2021年即將步入下半年，百年難遇的新冠肺炎疫情仍在不斷演化，盡管疫苗進(jìn)展頗為迅速，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路并非年初預(yù)想般順暢。
全球通脹風(fēng)險(xiǎn)上行、資產(chǎn)價(jià)格上升，仍從各個(gè)方面影響著中國(guó)。前期的刺激政策會(huì)如何退出？人民幣升值將沿著什么樣的道路前進(jìn)？諸如此類的問(wèn)題，需要在下半年投資中找到更加清晰的答案。
證券時(shí)報(bào)記者 潘玉蓉 李穎超
杜曉彤
近期，證券時(shí)報(bào)記者就下半年全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，分別對(duì)花旗銀行研究部董事總經(jīng)理、首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉利剛，匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌，恒生中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王丹，民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬進(jìn)行了采訪。
通脹預(yù)期：
恰似你的溫柔
證券時(shí)報(bào)記者：美國(guó)刺激政策的后果正在顯現(xiàn)，全球通脹預(yù)期上行、資產(chǎn)不斷升值，這對(duì)新興市場(chǎng)，包括中國(guó)市場(chǎng)會(huì)造成怎樣的影響？
屈宏斌：全球大宗商品價(jià)格的上漲，既有供給端也有需求端的因素。一方面，基于疫情的原因，部分大宗商品出口國(guó)的商品運(yùn)輸和出口受到影響，從而使得供給相對(duì)緊張；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的較快恢復(fù)，從需求端進(jìn)一步推升價(jià)格。但是，本輪大宗商品價(jià)格的上漲周期，從漲幅和持續(xù)時(shí)間上都將難以形成類似00年代的超級(jí)周期。與上輪周期類似，中國(guó)仍是拉動(dòng)需求端的主力軍，但與當(dāng)時(shí)不同的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)和基建投資的依賴性已經(jīng)大為降低，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占據(jù)更為主導(dǎo)的地位，因此中國(guó)對(duì)大宗商品的需求難以達(dá)到昔日高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，隨著疫苗在全球主要經(jīng)濟(jì)體的普及度不斷提高，服務(wù)、消費(fèi)有望加快增長(zhǎng)，全球?qū)ι唐返男枨蠡驅(qū)⑾鄬?duì)減弱。
于中國(guó)而言，盡管PPI在短期內(nèi)仍將維持較高增速，但向CPI傳導(dǎo)有限。PPI近期上漲速度較快，但其漲幅主要來(lái)自生產(chǎn)資料價(jià)格（2021年以來(lái)累計(jì)漲幅達(dá)到5.8%），生活資料價(jià)格則仍然相對(duì)平穩(wěn)（2021年以來(lái)累計(jì)漲幅僅為0.1%），因此向CPI傳導(dǎo)也將相對(duì)有限。此外，隨著豬肉價(jià)格繼續(xù)回落，CPI也受到拖累。同時(shí)，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇依舊存在一定的不均衡，消費(fèi)和制造業(yè)復(fù)蘇相對(duì)落后，小型企業(yè)仍未完全恢復(fù)元?dú)狻Ｒ虼�，全年CPI通脹仍將相對(duì)溫和，應(yīng)不會(huì)超過(guò)央行3%的目標(biāo)，難以對(duì)貨幣政策的實(shí)施形成明顯掣肘。
王丹：美國(guó)最近的通脹壓力來(lái)自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而非貨幣擴(kuò)張。觀察分項(xiàng)可發(fā)現(xiàn)，價(jià)格上漲的主要地方是能源、旅游、交通、教育、房租。除了能源價(jià)格受到大宗商品漲價(jià)的推動(dòng)而不可控之外，其余都來(lái)自需求復(fù)蘇。刺激政策仍然是必要的，因?yàn)楣べY并未隨著通脹上漲，且就業(yè)率沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的水平。不過(guò)，對(duì)于新興市場(chǎng)的許多國(guó)家，比如拉美區(qū)域，通脹很容易失控，在去年寬松的貨幣政策之后，今年再繼續(xù)刺激會(huì)推高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3月之后，美元指數(shù)走強(qiáng)。如果能夠通過(guò)6萬(wàn)億美元的年度財(cái)政支出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能會(huì)更強(qiáng)，對(duì)中國(guó)出口有正向溢出效應(yīng)，但最近美國(guó)的高通脹數(shù)字引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，使得美元又短暫走弱。隨著財(cái)政刺激款項(xiàng)的發(fā)放，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)2~3個(gè)季度將會(huì)受消費(fèi)拉動(dòng)短暫過(guò)熱，從而導(dǎo)致美元走強(qiáng)。如果美國(guó)國(guó)會(huì)最終通過(guò)了美國(guó)總統(tǒng)拜登提出的2萬(wàn)億美元基建刺激方案，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期將上調(diào)，美元指數(shù)將進(jìn)一步上漲，給人民幣造成貶值壓力。
升值壓力：
6~7兩點(diǎn)一線間
證券時(shí)報(bào)記者：怎么看待近期人民幣升值趨勢(shì)？人民幣升值的動(dòng)力和持續(xù)性如何？又該如何看待未來(lái)人民幣匯率的影響因子和走勢(shì)？
劉利剛：人民幣中長(zhǎng)期升值的基本面并沒(méi)有改變，比如中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)優(yōu)于其它主要經(jīng)濟(jì)體，海外機(jī)構(gòu)投資人還在積極配置人民幣資產(chǎn)，中國(guó)還是一個(gè)貿(mào)易順差國(guó)。近期RMB的升值動(dòng)力，是由美元的走弱和中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)體的較大利差造成的。所以，中國(guó)貨幣政策的退出，不僅要考慮國(guó)內(nèi)因素也要考慮海外極端寬松的貨幣政策條件，避免貨幣政策正�；鸬脑诎独⑺斤j升。
屈宏斌：短期來(lái)看，人民幣確實(shí)面臨升值壓力，但中期來(lái)看不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)單邊升值，人民幣兌美元匯率可能會(huì)在一定區(qū)間里雙向波動(dòng)。2020年，由于中國(guó)在經(jīng)濟(jì)和政策上相對(duì)其他國(guó)家走在前面，存在升值動(dòng)力。但今年以來(lái)，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體疫苗的普及以及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，中國(guó)相對(duì)美國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體的這一先行優(yōu)勢(shì)受到削弱。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由于整體勢(shì)頭放緩以及去年基數(shù)抬高，下半年或?qū)⒂兴芈�。同時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家繼續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)將降低中國(guó)出口的不可替代性，商品貿(mào)易順差或?qū)⒊掷m(xù)收窄；而隨著全球疫苗的普及，出口需求有望由商品逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)，中國(guó)服務(wù)貿(mào)易繼續(xù)逆差。因此，經(jīng)常項(xiàng)目順差或?qū)⒃谙掳肽曛鸩交貧w正常水平，對(duì)人民幣匯率的支撐也將減弱。政策已下調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，允許更多資金外流，并重新推動(dòng)人民幣在貿(mào)易和投資中的使用。此外，政策制定者也多次強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，這意味著較難出現(xiàn)超過(guò)其周期性的過(guò)快升值或貶值。整體來(lái)說(shuō)，中國(guó)基本面決定了人民幣匯率中期內(nèi)仍將相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)美元匯率將繼續(xù)在一定區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)。
王丹：短期內(nèi)影響匯率波動(dòng)的因素，主要來(lái)自對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期、中國(guó)貿(mào)易盈余的變化和對(duì)中國(guó)貨幣政策走勢(shì)的判斷，因?yàn)閰R率是由兩種貨幣的相對(duì)價(jià)格決定的。最近美國(guó)的高通脹數(shù)字引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，使得美元短暫走弱。但是，隨著財(cái)政刺激款項(xiàng)的發(fā)放，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)2~3個(gè)季度將會(huì)受消費(fèi)拉動(dòng)而短暫過(guò)熱，進(jìn)而導(dǎo)致美元走強(qiáng)。
同時(shí)，中國(guó)的貿(mào)易順差盡管在一季度保持高位，但二季度之后規(guī)模預(yù)期會(huì)逐漸降低。這主要是因?yàn)�，商品進(jìn)口的增長(zhǎng)將快于出口。在今年年底前，人民幣貶值力量會(huì)占據(jù)主導(dǎo)性，但具體的點(diǎn)位要看貨幣政策和市場(chǎng)的具體情況決定。我們預(yù)期，今年人民幣兌美元的匯率波動(dòng)區(qū)間在6到7之間。從長(zhǎng)期的角度看，人民幣仍然面臨升值壓力，因?yàn)橹袊?guó)的實(shí)際生產(chǎn)率增速預(yù)期高于美國(guó)，會(huì)產(chǎn)生實(shí)際升值的壓力，中長(zhǎng)期美元弱勢(shì)不可避免。
溫彬：近期人民幣升值，主要受美元走弱、中國(guó)貿(mào)易順差和外資看好中國(guó)市場(chǎng)等因素影響所致，考慮到新興市場(chǎng)國(guó)家疫情反復(fù)仍需時(shí)日控制，中國(guó)出口端優(yōu)勢(shì)明顯，基于未來(lái)幾個(gè)月季節(jié)性購(gòu)匯需求釋放等因素，人民幣仍有升值壓力，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)量寬收緊、中美利差壓縮等，人民幣大方向?qū)⑹菧睾唾H值，人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)，下半年大概率在兌美元6.3~6.7區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)。
全球復(fù)蘇：
家家有本難念的經(jīng)
證券時(shí)報(bào)記者：5月份以來(lái)，南方疫情驟然緊張，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)會(huì)有怎樣的趨勢(shì)？全球疫情一波三折，是否意味著世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有很長(zhǎng)的路要走？中國(guó)外部環(huán)境的不確定性有哪些？
劉利剛：花旗預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)二季度增速為8.5%，經(jīng)濟(jì)增速在基數(shù)效應(yīng)逐漸消失后回復(fù)到潛在增長(zhǎng)率水平，三季度為6%，四季度為5%，全年增長(zhǎng)在8.8%。變種病毒的出現(xiàn)，確實(shí)是新興市場(chǎng)復(fù)蘇所面臨的最大不確定因素，主要是疫苗供給較少，人口接種率較低，病毒變異演化的速度快于疫苗接種的速度。我們的研究表明，中國(guó)可以在三季度達(dá)到集體免疫所需要的人口要求。另外，邊境正常重開的推遲，也會(huì)影響中國(guó)與外部世界的交流，進(jìn)而影響一些服務(wù)業(yè)恢復(fù)正常的增長(zhǎng)。
屈宏斌：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同比基數(shù)逐漸抬高、環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩，預(yù)計(jì)三、四季度GDP同比增速將分別回落至約5.9%、5.4%的水平，全年GDP增速約為8.5%（兩年平均復(fù)合增速為5.4%）。
放眼全球，疫情雖然存在反復(fù)，但主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種進(jìn)展順利，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在正軌，匯豐銀行的全球經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)近期將全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)調(diào)高至5.6%（前期預(yù)測(cè)為4.8%）。但是，不同經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇步伐有所不同，這由各國(guó)疫情嚴(yán)重程度、疫苗推廣速度、經(jīng)濟(jì)重新開放的時(shí)間、經(jīng)濟(jì)體本身對(duì)外貿(mào)與服務(wù)業(yè)的依賴程度等多種因素共同決定。
王丹：下半年，疫情對(duì)中國(guó)影響將會(huì)很小，更大的影響來(lái)自于外部需求和工業(yè)價(jià)格上漲。中國(guó)的出口增速處于十年高點(diǎn)，仍為增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。由于亞洲主要的幾大工業(yè)國(guó)疫情再起，加之歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)生活用品和工業(yè)品需求上漲，中國(guó)全年出口將保持強(qiáng)勢(shì)。近期，中央宣布要在2025年達(dá)到煤炭消費(fèi)峰值，這意味著未來(lái)幾年的煤炭和鐵礦石進(jìn)口可能加速，高耗能產(chǎn)業(yè)會(huì)在政策收緊前加快生產(chǎn)。工業(yè)受到出口提振，整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，尤其是半導(dǎo)體、集成電路、工業(yè)機(jī)器人和電子消費(fèi)品。
4月份消費(fèi)增速下滑，這是內(nèi)需持續(xù)不足的信號(hào)。“五一”黃金周，游客人數(shù)比2019年增長(zhǎng)3%，但是消費(fèi)額只有2019年的77%，這主要是由收入恢復(fù)慢，尤其是低收入群體和小城市的收入增長(zhǎng)滯后所造成的。根據(jù)我們對(duì)289個(gè)地級(jí)市零售數(shù)據(jù)的追蹤，三四線城市在2021年一季度的消費(fèi)占比為47%，比2020年的44%要高，但仍遠(yuǎn)低于2019年的54%。此外，小城市低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)也拖累了當(dāng)?shù)氐南M(fèi)復(fù)蘇——對(duì)于普通的中國(guó)家庭來(lái)說(shuō)，不買房是很少有大件消費(fèi)的。
溫彬：中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于疫情影響之下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能還沒(méi)有充分修復(fù)，下半年房地產(chǎn)投資和出口增速回落等或?qū)⑼侠劢?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，GDP增速將大概率在二季度見頂后逐季下降。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然極不均衡，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的疫情防疫與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍在艱難推進(jìn)。中國(guó)依然主要面臨境外疫情反彈、世界經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)、地緣局勢(shì)緊張、中美摩擦等不確定性的外部環(huán)境。
貨幣政策：
想說(shuō)退出并不容易
證券時(shí)報(bào)記者：下半年國(guó)內(nèi)貨幣政策會(huì)否調(diào)整以及如何調(diào)整？財(cái)政政策與貨幣政策又會(huì)怎樣配合？
劉利剛：市場(chǎng)較為擔(dān)心貨幣政策過(guò)快地收緊，這會(huì)造成信貸總量快速下降和利息水平進(jìn)一步上升。在企業(yè)負(fù)債高居不下的情況下，若違約率上升，金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大，進(jìn)而影響下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中國(guó)貨幣政策收緊，也會(huì)加大中國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體的利差，吸引更多資本流入，加大人民幣升值壓力，所以這輪貨幣政策的退出并不容易，要兼顧國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化的事實(shí)（即宏觀杠桿的大幅上升、高房?jī)r(jià)和一二線城市房產(chǎn)泡沫增大、金融市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)外開放及因此而減弱的貨幣政策獨(dú)立性）和海外極為寬松的貨幣政策條件。
屈宏斌：財(cái)政政策方面，今年上半年，隨著寬松政策逐步走向正常化，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行遲緩，基建投資增速維持較低水平。預(yù)計(jì)下半年專項(xiàng)債發(fā)行將加速，但考慮到對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，政策方仍將堅(jiān)持“開前門，堵后門”政策基調(diào)，基建投資恐難以大幅提速。
貨幣政策方面，由于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、影子銀行以及地方政府債務(wù)的收緊，疊加去年高基數(shù)影響，貨幣供應(yīng)和貸款增速已經(jīng)有了顯著放緩。但值得注意的是，中長(zhǎng)期貸款水平仍然相對(duì)較高，或意味著企業(yè)中長(zhǎng)期投資需求依舊強(qiáng)勁。考慮到財(cái)政政策仍在逐步發(fā)力，貨幣政策或更難以過(guò)快開始收緊。LPR、MLF等利率預(yù)計(jì)將維持當(dāng)前水平不變，但管理層將致力于降低實(shí)體企業(yè)融資成本，并通過(guò)進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)、增加補(bǔ)充中小銀行資本金等方式，更有針對(duì)性地緩解民營(yíng)和中小企業(yè)融資難、融資貴。
王丹：我們對(duì)貨幣政策的判斷不變，仍然認(rèn)為大致呈現(xiàn)“前緊后松”的態(tài)勢(shì)。下半年的經(jīng)濟(jì)減速將非常明顯，屆時(shí)貨幣政策（如LPR）將有放松的空間。盡管PPI持續(xù)高位，但央行并不會(huì)由于工業(yè)品價(jià)格高就收緊貨幣政策。工業(yè)品價(jià)格高，主要降低了議價(jià)能力差的制造商和經(jīng)銷商的利潤(rùn)，而消費(fèi)者感知到的生活用品漲價(jià)則非常有限，即PPI向CPI的傳導(dǎo)是非常有限的。近期中央出手干預(yù)，要求大宗期貨市場(chǎng)降溫，之后鐵礦石和螺紋鋼價(jià)格下跌了約10%。財(cái)政政策將作為主導(dǎo)工具來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，貨幣政策將更加關(guān)注匯率穩(wěn)定和適度的流動(dòng)性，對(duì)財(cái)政政策起到輔助作用。
溫彬：預(yù)計(jì)下半年貨幣政策將維持穩(wěn)健中性，大幅調(diào)整的可能性不大，可能會(huì)根據(jù)實(shí)際的流動(dòng)性情況相機(jī)抉擇，靈活精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)。財(cái)政政策與貨幣政策通過(guò)預(yù)調(diào)、微調(diào)，相互配合，確保政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。下半年結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策仍將延續(xù)，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏可能加快；貨幣政策方面，將繼續(xù)提升公開市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性，進(jìn)一步發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，保持流動(dòng)性合理充裕，更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。
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