作者： 李海濤林錫

　　[ 若美國(guó)通脹持續(xù)高于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能采取加息等政策來(lái)收緊流動(dòng)性，屆時(shí)由流動(dòng)性盛宴主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)繁榮可能將不再持續(xù)。我們認(rèn)為，若通脹沒(méi)有持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)仍會(huì)以保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展和控制失業(yè)率為主要目標(biāo)，在短時(shí)間內(nèi)可能并不會(huì)立刻退出量化寬松，通脹將仍是美國(guó)市場(chǎng)第三季度最大的風(fēng)險(xiǎn)。 ]

　　回顧第二季度，美國(guó)4、5月CPI分別達(dá)到4.2%、5%，持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期。繼一季度之后，全球市場(chǎng)仍以通脹為主要的投資機(jī)會(huì)，大宗商品及順周期資產(chǎn)都有不錯(cuò)的收益率。中國(guó)則主要面臨輸入型通脹，4、5月PPI分別高達(dá)6.8%、9%。在此背景下，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在5月連續(xù)三次點(diǎn)名大宗商品價(jià)格過(guò)高，中國(guó)糧食與物資儲(chǔ)備局在6月向市場(chǎng)拋售銅、鋁、鋅等國(guó)家儲(chǔ)備，最終國(guó)內(nèi)商品價(jià)格有所回落。

　　我們?cè)诘诙�季度�?bào)告中分析，隨著美歐經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，通脹與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是第二季度的交易主邏輯。我們提示了做多商品的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也提示了美元指數(shù)在94附近面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　展望第三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，甚至存在過(guò)熱的可能性。最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于通脹是否過(guò)高，以及美聯(lián)儲(chǔ)是否及何時(shí)加息。經(jīng)濟(jì)的向好很可能使美元與美債收益率有上行趨勢(shì)，而預(yù)期可能收緊的流動(dòng)性將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在焦慮中走出震蕩趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高位筑頂，經(jīng)濟(jì)的增速主要取決于有多強(qiáng)的韌性和支撐，總體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

　　三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然有支撐，發(fā)展有韌性

　　新冠疫情之后，作為最先控制住疫情的國(guó)家，中國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁。國(guó)內(nèi)GDP一季度同比增長(zhǎng)18.3％，第二季度預(yù)計(jì)達(dá)12.2%。拉動(dòng)上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要是房地產(chǎn)業(yè)投資，以及海外疫情國(guó)對(duì)中國(guó)商品的需求推動(dòng)中國(guó)出口逆勢(shì)增長(zhǎng)。中國(guó)出口增長(zhǎng)將隨全球疫苗推進(jìn)、海外疫情控制而逐步緩和。中國(guó)政府試圖擺脫對(duì)房地產(chǎn)基建投資的依賴，也有將經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心轉(zhuǎn)向制造業(yè)的趨勢(shì)，可能短期內(nèi)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資有所抑制。

　　此外，中國(guó)從2020年11月開(kāi)始社融與M2同比增速下行，信用擴(kuò)張步伐明顯放緩。社融同比增速一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)6~8個(gè)月左右時(shí)間，將逐漸帶來(lái)今年下半年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩。隨著PMI增速逐漸放緩以及庫(kù)存增速下行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的階段已經(jīng)過(guò)去。

　　1)下半年商品房銷售大概率走弱。疫情之后，隨著流動(dòng)性的寬松以及通脹的預(yù)期，上半年商品房銷售有增無(wú)減。5月，中國(guó)商品房銷售面積1.61億平方米，當(dāng)月同比增長(zhǎng)9%，前值為19%；1~5月累計(jì)銷售面積6.64億平方米，累計(jì)同比增長(zhǎng)36%，前值為48%。中國(guó)政府多次重申房住不炒，限購(gòu)限售政策加碼，首套房貸款利率上行，平均放款周期延長(zhǎng)。我國(guó)目前居民杠桿率較高，再加上政府對(duì)樓市的這一系列宏觀調(diào)控政策，下半年拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的商品房銷售大概率會(huì)走弱。

　　2）出口方面，隨著歐美疫情緩和，以及美國(guó)耐用品消費(fèi)見(jiàn)頂，中國(guó)出口可能會(huì)有所回落。5月份中國(guó)PMI新出口訂單48.30%，持續(xù)兩個(gè)月回落，同時(shí)，美國(guó)進(jìn)口增速也有見(jiàn)頂回落跡象——5月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI進(jìn)口54%，較1~3月高點(diǎn)有所回落。隨著美國(guó)財(cái)政紓困計(jì)劃退去、耐用品消費(fèi)逐漸見(jiàn)頂，中國(guó)4~5月2639億美元的出口金額，很有可能是這一輪出口的高點(diǎn)。

　　雖然出口預(yù)期回落，但可能不會(huì)大幅下降，依然會(huì)有支撐。印度及東南亞疫情反復(fù)使得他們?nèi)詫?duì)中國(guó)商品有很大依賴，“下一代歐盟”復(fù)興計(jì)劃的啟動(dòng)也可能會(huì)加大歐盟對(duì)中國(guó)商品的需求。另外，從中國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)來(lái)看，當(dāng)前出口依然還可以。6月18日，中國(guó)出口集裝箱指數(shù)（CCFI）創(chuàng)出歷史新高，中國(guó)到歐洲、美國(guó)航線的集裝箱運(yùn)價(jià)持續(xù)火爆，一箱難求。

　　3）固定資產(chǎn)投資中，我們預(yù)期第三季度房地產(chǎn)投資增速可能會(huì)略有回落。目前房地產(chǎn)投資增速依然保持在高位，1~5月，房地產(chǎn)投資兩年平均增速為8.6%，較1~4月上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)。保持高位的主要原因是“三道紅線”背景下，房地產(chǎn)企業(yè)加快了施工與竣工速度，以銷售回款方式加快資金回籠，從而支撐了房地產(chǎn)投資韌性。隨著商品房銷售增速下滑，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金將可能放緩，在當(dāng)前房地產(chǎn)貸款收緊情況下，房地產(chǎn)投資很可能有所回落。

　　基建投資或表現(xiàn)韌性。今年專項(xiàng)債總發(fā)行限額3.65萬(wàn)億元，而1~5月，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行為1.17萬(wàn)億元，因此第三季度專項(xiàng)債發(fā)行有較大的空間。加快發(fā)行專項(xiàng)債或?qū)�基建投資有所支撐。制造業(yè)表現(xiàn)或有所改善。1~5月，商品價(jià)格上漲、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上行，制造業(yè)投資快速回升，兩年平均增速達(dá)到2.6%，較1~4月上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)向制造業(yè)轉(zhuǎn)型以及國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口的大背景下，高技術(shù)投資快速增長(zhǎng)，以華為鴻蒙為代表的新技術(shù)上線，將支撐中國(guó)三季度制造業(yè)投資的增長(zhǎng)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有上行動(dòng)能，但通脹壓力不容忽視

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)勁，甚至存在過(guò)熱可能。在大規(guī)模貨幣寬松以及財(cái)政紓困計(jì)劃下，美國(guó)對(duì)抗疫情帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響取得了著實(shí)有效的成績(jī)。疫苗推進(jìn)順利更讓市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)充滿信心，預(yù)期7月后美國(guó)將逐漸達(dá)到全民免疫。世界銀行預(yù)測(cè)，美國(guó)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為6.8%。美聯(lián)儲(chǔ)也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景表示樂(lè)觀，并將2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上調(diào)為7%。展望第三季度，我們也認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有上行動(dòng)能。

　　消費(fèi)是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�，而美�?guó)的消費(fèi)需求主要來(lái)自居民就業(yè)提升與收入的增長(zhǎng)。拜登上任后推出的疫苗注射計(jì)劃有效緩和了疫情，控制了失業(yè)率。美國(guó)5月失業(yè)率5.8%，前值6.10%，持續(xù)下行。而拜登推出的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政紓困計(jì)劃更使美國(guó)人均可支配收入在4月達(dá)到5.7萬(wàn)美元，遠(yuǎn)超過(guò)疫情前5.0萬(wàn)美元左右的水平。失業(yè)率的下降和可支配收入的提高有效拉動(dòng)了美國(guó)消費(fèi)。

　　美國(guó)個(gè)人耐用品、非耐用品以及服務(wù)消費(fèi)支出折年數(shù)在4月分別達(dá)到了2.1萬(wàn)億美元、3.3萬(wàn)億美元、10.1萬(wàn)億美元，其中耐用品與非耐用品消費(fèi)支出都遠(yuǎn)超疫情前水平。此外，美國(guó)的服務(wù)消費(fèi)支出依然未達(dá)到疫情前水平，隨著疫情緩和服務(wù)消費(fèi)可能進(jìn)一步增長(zhǎng)，從而繼續(xù)推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

　　盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)一片向好，但同時(shí)要注意通脹上行帶來(lái)的貨幣收緊風(fēng)險(xiǎn)。5月美國(guó)CPI高達(dá)5%，創(chuàng)13年新高。美聯(lián)儲(chǔ)從認(rèn)為通脹是暫時(shí)的，轉(zhuǎn)變?yōu)槌姓J(rèn)通脹可能超預(yù)期。若美國(guó)通脹持續(xù)高于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能采取加息等政策來(lái)收緊流動(dòng)性，屆時(shí)由流動(dòng)性盛宴主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)繁榮可能將不再持續(xù)。我們認(rèn)為，若通脹沒(méi)有持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)仍會(huì)以保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展和控制失業(yè)率為主要目標(biāo)，在短時(shí)間內(nèi)可能并不會(huì)立刻退出量化寬松，通脹將仍是美國(guó)市場(chǎng)第三季度最大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，紓困計(jì)劃也可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)預(yù)期外影響。由于紓困救濟(jì)補(bǔ)助的影響，美國(guó)勞動(dòng)力并不愿意很快回到工作崗位，或者是要求更高的工資才上崗，因此，由疫情帶來(lái)的失業(yè)問(wèn)題可能并不會(huì)隨著疫苗的推進(jìn)就完全解決。4月以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)力新增就業(yè)情況表現(xiàn)反復(fù)，4~5月新增非農(nóng)就業(yè)27萬(wàn)和56萬(wàn)人，持續(xù)低于預(yù)期。這將造成美國(guó)勞動(dòng)力供應(yīng)持續(xù)短缺，生產(chǎn)受到影響，也同時(shí)增加了通脹壓力。其次，由紓困計(jì)劃帶來(lái)的需求增加也將有可能隨著計(jì)劃到期而回落。5月，美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比增速-1.35%，前值為0，增速持續(xù)兩個(gè)月不及預(yù)期。

　　總結(jié)來(lái)看，由消費(fèi)推動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)能依然強(qiáng)勁，但是流動(dòng)性充裕帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)上升也可能造成持續(xù)的高通脹。此外，勞動(dòng)力對(duì)工作崗位的需求變化、紓困計(jì)劃的到期，也可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一些預(yù)期外的影響。

　　全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，過(guò)熱和通脹是交易主線

　　展望第三季度，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加。若美聯(lián)儲(chǔ)在第三季度并不立即退出量化寬松，經(jīng)濟(jì)上行將仍是市場(chǎng)投資和交易的主要機(jī)會(huì)。那么多股空債，以及選擇供需矛盾突出的商品，將是較好的投資選擇。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行，失業(yè)率降低，生產(chǎn)恢復(fù)，企業(yè)盈利將會(huì)上升，這將支撐第三季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走強(qiáng)。商品與股票將會(huì)在經(jīng)濟(jì)上行和預(yù)期Taper（縮減購(gòu)債）來(lái)臨的焦慮中震蕩上行。同時(shí)，長(zhǎng)端美債實(shí)際收益率將會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而上行，在第三季度晚些時(shí)候，隨著美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶中的資金釋放完，做空美債是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

　　美元將會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而升值，但在美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有正式開(kāi)始實(shí)施Taper之前，美元還不會(huì)成為贏家。不過(guò)可以逢低配置美元以防止美聯(lián)儲(chǔ)迫于通脹壓力而提前加息。

　　黃金在第三季度表現(xiàn)將具有分歧。如果通脹未持續(xù)超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，黃金將缺乏顯著機(jī)會(huì)；如果通脹持續(xù)過(guò)高，在美聯(lián)儲(chǔ)被迫加息前，黃金將可能因?qū)�抗高通脹而上漲。而這一投資機(jī)會(huì)也將隨著美聯(lián)儲(chǔ)Taper的開(kāi)始而結(jié)束。

　　中國(guó)資產(chǎn)未來(lái)的機(jī)會(huì)不是特別明朗，權(quán)益市場(chǎng)可適當(dāng)增加公共事業(yè)等防守型配置。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑頂階段，發(fā)展增速放緩，國(guó)債收益率與PPI可能有一同下行風(fēng)險(xiǎn)，可以逢低做多中國(guó)國(guó)債。人民幣升值將可能隨著中國(guó)出口及經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩而短期暫告一段落。

　　（李海濤系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)，林錫系長(zhǎng)江商學(xué)院研究助理）