫后居民消費需求恢復(fù)偏慢影響，非食品對CPI的拉動作用逐漸由1月份的1.29%降至11月的-0.06%，非食品對CPI的貢獻度持續(xù)下降（見圖5），預(yù)計隨著居民消費需求尤其是服務(wù)需求的恢復(fù)，未來非食品價格對CPI的拉動作用將有所回升。

二、預(yù)計12月CPI同比下降0.2%左右，明年一季度后CPI大概率轉(zhuǎn)正

預(yù)計12月消費者物價指數(shù)（CPI）同比下降0.2%左右，降幅較11月收窄0.3個百分點。理由如下：

一是預(yù)計12月食品環(huán)比將由降轉(zhuǎn)升。歷史經(jīng)驗表明，12月份食品環(huán)比漲幅將有所擴大，如12月食品環(huán)比歷史均值為1.3%，較11月提高1.0個百分點。根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截止到12月8日，28種重點監(jiān)測蔬菜、7種重點監(jiān)測水果、豬肉價格環(huán)比分別變化4.2%、4.9%、5.6%。與11月相比，豬肉和鮮菜環(huán)比均由跌轉(zhuǎn)漲，鮮果同比漲幅也有所回升，預(yù)示著12月食品環(huán)比漲幅或超季節(jié)性。總體看，預(yù)計12月食品價格環(huán)比將由降轉(zhuǎn)漲。

二是服務(wù)業(yè)加快重啟將對CPI形成支撐，但海外疫情爆發(fā)和國內(nèi)消費弱復(fù)蘇下，非食品上漲幅度不宜高估。年內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇動能將轉(zhuǎn)向消費端，尤其是服務(wù)業(yè)加快重啟，服務(wù)業(yè)價格將趨于上升，對CPI形成一定的支撐。但海外疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇對原油的支撐力度減弱，年內(nèi)原油上漲空間有限。疊加疫后失業(yè)率上升對居民收入形成拖累，居民消費需求修復(fù)將是一個漸進過程，非食品價格上漲空間有限。

三是12月份CPI的翹尾因素為0.0%（見圖6）。

綜上，預(yù)計在豬肉下行周期啟動和海外疫情二次爆發(fā)的沖擊下，未來國內(nèi)物價面臨一定的負(fù)增長壓力，但隨著國內(nèi)經(jīng)濟向潛在增速回歸和疫苗陸續(xù)投入使用，我國物價陷入負(fù)增長的持續(xù)時間有限。預(yù)計12月CPI同比下降0.2%左右，從明年二季度初開始，CPI大概率重回正增長區(qū)間。

三、預(yù)計12月PPI增長-1.1%左右，全年約增長-1.9%

（一）全球經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期增強和國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)共同推動PPI降幅收窄

11月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降1.5%，降幅較上月收窄0.6個百分點。其中，生產(chǎn)資料和生活資料分別同比下降1.8%和0.8%，分別較上月提高0.9和下降0.3個百分點（見圖7）。生產(chǎn)資料和生活資料價格的反向變化，反映出國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)的不均衡性，即居民消費需求恢復(fù)依然偏慢。

從行業(yè)看，中上游行價格上漲幅度明顯高于下游行業(yè)。疫苗投放預(yù)期下國際大宗商品價格普遍回暖，疊加國內(nèi)工業(yè)需求持續(xù)釋放，國內(nèi)中上游行業(yè)出廠價格提高較多，如化學(xué)纖維制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)等行業(yè)出廠價格漲幅靠前；但受制于國內(nèi)消費和制造業(yè)需求恢復(fù)偏慢，下游工業(yè)企業(yè)出廠價格漲跌互現(xiàn)，且價格回升行業(yè)上漲幅度也不及中上游行業(yè)。

從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右后者的同向變動（見圖9）。由于我國編制的PPIRM所調(diào)查的產(chǎn)品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調(diào)查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業(yè)產(chǎn)品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內(nèi)需求等基本面因素的約束。但由于中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求，PPI和PPIRM基本同步波動。11月PPIRM同比增長-1.6%，降幅較上月收窄0.8個百分點，與PPI走勢一致，反映出疫后國內(nèi)需求的恢復(fù)。

（二）預(yù)計12月PPP增長-1.1%左右，全年約增長-1.9%

預(yù)計12月PPI同比增長-1.1%左右，全年約增長-1.9%。一是從技術(shù)層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2%降至2020年的0.0%（見圖10）。二是未來需求修復(fù)尤其是基建和房地產(chǎn)投資需求的釋放，將對國內(nèi)工業(yè)品價格形成支撐，但整體需求依然弱于去年，支撐作用不強。三是發(fā)達經(jīng)濟體疫苗投入使用預(yù)期增強下，全球大宗商品價格有所回暖，但全球疫情二次爆發(fā)下，短期內(nèi)大宗商品上漲幅度不宜高估。

綜合來看，預(yù)計12月份PPI同比下降1.1%左右，2020年全年約增長-1.9%。

四、PPI和CPI剪刀差收窄，預(yù)示經(jīng)濟增長動能繼續(xù)恢復(fù)

CPI和PPI是我國價格指標(biāo)體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務(wù)的價格，而PPI是工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化。歷史數(shù)據(jù)表明，PPI和CPI剪刀差與工業(yè)企業(yè)利潤和名義GDP增速存在顯著正相關(guān)關(guān)系（見圖11-12）。11月份PPI和CPI的剪刀差為-1.0%，較上月收窄1.6個百分點，連續(xù)7個月有所收窄，但持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著我國工業(yè)企業(yè)利潤將邊際修復(fù)，但經(jīng)濟尚未恢復(fù)至疫情前水平。

往期回顧　

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