核心觀點(diǎn)?

一、工業(yè)生產(chǎn)減速、PPI價(jià)格高位回落和企業(yè)單位成本環(huán)比回升，共致6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速邊際放緩至15.7%，較上月回落4.6個(gè)百分點(diǎn)。

二、分行業(yè)看，終端需求偏弱、價(jià)格向下游傳導(dǎo)不暢，利潤(rùn)仍主要集中在上游行業(yè)。如1-6月份上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)35.8%，高出全部工業(yè)15.2個(gè)百分點(diǎn)，且上游采礦業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速較1-5月份繼續(xù)提高1.3個(gè)百分點(diǎn)；同期中游裝備制造業(yè)兩年平均增速連續(xù)四個(gè)月放緩，除醫(yī)藥行業(yè)外的其他下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)改善有限，部分下游行業(yè)利潤(rùn)仍為負(fù)增長(zhǎng)。

三、預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)增速繼續(xù)放緩，但下降速度或較為平緩。一是中下游企業(yè)成本壓力加大，加上前期國(guó)內(nèi)貨幣退潮影響滯后顯現(xiàn)和出口面臨放緩壓力，將共同導(dǎo)致利潤(rùn)增速放緩。二是本輪全球大宗商品漲價(jià)周期被拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PI大概率仍維持高位，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)形成一定支撐。

四、受益于央行加大對(duì)小微企業(yè)的政策扶持力度，本月私企杠桿率環(huán)比回升較多。雖然本月工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速亦如期回升，但預(yù)計(jì)本輪工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存或已步入尾聲階段。

事件：2021年1-6月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)66.9%，兩年平均增長(zhǎng)20.6%，仍處于近年來(lái)同期較高水平；但從邊際變化看，6月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速為15.7%，較5月份回落4.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），連續(xù)兩個(gè)月放緩。

正文

一、量減、價(jià)降、成本升，共致利潤(rùn)增速放緩

一是量的方面，受環(huán)保安全限產(chǎn)政策和原材料等成本上升影響，工業(yè)生產(chǎn)邊際繼續(xù)走弱，如6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增速為6.5%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

二是價(jià)格方面，受翹尾因素回落、大宗商品漲勢(shì)暫歇影響，6月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)8.8%、11.82%，較5月份均降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的支撐邊際減弱（見圖2）。

三是成本方面，受原材料、海運(yùn)、勞動(dòng)力等成本上升影響，工業(yè)企業(yè)單位成本環(huán)比已有所提高。如1-6月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為83.54元，同比下降1.02元，但環(huán)比已提高0.06元。其中，單位成本環(huán)比上升主要由中下游制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)貢獻(xiàn)，受益于大宗商品價(jià)格維持高位，上游采礦業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本則環(huán)比繼續(xù)下降0.14元。

二、價(jià)格向下游傳導(dǎo)不暢，利潤(rùn)仍主要集中在上游行業(yè)

一是從三大門類看，采礦業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)提高，制造業(yè)是拖累工業(yè)利潤(rùn)放緩主因（見圖3）。如1-6月份采礦業(yè)、制造業(yè)和電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速，分別較1-5月份提高1.3、降低1.4和降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，采礦業(yè)逆勢(shì)回升，制造業(yè)降幅高出全部工業(yè)0.3個(gè)百分點(diǎn)。

二是從制造業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)增速看，上游維持高位，中游明顯放緩，下游改善有限。其一，受益于大宗商品價(jià)格維持高位和國(guó)內(nèi)外需求回暖，1-6月份原材料制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)35.8%，繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，高出同期全部工業(yè)高15.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。其二，受原材料、人工等成本上升影響， 1-6月份中游裝備制造業(yè)兩年平均增速較1-5月降低2.8個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月回落，較年內(nèi)高點(diǎn)降幅已超過(guò)37個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），且具體從細(xì)分行業(yè)看，本月所有中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)均有所放緩（見圖5）。其三，1-6月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速為17.0%，基本與1-5月份持平（見圖4）。但這主要得益于在新冠疫苗及檢測(cè)試劑等防疫抗疫物資需求提升等因素作用下，醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)38.8%，比1-5月份提高4.4個(gè)百分點(diǎn)；除醫(yī)藥行業(yè)外的其他消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)改善有限，部分行業(yè)利潤(rùn)仍為負(fù)增長(zhǎng)（見圖5）。

三是終端需求偏弱、價(jià)格向下游傳導(dǎo)不暢是盈利分布不平衡主因。受大宗商品價(jià)格漲勢(shì)暫歇、環(huán)保安全限產(chǎn)政策影響，上游行業(yè)利潤(rùn)占比小幅回落，但仍處于歷史高位，中下游行業(yè)利潤(rùn)仍受到較強(qiáng)擠占。如1-6月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重為39.5%，較1-5月份小幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)除醫(yī)藥制造外的下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)刷新歷史新低，降至15.4%（見圖6）。究其緣由，終端需求偏弱、價(jià)格向下游傳導(dǎo)不暢仍是導(dǎo)致企業(yè)盈利分布不平衡的主因。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，國(guó)內(nèi)采礦業(yè)、原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)，分別與采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)和生活資料工業(yè)PPI價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)（見圖8-9）。疫后采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI大幅攀升，6月份兩者分別高出全部工業(yè)PPI增速26.3和9.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖6），導(dǎo)致工業(yè)利潤(rùn)向上游集中；相比之下，生活資料PPI持續(xù)低迷、維持在0附近，且6月份增速較5月份還有所回落，導(dǎo)致下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比持續(xù)回落。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)持續(xù)領(lǐng)跑。1-6月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)兩年平均增長(zhǎng)36.2%，比規(guī)模以上工業(yè)平均水平高15.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），經(jīng)濟(jì)中新動(dòng)能的貢獻(xiàn)日益增強(qiáng)。

三、預(yù)計(jì)下半年工業(yè)利潤(rùn)增速繼續(xù)放緩，但下降速度或偏慢

一方面，受原材料、海運(yùn)等價(jià)格維持高位影響，中下游企業(yè)利潤(rùn)空間持續(xù)受到擠壓；加之全球產(chǎn)能逐步修復(fù)下我國(guó)供給補(bǔ)缺口效應(yīng)有所減弱，出口繼續(xù)大幅走強(qiáng)概率不大；同時(shí)前期國(guó)內(nèi)貨幣逐步退潮后，未來(lái)需求端面臨走弱壓力，將共同導(dǎo)致利潤(rùn)增速放緩。但另一方面，疫苗接種和疫情演進(jìn)分化決定本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期被拉長(zhǎng)，同時(shí)受制于近年來(lái)主要礦企資本開支放緩，大宗商品供給恢復(fù)偏慢，加之全球流動(dòng)性泛濫，預(yù)計(jì)未來(lái)PPI大概率維持相對(duì)高位，加上服務(wù)消費(fèi)和制造業(yè)投資繼續(xù)修復(fù)，均繼續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成一定支撐。

四、受益小微企業(yè)扶持政策加碼，私企杠桿率環(huán)比回升較多

2021年6月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.5%，較去年同期低0.4個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，前者持平上月，但后者較上月有所回升，是工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比提高的主要貢獻(xiàn)力量（見圖11）。如6月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債增速分別為9.3%和8.5%，分別持平上月和較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)負(fù)債增速回升或與金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是中小微企業(yè)政策扶持力度密切相關(guān)。

分企業(yè)類型看，國(guó)企、外企和私企資產(chǎn)負(fù)債率均環(huán)比有所增加，但私企提高最多，進(jìn)一步驗(yàn)證央行對(duì)中小微企業(yè)政策支持力度有所加碼。如6月末國(guó)企、外企和私企資產(chǎn)負(fù)債率分別為57%、53.7%和58.6%，分別較上月提高0.2、0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖12）。

五、企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存或步入尾聲階段

2021年6月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)11.3%，增速較上月末繼續(xù)大幅提高1.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖13），表明企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存熱情偏高。工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速繼續(xù)回升：一是隨著去年高基數(shù)效應(yīng)逐漸減弱，有利于推動(dòng)今年產(chǎn)成品庫(kù)存增速提高；二是在原材料價(jià)格維持高位，同時(shí)國(guó)內(nèi)消費(fèi)、制造業(yè)投資等需求改善，出口韌性偏強(qiáng)等多因素影響下，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿有所回升。

展望下半年，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速維持高位一段時(shí)間后趨于回落。一是隨著中、美、歐三大經(jīng)濟(jì)體需求依次見頂回落，加上PPI大概率進(jìn)入高位震蕩區(qū)間，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力或邊際放緩。二是自2019年末以來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期已持續(xù)一年半有余，中游裝備制造業(yè)庫(kù)存增速已高位放緩，同時(shí)上游原材料制造業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)庫(kù)存也均已有所回升，后續(xù)上行動(dòng)力邊際趨弱、上行空間有限（見圖14）。

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