7月15日，2021年上半年國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成績單出爐。

　　數(shù)據(jù)顯示，二季度GDP當(dāng)季同比7.9%，低于市場預(yù)期（8.5%）。但從工業(yè)生產(chǎn)、外需、消費(fèi)、投資、金融等數(shù)據(jù)來看，大部分是超預(yù)期的（考慮到季度GDP的統(tǒng)計(jì)方法差異，總體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況有可能略有低估）。因此，總體而言，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)“動(dòng)能弱化，韌性增強(qiáng)”的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)景氣度并不弱。

　　而持續(xù)了一年的結(jié)構(gòu)性分化問題并未明顯改善。生產(chǎn)端依然好于需求端，投資依然好于消費(fèi)，消費(fèi)內(nèi)部也存在分化。不過，工業(yè)生產(chǎn)、外貿(mào)和制造業(yè)投資表現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性，依然起到了托底經(jīng)濟(jì)的作用。

　　生產(chǎn)端：5月工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)向好

　　6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長8.3%，高于市場預(yù)期（7.8%），比2019年同期增長13.5%，兩年平均增長6.5%，略低于5月。從環(huán)比看，5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.56%，高于5月。上半年，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長15.9%，兩年平均增長7.0%。

　　上半年工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持向上勢頭，月度工業(yè)增加值增速大多高于市場預(yù)期。當(dāng)前工業(yè)部門復(fù)蘇仍然受三大因素支撐，即中上游價(jià)格上漲帶來的盈利效應(yīng)、外需高增帶來的中下游制造業(yè)增長以及下游建筑業(yè)繁榮帶來的建材等需求。首先是上游漲價(jià)對下游的傳導(dǎo)仍然沒有完全通暢，暫時(shí)仍體現(xiàn)為盈利效應(yīng)；其次是海外疫情反復(fù)下供給能力仍然不能有效替代中國出口；第三是建筑業(yè)受到基建和地產(chǎn)韌性拉動(dòng)，仍處于繁榮狀態(tài)。

　　下半年，預(yù)計(jì)到了四季度，上述因素都有可能轉(zhuǎn)化成負(fù)面因素。首先是價(jià)格傳導(dǎo)逐步變?yōu)槌杀緣毫�，外需受到國外替代影響越來越大，地產(chǎn)投資將弱化，基建上限也不高。因此，未來工業(yè)部門所受壓力將較上半年有所加大。

　　需求端：消費(fèi)緩慢復(fù)蘇，但仍存在掣肘

　　6月，社會消費(fèi)品零售總額同比上漲12.1%，高于市場預(yù)期（10.8%），比2019年6月份增長10.0%，兩年平均增速為4.9%，高于5月。其中，限額以上企業(yè)零售額同比增長13.2%，限額以下零售額同比增長11.2%。

　　上半年消費(fèi)復(fù)蘇一直不快，一方面是限額以上零售好于限額以下的終端消費(fèi)，產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性矛盾；另一方面是汽車等限額以上消費(fèi)在二季度也下滑，背后是復(fù)蘇分化下的居民收入增速慢于產(chǎn)出增速和疫情散發(fā)的擾動(dòng)，同時(shí)還有一部分因素源自芯片供給短缺。

　　下半年消費(fèi)將同時(shí)存在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，一是結(jié)構(gòu)性問題延續(xù)，二是總量消費(fèi)也受到限額以上消費(fèi)增速下行所拖累。提振消費(fèi)，仍需要通過兩個(gè)手段，一是短期放寬居民消費(fèi)限制和杠桿的同時(shí)，嚴(yán)控房地產(chǎn)市場，二是加強(qiáng)對小微企業(yè)等薄弱部門的托底，抬升收入增速基本盤。

　　需求端：制造業(yè)終成亮點(diǎn)

　　1-6月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長12.6%，比2019年同期增長9.1%，兩年平均增長4.4%。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比18.3%，制造業(yè)投資累計(jì)同比20.4%，基建投資累計(jì)同比11.8%。值得注意的是，制造業(yè)投資兩年平均增速0.6%，首次轉(zhuǎn)正。

　　1、房地產(chǎn)投資：韌性不低，上限不高

　　6月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降較為明顯，增速為15%。前期房地產(chǎn)投資持續(xù)呈現(xiàn)韌性，是拉動(dòng)總體投資的重要力量，尤其是需求端韌性較強(qiáng)，從居民中長期貸款持續(xù)多增可以得到驗(yàn)證。同時(shí)，集中供地疊加房地產(chǎn)貸款集中度管理、三道紅線等監(jiān)管措施，使得房企資金壓力加大，進(jìn)而促使房地產(chǎn)加大銷售和周轉(zhuǎn)，客觀上將推動(dòng)短期房地產(chǎn)投資繼續(xù)增長。但長期看，未來的監(jiān)管措施將使房企市場更集中，投資更理性，總體上不利于房地產(chǎn)投資繼續(xù)擴(kuò)張。

　　2、制造業(yè)投資：終成亮點(diǎn)，后續(xù)有掣肘

　　前期我們判斷，制造業(yè)投資復(fù)蘇較慢，與企業(yè)資本開支意愿滯后性有關(guān)，隨著盈利持續(xù)改善，未來制造業(yè)投資可能會繼續(xù)改善。6月制造業(yè)投資同比增長19.2%，今年3月以來連續(xù)四月成為三大投資中增速最快的領(lǐng)域。前期市場對成本傳導(dǎo)擔(dān)憂略多，現(xiàn)在看來，企業(yè)盈利情況對制造業(yè)投資需求的支撐還是足夠的。

　　但從制造業(yè)融資看，6月融資結(jié)構(gòu)有從長端轉(zhuǎn)向短端的趨勢，這可能反映了企業(yè)資本開支意愿暫時(shí)有所弱化，企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期存在分歧和不確定。因此，未來制造業(yè)增長會出現(xiàn)一些波動(dòng)。

　　3、基建投資：想象空間有限

　　6月基建投資增速繼續(xù)下滑，累計(jì)同比增速為7.8%。年內(nèi)基建預(yù)期仍然承壓，因?yàn)槿ツ暌詠淼幕�建和房地產(chǎn)拉動(dòng)了銅、鋁等原材料價(jià)格抬升，反過來壓制基建項(xiàng)目收益，疊加基建、財(cái)政、專項(xiàng)債資金收支監(jiān)管嚴(yán)格化，基建明顯擴(kuò)張的空間受限。

　　但考慮到下半年經(jīng)濟(jì)下行以及專項(xiàng)債發(fā)行安排的相對剛性，下半年基建環(huán)比增速可能保持在正增長，同比增速也不會下行太多。

　　結(jié)構(gòu)性問題如何解決？

　　總結(jié)來看，6月中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了“動(dòng)能弱化，韌性增強(qiáng)”的態(tài)勢。但未來需要關(guān)注的問題是：在結(jié)構(gòu)性問題沒有得到完全解決的情況下，復(fù)蘇的拐點(diǎn)是否會提前到來。換句話說，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然面臨挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)在于前期復(fù)蘇的關(guān)鍵動(dòng)能是外需，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情弱化，外需大概率弱化，屆時(shí)內(nèi)需能否接棒，仍存在不確定性。

　　企業(yè)盈利和融資、政府財(cái)政影響投資活動(dòng)，居民收入和融資影響消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中企業(yè)盈利改善的情況明顯好于薪資、就業(yè)和小微企業(yè)經(jīng)營的改善情況，是投資好于消費(fèi)的重要原因。針對這一因素，還是要加大針對性的支持措施，精準(zhǔn)定位薄弱部門，予以定向支持。

　　下半年，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的挑戰(zhàn)不小。既要維持總量合理增速，也要進(jìn)一步解決結(jié)構(gòu)性分化問題。對于總量問題，下半年宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)必要性加大，尤其是信貸政策適當(dāng)寬松可能是必要手段。對于結(jié)構(gòu)性問題，當(dāng)前消費(fèi)、基建投資增長依然存在較大掣肘，需要結(jié)構(gòu)性的貨幣和財(cái)政政策適當(dāng)發(fā)力，以促進(jìn)結(jié)構(gòu)性問題的解決，這也是后續(xù)經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)體現(xiàn)韌性的關(guān)鍵。

　　本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任陶金，封面圖來自壹圖網(wǎng)。

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