2020年的大宗商品價格上漲及2021年中國PPI的快速回升，主要是貨幣充裕彰顯價格波動性同時，國內(nèi)供給側(cè)改革推進(jìn)和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的結(jié)果。

胡月曉

由于人們能夠直接感受到的是消費價格，傳統(tǒng)上市場言及通脹，總是指消費品價格的上漲，即CPI（居民消費價格指數(shù)）；例如2004年、2007年、2011年的通脹，以及仍在普通民眾記憶中的2020年前兩季度的高通脹。在過往的通脹年份，CPI通常是和PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）同步的，即高CPI通常伴隨著高PPI，雖然兩者間變化進(jìn)程不同步，但趨勢總是大致相同。

然而，當(dāng)前市場的高通脹預(yù)期，卻并不表現(xiàn)為CPI，而是PPI。2021年后，PPI迅速上漲，2021年5月已達(dá)9.0（同比值）；CPI進(jìn)展卻相對平穩(wěn)，2021年3月結(jié)束萎縮狀態(tài)（同比下降），略微上漲至0.4，4月為0.9，5月延續(xù)上升至1.3。從CPI的同比變化進(jìn)程看，當(dāng)前CPI的轉(zhuǎn)正回升，在形態(tài)上其實只是結(jié)束了2020年下半年以來的持續(xù)下降態(tài)勢，轉(zhuǎn)而走向平穩(wěn)正常。中國CPI受食用品，尤其是豬肉影響很大，而豬肉的供給沖擊（2018-2019年的疫病影響）在2020年后已基本消除，生產(chǎn)全面恢復(fù)，即影響CPI的關(guān)鍵商品已恢復(fù)平穩(wěn)，因而消費品價格平穩(wěn)走勢大局已定。即使從核心CPI（扣除能源和食品，更全面反映經(jīng)濟(jì)周期性需求變化態(tài)勢）角度，由于中國經(jīng)濟(jì)仍然處在“底部徘徊”的轉(zhuǎn)型升級階段，需求全面復(fù)蘇仍待時日，故而核心CPI表現(xiàn)出更為平穩(wěn)的態(tài)勢。

因此，當(dāng)前的通脹表現(xiàn)，并非傳統(tǒng)的CPI和PPI的聯(lián)袂上漲，而是CPI疲弱下的PPI單獨上漲，是價格結(jié)構(gòu)分化下的PPI上漲。2021年價格形勢最大的變化是結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)，2020年CPI高、PPI低的價格組合形態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)榱薈PI低、PPI高的組合。2020年的高CPI，主要來自于供給臨時性沖擊（疫情），當(dāng)這個短期影響因素消除后，CPI即復(fù)歸低位；2021年的PPI高漲，則既非來自于供給沖擊，也非來自于需求上升——工業(yè)品因其金融屬性而自帶有高市場價格波動性，貨幣充裕使得工業(yè)品價格的高波動性盡顯。

當(dāng)前通脹的預(yù)期主要來自于PPI。2020年的大宗商品價格上漲及2021年中國PPI的快速回升，主要是貨幣充裕彰顯價格波動性同時，國內(nèi)供給側(cè)改革推進(jìn)和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的結(jié)果，貨幣充裕只是工業(yè)品類價格上漲的必要條件，國內(nèi)外因素變化帶來的供給沖擊，才是PPI上漲的決定性充分條件。不同于需求擴(kuò)張帶來的價格上漲，供給沖擊的上漲基礎(chǔ)是不充分的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的真實需求因上游工業(yè)品價格上漲而縮減需求時，或者當(dāng)供給沖擊的臨時性因素消除時，PPI的價格又將很快轉(zhuǎn)向下行。

就對下游的影響而言，當(dāng)前的大宗商品和工業(yè)品價格上漲，已對下游的制造加工行業(yè)經(jīng)營開始產(chǎn)生影響。筆者接觸的多家制造類型企業(yè)表示，介于成本上漲的壓力，企業(yè)已開始謹(jǐn)慎接單，有業(yè)務(wù)也不敢做，因為下游需求并無大的改善，價格轉(zhuǎn)嫁艱難。

貨幣環(huán)境影響期貨交易，這也是大宗商品（進(jìn)而PPI）價格高波動性的機(jī)理基礎(chǔ)所在。在貨幣擴(kuò)張初期，帶有金融屬性的商品總是會脫離基本面快速上漲，而當(dāng)貨幣流動性放緩時，各類商品期貨整體而言又會加速回落。在現(xiàn)有的國際經(jīng)濟(jì)、金融格局下，主要大宗商品品類的定價權(quán)大都在國際市場上，即美元流動性變化決定了大宗商品市場主要價格指數(shù)的方向。就美元流動性而言，隨著美國通脹水平回升和上漲預(yù)期形成、及疫苗普及帶來的經(jīng)濟(jì)正�；�，美聯(lián)儲貨幣收縮大局已定，待定的只是進(jìn)程。

引起中國PPI上漲的另一個主要因素是供給沖擊，即國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的低端產(chǎn)能壓縮、環(huán)保提高帶來的供給減少和成本提升；另一個很重要的供給沖擊是國際環(huán)境變化：如鐵礦石進(jìn)口持續(xù)受阻引發(fā)的價格沖擊，占比約六成的澳洲鐵礦受兩國政經(jīng)談判艱難而受不少影響，占比約二成的南美鐵礦則受疫情影響而下降，其它進(jìn)口地（南非、印度）也是受到疫情沖擊而減少。但是這些因素的變化是一次性的，即使因素沒有消除，也不會引發(fā)持續(xù)上漲，更何況所有這些影響因素都處在不斷改善之中。

綜合以上分析，中國PPI的上漲，已到了強(qiáng)弩之末，筆者認(rèn)為已到達(dá)頂峰，拐點正在到來。國際貨幣收縮政策開啟時點和供給沖擊消除節(jié)奏，頂多影響PPI頂部運(yùn)行時間。

與PPI上漲來自于大宗商品價格不同，雖然關(guān)鍵商品如豬肉等食用品價格已回落至低位，但市場對CPI上漲的預(yù)期仍然很強(qiáng)烈。市場預(yù)期的基礎(chǔ)是充裕的貨幣流動性，從貨幣深化指標(biāo)（M2/GDP，廣義貨幣量除以國內(nèi)生產(chǎn)總值）角度看，中國貨幣充裕程度在全球主要經(jīng)濟(jì)體中持續(xù)處于前列，2020年中、美、英、歐、日的這一指標(biāo)分別為2.15、0.92、1.33、1.21、2.11。在微觀金融領(lǐng)域，中國宏觀杠桿持續(xù)高位帶來了高財務(wù)周轉(zhuǎn)性需求。因此，筆者一直認(rèn)為中國的貨幣環(huán)境是“存量過多、增量不足”。因此，從時間進(jìn)程上看，貨幣充裕不能成為中國CPI將高企的理由，否則中國早就應(yīng)高通脹了。從經(jīng)濟(jì)機(jī)理上看，貨幣擴(kuò)張只有在積極效應(yīng)下，通過提升需求才能帶來通脹上升。作為普遍價格上漲的通脹，在更大程度上是一種經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象，而非貨幣現(xiàn)象。

在貨幣中性情況下，貨幣擴(kuò)張要能帶來名義需求的全面提升，有一個前提條件——擴(kuò)張貨幣均衡分布，即只有通過“直升機(jī)撒錢”方式，貨幣擴(kuò)張才能帶來總需求的全面提升，否則更大的變化是財富分布的變化。美國當(dāng)前貨幣擴(kuò)張對通脹回升的顯著提升作用，就在于其采用“直升機(jī)撒錢”方式。

不過在資產(chǎn)和貨幣的雙充裕時代，由于金融投資的便利化，即使采用大眾化的“雨露均沾”散錢模式，擴(kuò)張的貨幣也有相當(dāng)部分，不會轉(zhuǎn)化為消費需求。對于美國人均1400美元直接發(fā)放后的流向，市調(diào)表明約有37%的刺激支票款直接進(jìn)入了股市，從而使得 “meme股”（網(wǎng)絡(luò)用語，指深受股民影響的股票）大漲。

（作者系華東師范大學(xué)中國金融研究院學(xué)術(shù)專家）