穩(wěn)字當(dāng)頭，易緊難松

2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀

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文?財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷

正文

事件：2月8日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2020年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”），報(bào)告針對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況、當(dāng)前和未來(lái)貨幣政策的工作重點(diǎn)、市場(chǎng)熱議的貨幣政策問(wèn)題等進(jìn)行了全面分析與指引，我們針對(duì)其中的核心要點(diǎn)予以解讀。

一、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：向常態(tài)回歸+基礎(chǔ)尚不牢固

對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，報(bào)告總體偏向樂(lè)觀，指出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)向常態(tài)回歸，內(nèi)生動(dòng)能逐步增強(qiáng)”；但疫情危機(jī)帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期問(wèn)題猶存，報(bào)告延續(xù)2020年12月份中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議表述，提出“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”。具體看：

一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)向常態(tài)回歸，上半年延續(xù)偏熱概率較大。一方面，根據(jù)報(bào)告的表述，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素增多，內(nèi)生動(dòng)能逐步增強(qiáng)，同時(shí)物價(jià)漲幅總體運(yùn)行在合理區(qū)間，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)本質(zhì)上已回歸“常態(tài)”。另一方面，四季度國(guó)內(nèi)GPD同比增長(zhǎng)6.5%，已超過(guò)潛在增速水平，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)微過(guò)熱現(xiàn)象。根據(jù)我們的判斷，國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)低位向上修復(fù)未完待續(xù)（見(jiàn)表1），加上PPI確定回升，將驅(qū)動(dòng)工業(yè)延續(xù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期（見(jiàn)圖1-2），預(yù)計(jì)2021年上半年經(jīng)濟(jì)延續(xù)微熱的概率較大。

二是疫情尾部風(fēng)險(xiǎn)和中長(zhǎng)期問(wèn)題疊加，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固。從短期看，冬季國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)散發(fā)疫情，可能給消費(fèi)恢復(fù)帶來(lái)擾動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏；同時(shí)疫后信用違約風(fēng)險(xiǎn)滯后顯現(xiàn)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情不確定性、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隱患均會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的穩(wěn)固性形成挑戰(zhàn)。從中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)人口老齡化加速（出生人口減少）、科技創(chuàng)新能力有待提高、資源環(huán)境約束增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)潛在增速面臨較大下降壓力，亟待緩解。如根據(jù)公安部的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)已進(jìn)行戶籍登記的新生兒僅1003.5萬(wàn)人，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)新低，較2019年同比下降10%以上。

二、貨幣政策：穩(wěn)字當(dāng)頭，總量偏緊結(jié)構(gòu)優(yōu)化

面對(duì)已向常態(tài)化回歸但恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固的經(jīng)濟(jì)基本面，央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭”，同時(shí)提出要“保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性”、“把好貨幣政策總閘門”、“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。預(yù)計(jì)下一階段貨幣政策“總量偏緊、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”或?yàn)橹餍�律，利率維持高位波動(dòng)的概率較大。具體看：

（一）量的方面：緊平衡+優(yōu)結(jié)構(gòu)

上半年維持緊平衡概率偏大。一是報(bào)告提出“把好貨幣供應(yīng)總閘門，將經(jīng)濟(jì)保持在潛在產(chǎn)出附近”，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已微過(guò)熱，且未來(lái)一段時(shí)間延續(xù)過(guò)熱概率較大，貨幣邊際收緊已具備一定經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)；二是報(bào)告突出以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定”為目標(biāo)，表明央行適度收緊流動(dòng)性，防止房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上升、不讓老百姓(603883,股吧)手上的票子變毛的意愿強(qiáng)化，未來(lái)流動(dòng)性易緊難松；三是報(bào)告延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”提法，意味著金融防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)在貨幣政策中的權(quán)重上升，基于保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配目標(biāo)，預(yù)計(jì)2021年社融和M2增速或大概率降至12%、10%下方附近；四是報(bào)告首次提出“保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性”，表明當(dāng)下貨幣政策要為未來(lái)預(yù)留一定空間，以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，實(shí)質(zhì)上也傳遞出適度收緊流動(dòng)性的信號(hào)。

結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)滴管作用有望繼續(xù)強(qiáng)化，科技、小微、綠色金融支持力度仍強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，主要體現(xiàn)為疫情尾部風(fēng)險(xiǎn)和中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)問(wèn)題仍較為突出，反映到實(shí)體企業(yè)層面，前者表現(xiàn)為小微企業(yè)仍面臨諸多困難，后者則代表著科技創(chuàng)新、綠色能源等高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域亟待政策加大支持力度。為此，央行強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮好再貸款、再貼現(xiàn)和直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用”。預(yù)計(jì)疫情期間針對(duì)小微企業(yè)的應(yīng)急政策將會(huì)得到穩(wěn)妥調(diào)整和接續(xù)安排，同時(shí)針對(duì)綠色和科技發(fā)展的創(chuàng)新政策工具亦有望加快推出，如針對(duì)科技、綠色的再貸款政策值得期待。整體上，預(yù)計(jì)2021年金融對(duì)科技、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的支持有望成為貨幣政策重要亮點(diǎn)。

（二）價(jià)的方面：市場(chǎng)利率短期維持高位震蕩，企業(yè)降成本或以鞏固為主

市場(chǎng)利率短期維持高位震蕩概率偏大。近期市場(chǎng)利率大幅抬升引發(fā)市場(chǎng)較大波動(dòng)與擔(dān)憂，針對(duì)利率方面的展望，報(bào)告明確提出“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率中樞波動(dòng)”�；�于上文的分析，經(jīng)濟(jì)基本面有喜有憂，貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，短期來(lái)看政策利率加息或降息的概率均極低，因此短期內(nèi)市場(chǎng)利率大幅向上或向下的空間均有限，但考慮到流動(dòng)性總量維持緊平衡，利率維持高位震蕩的概率將更大一些。此外，報(bào)告還專門提示，判斷短期利率走勢(shì)主要看央行公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率是否變化，而不應(yīng)過(guò)度關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作數(shù)量；同時(shí)在觀察市場(chǎng)利率時(shí)重點(diǎn)看市場(chǎng)主要利率指標(biāo)（DR007）的加權(quán)平均利率水平，而非過(guò)度觀察單一時(shí)點(diǎn)值。

企業(yè)降成本或以鞏固為主，貸款利率進(jìn)一步下行空間有限。一是報(bào)告提出“鞏固貸款實(shí)際利率下降成果，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，相比三季度報(bào)告“綜合施策推動(dòng)社會(huì)融資成本明顯下降”表述，對(duì)降成本的要求有所降低。二是2020年12月份國(guó)內(nèi)貸款加權(quán)平均利率已創(chuàng)近10年新低，而隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，其進(jìn)一步明顯下降的必要性也有所降低，如12月份貸款加權(quán)平均利率為5.03%，同比下降0.41個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中一般貸款加權(quán)平均利率、票據(jù)融資利率和個(gè)人住房貸款利率均邊際有所回落。三是2020年金融大規(guī)模讓利，加上疫后不良貸款增加，導(dǎo)致銀行資本消耗較多，其進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)為實(shí)體讓利的空間已較為有限，也對(duì)企業(yè)降成本形成一定制約，如報(bào)告明確提出要“健全可持續(xù)的銀行資本補(bǔ)充機(jī)制”，表明2021年銀行自身補(bǔ)資本的壓力或較大。

三、房地產(chǎn)融資：預(yù)計(jì)未來(lái)進(jìn)一步收緊的風(fēng)險(xiǎn)偏大

一是報(bào)告提出“實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，同時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“牢牢堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位”，預(yù)計(jì)前期《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》有望加快推進(jìn)，且考慮到近期房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊火爆，房地產(chǎn)銷售面積持續(xù)高于往年同期，不排除部分城市進(jìn)一步出臺(tái)更多新的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

二是報(bào)告開(kāi)辟專欄，強(qiáng)調(diào)要高度警惕居民杠桿率過(guò)快上升的透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出居民債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張的空間已非常有限�？紤]到我國(guó)居民貸款大部分用于購(gòu)房支出，報(bào)告提示居民債務(wù)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，也重點(diǎn)指向?qū)Ψ康禺a(chǎn)的金融調(diào)控有望趨嚴(yán)。

三是報(bào)告指出“完善金融支持住房租賃政策體系”，預(yù)計(jì)隨著住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)上漲壓力有望趨于緩解，加上此前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)稅呼之欲去，整體上宏觀政策的大方向均指向維持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

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