四季度釋放縮減信號(hào)概率偏大，警惕明年收緊提速風(fēng)險(xiǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議簡(jiǎn)評(píng)

正文

事件：北京時(shí)間2021年6月17日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了6月份議息會(huì)議紀(jì)要，對(duì)此我們的點(diǎn)評(píng)如下：

一、技術(shù)性上調(diào)兩大利率以保利率走廊下限，未來(lái)加息預(yù)期提升

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC會(huì)議決議保持聯(lián)邦基金利率區(qū)間在0%-0.25%水平不變，但將隔夜逆回購(gòu)協(xié)議的利率上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.05%，將超額準(zhǔn)備金利率上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.15%。美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)隔夜逆回購(gòu)和超額準(zhǔn)備金利率屬于技術(shù)性調(diào)整，主要是為了應(yīng)對(duì)前期泛濫的市場(chǎng)流動(dòng)性，導(dǎo)致存放在美聯(lián)儲(chǔ)的超額存款準(zhǔn)備金過(guò)度增長(zhǎng)和隔夜貨幣市場(chǎng)現(xiàn)金過(guò)剩，壓低短期市場(chǎng)利率，美聯(lián)儲(chǔ)需要進(jìn)行利率管理，避免聯(lián)邦基金利率跌破目標(biāo)區(qū)間或舒適水平。這一調(diào)整一方面為繼續(xù)保持寬松的金融環(huán)境創(chuàng)造條件，避免出現(xiàn)負(fù)利率而被動(dòng)加息，破壞實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和長(zhǎng)期2%的通脹目標(biāo)；另一方面維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

另一方面，聯(lián)儲(chǔ)委員加息預(yù)期有所提升。如本月點(diǎn)陣圖顯示，所有委員均表示2021年維持零利率水平不變，但與3月會(huì)議紀(jì)要相比，預(yù)計(jì)2022年至少加息1次的人數(shù)由4人增至7人，預(yù)計(jì)2023年至少加息1次的人數(shù)從7人增至13人，超過(guò)半數(shù)委員認(rèn)為到2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)將加息兩次（見(jiàn)圖1）。但會(huì)后鮑威爾表示，因?yàn)殡x最大就業(yè)目標(biāo)還很遠(yuǎn)，現(xiàn)在討論加息還為時(shí)過(guò)早，加息將發(fā)生在很長(zhǎng)一段時(shí)間以后。

二、再度大幅上調(diào)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、下調(diào)失業(yè)率

與3月份議息會(huì)議相比，美聯(lián)儲(chǔ)再度上調(diào)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速，同時(shí)下調(diào)失業(yè)率預(yù)期，反映出在疫苗接種取得積極進(jìn)展、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放提速和強(qiáng)有力的政策支持下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)信心繼續(xù)增強(qiáng)。具體看，美聯(lián)儲(chǔ)將2021-2023年GDP增速目標(biāo)分別調(diào)至7.0%、3.3%和2.4%，較6月份預(yù)測(cè)值分別提高0.5、0.0和0.2個(gè)百分點(diǎn)；將2021-2023年失業(yè)率分別調(diào)整為4.5%、3.8%和3.5%，與3月份相比，將2022年失業(yè)率下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，其他年份則保持不變。

三、大幅上調(diào)短期通脹水平，但仍堅(jiān)持暫時(shí)通脹觀點(diǎn)

一是美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年P(guān)CE和核心PCE基本全面上調(diào)，且2021年兩者水平均已調(diào)增至3%以上。具體看，美聯(lián)儲(chǔ)將2021-2023年P(guān)CE預(yù)測(cè)值分別調(diào)整為3.4%、2.1%和2.2%，較3月份預(yù)測(cè)值分別上調(diào)1.0、0.1和0.1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)還將2021年核心PCE也較3月份預(yù)測(cè)值調(diào)增0.8個(gè)百分點(diǎn)至3.0%，反映出對(duì)短期通脹前景的擔(dān)憂明顯提升。

二是鮑威爾在會(huì)議之后的發(fā)言中對(duì)通脹的表述口徑也發(fā)生了明顯變化，如雖然仍認(rèn)為通脹主要受一些暫時(shí)性因素如低基數(shù)、油價(jià)上漲、供應(yīng)瓶頸等影響，但提出未來(lái)幾個(gè)月漲幅可能仍將居高不下，之后才會(huì)回落，并表示若通脹和通脹預(yù)期出現(xiàn)持續(xù)遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平的跡象，將會(huì)準(zhǔn)備調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。

四、離Taper尚有一段距離，預(yù)計(jì)四季度釋放信號(hào)概率偏大

根據(jù)2013年美聯(lián)儲(chǔ)削減（Taper）資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模經(jīng)驗(yàn)，Taper過(guò)程可分為以下三個(gè)階段:一是美國(guó)通脹、就業(yè)水平向預(yù)期既定目標(biāo)靠近，市場(chǎng)也高度關(guān)注Taper，美聯(lián)儲(chǔ)中有委員開(kāi)始呼吁討論縮減；二是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議提出討論Taper和聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)出Taper信號(hào)；三是正式開(kāi)始啟動(dòng)Taper。

從演進(jìn)節(jié)奏看，目前仍屬于Taper的第一階段，離正式啟動(dòng)縮減或尚有一段距離（見(jiàn)圖2）。如本次聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議維持每月1200億美元（800億美元國(guó)債+400億美元MBS）的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變，同時(shí)并未在文中提及縮減討論。但發(fā)布會(huì)上鮑威爾提出，政策制定者將在未來(lái)的會(huì)議上評(píng)估開(kāi)始縮減購(gòu)債規(guī)模的適當(dāng)時(shí)機(jī)，并聲稱“如果你愿意的話，可以把這次會(huì)議看作是‘關(guān)于縮減購(gòu)債規(guī)模’的討論”，表明其已經(jīng)在為未來(lái)發(fā)出Taper討論指引信號(hào)給市場(chǎng)打預(yù)防針。

在美國(guó)通脹飆升、經(jīng)濟(jì)修復(fù)提速背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)啟動(dòng)Taper持續(xù)謹(jǐn)慎、盡量將時(shí)間后移，核心原因在于美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注疫情沖擊下的就業(yè)目標(biāo)。截止5月份，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)離疫情前仍減少約760多萬(wàn)人，當(dāng)前非農(nóng)就業(yè)缺口遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2013年釋放討論Taper信號(hào)時(shí)的水平，尤其是占就業(yè)人數(shù)比重超85%的服務(wù)生產(chǎn)部門，就業(yè)缺口遠(yuǎn)高于2013年發(fā)出Taper信號(hào)時(shí)的水平（見(jiàn)圖3）。預(yù)計(jì)隨著美國(guó)服務(wù)業(yè)修復(fù)提速、高額的失業(yè)救濟(jì)補(bǔ)貼到期，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有望加快改善（鮑威爾也提出夏季過(guò)后，預(yù)計(jì)新增就業(yè)崗位將會(huì)比較強(qiáng)勁），但中性情景下，假定未來(lái)非農(nóng)就業(yè)每個(gè)月平均新增40-60萬(wàn)人（根據(jù)疫后非農(nóng)新增就業(yè)水平均值估算），預(yù)計(jì)至少到今年底左右，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)才達(dá)到2013年開(kāi)始討論Taper時(shí)的恢復(fù)水平附近。但考慮到疫情危機(jī)前失業(yè)率處于歷史最低位水平，當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)間通脹壓力較大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，以及7月份達(dá)到群體免疫后“就業(yè)缺口大戶”休閑和酒店行業(yè)就業(yè)恢復(fù)速度加快，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在四季度釋放縮減信號(hào)概率偏大。

五、警惕明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策較快、較大幅度收緊風(fēng)險(xiǎn)

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)加快恢復(fù)、加之通脹持續(xù)維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策已無(wú)懸念，且流動(dòng)性邊際收縮或已在途中。但值得高度警惕的是，受美國(guó)通脹與就業(yè)目標(biāo)非對(duì)稱修復(fù)影響，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的節(jié)奏、力度均較為節(jié)制，加上近期財(cái)政存款大幅壓降給市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性，美國(guó)金融市場(chǎng)整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，美債利率還有所回落。但一旦勞動(dòng)力市場(chǎng)加快恢復(fù)，逐步接近政策目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或存在速度較快、幅度較大的收緊提速風(fēng)險(xiǎn)，以轉(zhuǎn)而更多地去平衡通脹目標(biāo)，屆時(shí)全球金融市場(chǎng)或面臨非常大的波動(dòng)沖擊。根據(jù)2013年美聯(lián)儲(chǔ)Taper時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，貨幣收緊過(guò)程中難以避免會(huì)加大美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖4），特別是美聯(lián)儲(chǔ)收緊超預(yù)期時(shí)，更容易引起市場(chǎng)的恐慌，而作為全球主要資產(chǎn)定價(jià)的錨，美債利率上行或?qū)⑦M(jìn)一步引發(fā)全球金融市場(chǎng)估值的調(diào)整，且新興市場(chǎng)國(guó)家或還面臨資金外流、外債負(fù)擔(dān)增加等多重挑戰(zhàn)。

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