本文作者系MFI研究員

郵儲銀行受益于中國向消費轉(zhuǎn)型中所帶來的個人信貸需求的增長，而與其他競爭者相比，郵儲銀行的負債端價格更低，且更穩(wěn)定，目前其個人銀行業(yè)務(wù)的市占率和增速都維持較高的水平，具有一定的成長性。

更重要的是，郵儲銀行的資產(chǎn)端的不良率極低（可比上市銀行中最低），且無復(fù)雜的表外資產(chǎn)，這就意味著這家銀行的風(fēng)險相對可估量，相對于其他具有大量的廣義地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銀行來說，更為安全。

預(yù)測2021年營收增速將增長至8.8%，利潤增速預(yù)計增長9.1%，考慮到目前銀行板塊處于估值低位，且該行目前PB處于歷史低位，建議可以配置郵儲銀行；當其加速成長的條件滿足時，建議可以給予高配。

一、郵儲銀行的商業(yè)模式

該行所在的中國銀行(601988,股吧)業(yè)，其主要特征體現(xiàn)在：股東決定負債、負債決定資產(chǎn)、資產(chǎn)決定風(fēng)險。上市的銀行股近幾年之所以維持較低的估值，就是因為市場認為這些銀行的資產(chǎn)當中包含的地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)市場的風(fēng)險較大。目前這種風(fēng)險仍然未能充分暴露，債務(wù)也尚未出清，這就導(dǎo)致了銀行股持續(xù)的受到壓制，而對于一般人來說，商業(yè)銀行此時的資產(chǎn)評估變得較為困難。

這是由商業(yè)銀行的商業(yè)模式所導(dǎo)致的：

1、中國商業(yè)銀行的一般經(jīng)營模式

股東決定負債：作為具有準入門檻的行業(yè)，中國的商業(yè)銀行的負債端與股東密切相關(guān)，具有財政部背景的國有大行的負債端吸收了軍隊以及央企的負債，與其他銀行相比，負債端相對更為穩(wěn)定——如國有大行的負債受益于工業(yè)化過程中央企和國企的存款的持續(xù)增加（核心穩(wěn)定部分），而郵儲銀行和農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)則受益于農(nóng)村地區(qū)存款的持續(xù)增加（核心穩(wěn)定部分），這些核心的負債端是其他商業(yè)銀行所不具備的，也就是說國有大行天然的具有競爭的壁壘。

負債決定資產(chǎn)：作為國有背景的企業(yè)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴張與國家的戰(zhàn)略高度相關(guān)，在工業(yè)化的進程中，主要的商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴張主要集中在對政府的債權(quán)，以及對公司的債權(quán)上。尤其是，在銀行的資產(chǎn)負債表中，以土地和房地產(chǎn)為抵押品的貸款占比較重。以及由此派生出來的各種表外資產(chǎn)。而從另外一個方面來看，當其他銀行不具備國有大行的股東背景時，就不得不付出更高的負債成本，那么就需要尋找越高的資產(chǎn)收益，相對就要承擔更高的風(fēng)險溢價。

這就導(dǎo)致了資產(chǎn)端蘊含了土地和房地產(chǎn)市場波動的風(fēng)險。以及其他與之相關(guān)的風(fēng)險，其風(fēng)險程度與杠桿相關(guān)。不僅如此，銀行的資產(chǎn)端既可以是政府的債權(quán)，也可以是公司的債權(quán)，還可以是個人的債權(quán)，更可以是金融同業(yè)的債權(quán)。時至今日，即便隨著金融創(chuàng)新和深化，銀行業(yè)仍然是資本派生的重要機構(gòu)，而資本的派生，與實物派生的區(qū)別在于，其既可以來自于實體經(jīng)濟自身，也可以來自于資本本身，也就是說基于抵押品就可以派生資本。?

圖1 ：房地產(chǎn)貸款占比?

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正是由于銀行業(yè)所具有的這種派生資本的杠桿特征，一旦當它的抵押品出現(xiàn)了風(fēng)險，這種風(fēng)險既可能是信用風(fēng)險也可能是流動性風(fēng)險，那么它就需要用資本金來彌補。從過去的經(jīng)驗來看，每十年經(jīng)歷一次的金融危機，大概闡明了一個道理：金融行業(yè)的杠桿始終會加上去，而監(jiān)管總是趕不上市場的創(chuàng)新。因此，針對這種不斷創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管的商業(yè)行為，作為研究者是很難研究清楚的，這導(dǎo)致了有些時候難以度量這些銀行的風(fēng)險。

因而，銀行業(yè)目前雖然面臨著利率市場化的競爭壓力，也就是增量上的競爭加劇，但是最重要的問題還在于其資產(chǎn)的存量質(zhì)量問題。簡單的來說，只有對沒有過多的表外業(yè)務(wù)，沒有太多復(fù)雜的金融衍生品的銀行，作為研究者，對這種銀行業(yè)的風(fēng)險評估才是相對可以確定的。而只有在對風(fēng)險進行有效識別的情況之下，我們才能稱低估值的銀行股是安全的，具有“安全邊際”。

2、郵儲銀行為何特別？

而郵儲銀行正是這樣一家可以對風(fēng)險進行評估的銀行，它對地方政府的債權(quán)很低（4%），對房地產(chǎn)的貸款占比也很低，一言以蔽之，它并沒有過多的參與影子財政，因此也沒有變成影子銀行。它的商業(yè)模式簡單清晰：從縣域及以下的個人吸收存款，放貸給個人、公司和同業(yè)。

股東決定負債：郵儲銀行的股東是中國郵政，中國郵政在九十年代的時候就被央行賦予具有吸收存款的經(jīng)營模式，依靠著中國郵政遍布在全國各地尤其是農(nóng)村地區(qū)的網(wǎng)點，郵儲銀行的負債端變得非常穩(wěn)定，與其他國有大行不同，它的負債端主要是個人儲蓄存款。

負債決定資產(chǎn)：郵儲銀行的資產(chǎn)端與其他國有大行相比，差異非常大，主要表現(xiàn)在對地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)市場的債權(quán)占比較低，而其主要的資產(chǎn)聚焦在個人銀行、公司銀行和資金運營業(yè)務(wù)上。

資產(chǎn)決定風(fēng)險：由于郵儲銀行成立時間較晚，成立初期將資產(chǎn)的三分之一都投向了國債和政策性金融債，使得資產(chǎn)端的風(fēng)險整體都降低了，2020年其不良貸款率僅為0.88%，在國有大行和全國性股份制銀行中排名倒數(shù)第一。?

圖2 ：國有大行和全國性股份制銀行不良貸款率?

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3、總結(jié)：郵儲銀行商業(yè)模式具備可持續(xù)性

首先，從市場空間來看，從經(jīng)濟周期的發(fā)展經(jīng)驗來看，當工業(yè)化完成后，消費將對經(jīng)濟產(chǎn)生越來越大的貢獻，與之相伴隨的就是居民杠桿率的逐步抬升；從目前國家的政策來看，都傾向于平穩(wěn)房地產(chǎn)的貸款（限制），同時鼓勵居民對汽車等領(lǐng)域的消費。

其次，雖然受到利率市場化等因素的影響，利差可能會縮窄，但是依靠數(shù)量的增長，可以抵消掉價格的影響，最終使得營收繼續(xù)增加。以美國富國銀行為例，美國金融危機爆發(fā)之后，雖然美國實施了QE和零利率等貨幣政策，該行仍然通過發(fā)展零售端維持了營收的高增長。?

圖3：富國銀行的營收

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所以，綜合來看，郵儲銀行將資產(chǎn)端主要定位于個人，與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型這個大背景是相符合的，而由于該行與富國銀行一樣，參與的地產(chǎn)衍生品的資產(chǎn)規(guī)模較小，因而風(fēng)險可以度量，可以輕裝上陣，在負債端具有相對優(yōu)勢的背景之下，該行兼具著安全性與成長性這兩種難得可貴的特點，在國有大行中獨樹一幟。

二、郵儲銀行的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)分析

郵儲銀行的收入中，接近百分之九十來自于利息收入，而利息收入中，個人銀行貢獻了接近七成，其次為公司銀行業(yè)務(wù)和資金運營業(yè)務(wù)。這種收入結(jié)構(gòu)即為該司“一體兩翼”戰(zhàn)略的體現(xiàn)，我們將進行分項的分解來進行分析。

與其他銀行相比，郵儲銀行在資產(chǎn)端和負債端都具有自己的特點，尤其是負債端極具特色，這使得負債端作為主要的生產(chǎn)成本，具有一定的競爭優(yōu)勢。?

1、郵儲銀行的成本-收入分析

2021年的一季度報告顯示營業(yè)收入為773.3億，同比增長7.15%，營業(yè)支出為531.22億，同比增長7.22%，利潤為242.08億，同比增長6.98%。該季度報告顯示該公司從疫情中逐漸恢復(fù)，2020年年報顯示其營收增長放緩至3.4%（2019年6.06%），利潤增速為8.61%。

根據(jù)2020年的年報顯示，營業(yè)收入中利息凈收入的占比達到88%，其次為手續(xù)費及傭金收入、投資凈收益等。我們將利息凈收入再次進行劃分，這種劃分也與該公司的戰(zhàn)略緊密相關(guān)，即“一體兩翼”戰(zhàn)略，以個人銀行業(yè)務(wù)為主，以公司銀行業(yè)務(wù)、資金運營業(yè)務(wù)為輔助。

2020年個人銀行業(yè)務(wù)占總營收的比重為69.2%，其次為公司銀行業(yè)務(wù)（19.5%），再次為資金運營業(yè)務(wù)（11.2%），與2019年相比，個人銀行業(yè)務(wù)的比重再次增加，資金運營業(yè)務(wù)的比重顯著的下降。這種趨勢，與生息資產(chǎn)當中，資金運營的利息價格最低有關(guān)，顯示該公司將更多的資本配置到更高息的資產(chǎn)當中。?

圖4：2020年郵儲銀行營業(yè)收入細分項

來源：郵儲銀行2020年年報

從已公布的年報數(shù)據(jù)中，我們可以得到三大業(yè)務(wù)部門的增速變化，雖然周期較短，但可以看到個人銀行的營收增速較為穩(wěn)定，在2020年開始超過公司銀行和資金運營收入，前者更多的受到經(jīng)濟周期的波動影響。?

圖5：三大業(yè)務(wù)收入的增速

來源：郵儲銀行2020年年報

接下來我們再來看下各個細分板塊。首先來看下個人銀行業(yè)務(wù)，從貸款的結(jié)構(gòu)來看，與2019年相比，個人消費貸款、個人小額貸款與信用卡的比重變化較小，其中個人消費貸款占七成以上。個人住房消費占比接近60%，但從更長周期來看，住房貸款的增速持續(xù)的下降，與此形成對比的是個人消費貸款和其他個人貸款的增速開始提升。受到國家對地產(chǎn)調(diào)控的影響，個人銀行業(yè)務(wù)更多向非地產(chǎn)業(yè)務(wù)之外拓展。

簡而言之，從結(jié)構(gòu)來看，個人消費貸款和其他個人貸款開始逐步的反彈。?

圖6：個人信貸業(yè)務(wù)細分

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圖7：個人信貸業(yè)務(wù)各分項占比

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再來看下公司銀行業(yè)務(wù)，郵儲銀行的公司銀行債權(quán)中，廣義基建占比最大，交運+電力+水利合計為48%，制造業(yè)占比為16%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)只占5%。而從長周期的歷史表現(xiàn)來看，廣義基建和制造業(yè)的信貸增速都具有較強的周期性。?

圖8：公司信貸業(yè)務(wù)各分項占比

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圖9：廣義基建和制造業(yè)貸款增速

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資金運營業(yè)務(wù)收入更多的表現(xiàn)為一種調(diào)節(jié)項，主要是由于從生息資產(chǎn)的利率來看，個人銀行的利率>公司銀行>資金運營，因此，當該公司更多的將資產(chǎn)向前兩者調(diào)整時，資金運營的收入會被動的受到影響，但是從另外一方面來看，如果市場遭遇“錢荒”，作為同業(yè)市場的提供方，有利于該部門的營收增長。

而從三大部分之間的利息支出的角度來看，總體來看，個人銀行作為存款的提供者，為公司銀行和資金運營提供資金，同時正是因為作為提供者，個人銀行的業(yè)務(wù)費用占比較大，如郵政集團的代理費用為960億，占個人銀行業(yè)務(wù)費用的比重為72%。?

表1：三大業(yè)務(wù)的收入與利潤率

來源：郵儲銀行2020年年報

從成本端來看，郵儲銀行的主要支出為儲蓄代理費、員工費用等，其中儲蓄代理費占比接近一半，員工費用占比三成左右。從成本端也可以看到該行獲取存款和發(fā)放貸款的特征，由于獲取存款是從郵儲所代理所得，保證了個人存款的連續(xù)性，同時也使得郵儲銀行需要不斷的支付給郵政集團代理費用，且該費用會隨著儲蓄規(guī)模的擴大而擴張，而貸款業(yè)務(wù)當中，金融科技現(xiàn)在正在不斷的替代人工。?

圖10：郵儲銀行營業(yè)支出

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綜合來看，從成本-收入分析中，我們可以看到以下幾點：

①　在收入當中，貢獻最大的是個人銀行業(yè)務(wù)，公司銀行和資金運營都具有較強的周期性，這顯示個人銀行業(yè)務(wù)具有成長性；

②　從成本角度來看，占比較大的是郵儲代理費，該代理費會隨著儲蓄規(guī)模的增長而增長，因此很難真正壓降該行的成本增速；

③　成本收入比超過50%，相對應(yīng)的是存貸比不足60%，這說明該行主要面臨的問題在于如何提高收入增速。

2、與其他銀行的對比分析

考慮到郵儲銀行的業(yè)務(wù)特點，分別從存款和貸款業(yè)務(wù)兩方面來考察其與行業(yè)內(nèi)其他銀行的異同，由此來考察該公司所具有的特征。

①　貸款業(yè)務(wù)

首先，與四大國有銀行相比，郵儲的個人貸款占比較高，相對應(yīng)的公司貸款占比較小。而從不良貸款率來看，郵儲銀行的公司貸款的不良貸款率較低，個人不良貸款率相對較高。

圖11：與四大國有銀行的貸款業(yè)務(wù)對比

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圖12：與四大國有銀行不良貸款率的對比

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而與其他全國性股份制銀行相比，郵儲銀行這種較高的個人貸款與這些股份制銀行較為類似，比如說郵儲銀行的貸款業(yè)務(wù)中個人貸款占比接近招行。而從貸款的質(zhì)量來看，公司貸款之中郵儲銀行的不良貸款率顯著的低于其他兩家銀行，而個人貸款的不良率基本與兩家持平。?

圖13：與招商銀行(600036,股吧)、渤海銀行的貸款分項對比

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圖14：與招商、渤海銀行的不良率對比

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②　存款業(yè)務(wù)

從總量來看，存款的增速總體是趨勢性的下跌，且表現(xiàn)出一定的周期性。而從分類別來看，公司存款的波動顯著的大于個人存款。從存款和貸款的增速來看，二者在2016年是一個關(guān)鍵點，自此之后存貸款增速總體是向下的，但是總體來說貸款的增速高于存款，而存款增速在2019年之后有所反彈。

個人定期的增速持續(xù)很穩(wěn)定，保持相對來說比較高的增速。在個人存款結(jié)構(gòu)當中，定期增速持續(xù)的高于活期增速；公司的活期高于定期存款�？紤]到個人存款占比十年來持續(xù)占比超過85%，很顯然，郵儲存款的壓艙石在于個人儲蓄，尤其是定期儲蓄這里。?

圖15：郵儲銀行各項存款的增速

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圖16：郵儲銀行個人存款和公司存款的占比

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工商銀行的存款結(jié)構(gòu)當中，公司和個人存款比較接近。從公司存款和個人存款結(jié)構(gòu)來看，他們都具有一定的周期性，跟郵儲銀行的個人儲蓄的定期存款的穩(wěn)定性表現(xiàn)非常不同。?

圖17：工商銀行(601398,股吧)存款比例

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圖18：工商銀行存款分項增速

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再來看下建設(shè)銀行(601939,股吧)，近些年公司存款占比有所下降，2020年個人存款占比超過公司存款。從存款結(jié)構(gòu)的增速來看，各個類別也表現(xiàn)出來比較大的周期性。?

圖19：建設(shè)銀行存款占比

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圖20：建設(shè)銀行存款增速

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圖21：建設(shè)銀行存款各項增速

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③　總結(jié)

由于郵儲銀行的存款結(jié)構(gòu)中，個人存款占比較高，而貸款中也逐漸的轉(zhuǎn)向個人貸款，這就導(dǎo)致該司與其他銀行相比，具有更高的凈息差。如上文所述，我們將郵儲的個人定期儲蓄存款的利息，與建設(shè)銀行過去三年的個人定期存款的利息進行對比，發(fā)現(xiàn)建設(shè)銀行自2018年以來，與郵儲銀行的差從33BP擴大到72BP。

而之所以郵儲銀行的個人定期存款利率不及其他大行，還能保持穩(wěn)定的增長，原因在于郵儲的營業(yè)網(wǎng)點和自助設(shè)備的數(shù)量遠高于其他大行，而且這些網(wǎng)點和設(shè)備的百分之八十都在縣域及縣域以下，在該地區(qū)缺乏其他競爭對手，所以吸儲的成本相對較低，且較為穩(wěn)定。

圖22：凈息差對比

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圖23：營業(yè)網(wǎng)點和自助設(shè)備對比

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三、結(jié)論與展望

1、競爭力分析

①　三大業(yè)務(wù)的競爭力分析

對于郵儲銀行的三大業(yè)務(wù)來說，目前究竟在市場當中占據(jù)著何種市場占有率，以及它的增速與市場其他競爭者相比是如何的呢？我們用兩個指標來進行描述，分別為過去三年的平均增速和市場占有率，需要注明的是該市場占有率是指狹義的，即考察的國有大行和主要的全國性股份制銀行的規(guī)模，并非全市場。

如果一項業(yè)務(wù)的增速很高，同時市場占有率也較高，那么就說明這是一個“明星類”的業(yè)務(wù)，因為在一個具有發(fā)展前景的市場里，還具備了高增速，這說明該項業(yè)務(wù)的持續(xù)增長是可期的；而如果一項業(yè)務(wù)的增速很高，但是市場占有率不高，那么這可能是個“問題類”的業(yè)務(wù)，它的競爭性可能稍顯不足；而對于一個市占率高，但增速不高的業(yè)務(wù)，則可能是現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，即市場較為成熟，該項業(yè)務(wù)具有較高的護城河，雖然增速不高，但可以持續(xù)的貢獻現(xiàn)金流。

首先來看下個人銀行業(yè)務(wù)，縱坐標代表的是各家銀行的市場份額，而氣泡的大小代表著過去三年的平均增速。從圖中可以看出，在左下角的三家銀行（興業(yè)銀行(601166,股吧)、浙商銀行和華夏銀行(600015,股吧)）過去三年的個人非住房信貸的增速普遍較高，但市占率相對也較低；而在右邊的五家銀行（中國銀行、中信銀行(601998,股吧)、浦發(fā)展銀行、交通銀行(601328,股吧)和廣發(fā)銀行）過去三年的個人非住房信貸較低，但中國銀行的市占率相對較高；而兼具高增速和高市占率的普遍集中在左上角，其中以平安銀行(000001,股吧)、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行和郵儲銀行最佳。2018年至2020年間，郵儲銀行的個人非住房信貸的平均增速為19.11%，而市占率為8.33%。

圖24：個人非住房信貸市占率與增速

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再來看下廣義基建（電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)+交通運輸、倉儲和郵政業(yè)+水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)）的市占率和增速情況，就市占率而言，國有大行占據(jù)著絕對優(yōu)勢，百分之十以上都集中在四大行上，與之形成對比的是，郵儲銀行的市占率為4.65%，而過去三年的平均增速達到23.42%。與其他股份制銀行相比，郵儲銀行的廣義基建的增速絲毫不遜色，而其市占率相對較高。但與其他國有大行相比，市占率明顯較低。

圖25：廣義基建信貸市占率與增速

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再來看制造業(yè)的市占率和信貸增速，總體來看，與廣義基建一樣，市占率最高的是國有四大行，郵儲銀行和其他股份制銀行的市占率總體在4%以下，但值得注意的是，郵儲銀行過去三年的制造業(yè)平均增速達到了11.94%，這個增速僅有浦發(fā)（9.22%）和光大（9.26%）相媲美，而有趣的是，這三家公司的市占率也處在同樣的水平（3-4%）。

圖26：制造業(yè)信貸市占率與增速對比

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綜合來看，就個人信貸來看，考慮到政策導(dǎo)向來看，是穩(wěn)定住房市場，鼓勵個人消費，且考慮到目前中國的居民杠桿率仍低于發(fā)達國家，因此無論從總量上還是結(jié)構(gòu)上來看，個人消費信貸市場都具有擴張的空間。在這樣的背景之下，郵儲銀行的個人信貸業(yè)務(wù)表現(xiàn)的是較為出色的，即個人信貸業(yè)務(wù)這個產(chǎn)品是郵儲銀行的明星類產(chǎn)品。

從公司信貸來看，考慮到未來新基建帶來的市場空間，以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的公司信貸需求，這對于郵儲銀行的兩項重要的公司銀行業(yè)務(wù)都帶來了空間。但是，就目前形勢來看，郵儲銀行的增速盡管較快，但是市占率較低，由于公司業(yè)務(wù)更需具備專業(yè)能力，其市占率的提升可能需要更多的條件。因而可以認為公司信貸業(yè)務(wù)是問題類產(chǎn)品。

最后，從資金運營這項業(yè)務(wù)來看，由于郵儲銀行個人存款提供了豐沛的資金，因而郵儲銀行的資金運營規(guī)模龐大，該項業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟，且同業(yè)需求較為穩(wěn)定，郵儲銀行具有相當?shù)氖袌鲇绊懥Γ�因此該項業(yè)務(wù)可視為“現(xiàn)金�！睒I(yè)務(wù)。

總體來看，郵儲銀行的業(yè)務(wù)中，既具備明星類的業(yè)務(wù)，也具有現(xiàn)金牛的業(yè)務(wù)，可以說既穩(wěn)健，也具有成長性。

②　SWOT分析

如果我們要尋找一家零售銀行來做對標的話，合適的對象可能是美國的富國銀行，他們的相似之處在于資產(chǎn)端的配置，以及隨之匹配的吸引負債的特征。美國的富國銀行是一家較為純粹的零售銀行，而國內(nèi)的零售銀行如招行的零售業(yè)務(wù)，更多的是依靠高息資產(chǎn)來吸引高凈值零售客戶，總體來說仍然屬于廣義地產(chǎn)業(yè)務(wù)。更何況，從外部條件來看，中國目前的經(jīng)濟環(huán)境，與2008年美國金融危機爆發(fā)后有一定的相似之處，比如地產(chǎn)業(yè)務(wù)都受到一定的壓力，隨之帶來的是銀行業(yè)持續(xù)處置風(fēng)險。

美國富國銀行是一家以零售為主的銀行，該行通過收購兼并成為全國性的銀行，它向居民和中小企業(yè)放貸，通過成功的向這些零售用戶不斷得銷售多樣的金融產(chǎn)品，使得它成為了銀行界的沃爾瑪。與沃爾瑪相同的是，他們的規(guī)模都很巨大，可以滿足消費需求的產(chǎn)品的種類都很多，他們都利用很多科技手段來使得用戶體驗更好，并且他們都很注重線下的實體店帶給客戶的體驗，因此來吸引用戶；而與沃爾瑪不同的是，富國銀行所提供的產(chǎn)品是它自己生產(chǎn)出來的。從這個角度來看，它既是一家平臺公司，又是一家生產(chǎn)公司。

富國銀行成為平臺公司的意義在于該公司的負債相對較為穩(wěn)定，這是其進行全國化的規(guī)模發(fā)展所帶來的；而從資產(chǎn)端來看，由于針對的是零售端，因此它受到經(jīng)濟周期的影響相對較小，且由于其基于居民的地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而進行交叉產(chǎn)品的銷售，從這一點上，也可以看到該行對其個人客戶所具有的信用數(shù)據(jù)的刻畫能力，而這與互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展特征較為類似。

總的來說，富國銀行的成功說明了銀行業(yè)也可以成為“消費股”，甚至可能成為“價值股”，當富國銀行通過品牌和規(guī)模優(yōu)勢，使得客戶持續(xù)不斷在該行消費信貸產(chǎn)品，那么即便是美聯(lián)儲持續(xù)的降低利率，即便利差在縮窄，富國銀行還可以通過擴大信貸數(shù)量的方式來擴張營收。

從負債端來看，正如我們前文所說，郵儲銀行具有無與倫比的優(yōu)勢，這點是已經(jīng)規(guī)模化的富國銀行才具有的。差距在于拓展資產(chǎn)端，總體來看，從更長期的發(fā)展來看，郵儲銀行想要發(fā)展成為像富國銀行一樣的零售巨頭，還需要很多條件。

我們對郵儲銀行的調(diào)研顯示，目前郵儲銀行河南地區(qū)的業(yè)務(wù)發(fā)展較好，這主要是由于河南是農(nóng)業(yè)大省，與郵儲銀行的網(wǎng)點設(shè)置有關(guān)，也與近些年來的鄉(xiāng)村振興政策息息相關(guān)，在全國各個地區(qū)的增量業(yè)務(wù)上，也是縣域地區(qū)帶來的增長更為可觀，這是由于這些地區(qū)的增長速度很快，且市場的競爭相對不如城市的競爭激烈。但是，隨著其他大行如建設(shè)銀行也在大規(guī)模的開拓縣域市場，競爭將逐漸加劇，如何能夠保證該行在這些地區(qū)的競爭力，是該司業(yè)務(wù)持續(xù)增長的關(guān)鍵。

從內(nèi)部條件來看，在郵儲銀行內(nèi)部還需要進一步的改革，而在與中國郵政之間的合作中，如果能夠探索一套基于農(nóng)村電商、物流與供應(yīng)鏈金融的發(fā)展模式（互聯(lián)網(wǎng)金融平臺），則將在公司銀行業(yè)務(wù)、農(nóng)村的個人銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展中，具有相當?shù)母偁幜Γ�這種模式一旦建立起來，就可以復(fù)制開來，否則目前的貸款業(yè)務(wù)仍然依靠核心的領(lǐng)導(dǎo)和團隊，無法將一地的經(jīng)驗高效快速的復(fù)制到其他地區(qū)，限制了業(yè)務(wù)開展的速度。

從外部條件來看，該司貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展，需要融資的支持，能否獲得大規(guī)模的融資，是該行營收加速度的重要條件之一。該司目前是國有大行里面唯一沒有財政部注資的銀行，資本金的相對不足，限制了開展高息資產(chǎn)的速度，目前存貸比剛剛超過五成，而其他銀行基本處于百分之九十左右，可見具有相當大的增長空間。

表2 郵儲銀行的SWOT分析

來源：MFI

2、估值與建議

營業(yè)收入的預(yù)測：預(yù)計2021年營業(yè)收入的增速將達到8.8%，利潤增速預(yù)計增長9.1%。將較2020年的營收和利潤增速都有所改善。這個預(yù)測基于以下幾個原因：1、由于該司的個人銀行業(yè)務(wù)具有增速高、市占率處于中等偏上的位置，因此預(yù)計其可在個人信貸增長的市場環(huán)境之下，繼續(xù)保持高速的增長；2、由于該司的廣義基建主要在重點城市圈，這些地區(qū)具有財政優(yōu)勢，預(yù)計將較2020年有所改善。

從下表中可知，該行目前的PB，處于自2019年上市以來的低檔區(qū)間，估值相對較低。這種較低的估值，是受到銀行業(yè)整體環(huán)境的影響。從可比上市銀行的PB來比較，該司的PB低于招商銀行和平安銀行，高于其他銀行，這說明市場對該司有一定的認可。估值的壓制主要還是受制于市場對銀行板塊的認知。

圖27：郵儲銀行PB歷史走勢（2019年以來）

來源：wind

圖28：市凈率對比

來源：wind

對郵儲銀行的投資建議：

目前的價位，給予郵儲銀行較高的安全邊際——這主要是由于郵儲銀行的資產(chǎn)端中，受到廣義地產(chǎn)調(diào)控的影響較小，風(fēng)險較低，且郵儲銀行的負債端具有相當?shù)膬?yōu)勢，構(gòu)成一定的競爭優(yōu)勢；從股息率的角度來看，當前價格的股息率為4.33%，具有相當?shù)奈�引力�?

圖29：郵儲銀行價格與股息率

來源：wind

郵儲銀行的加速成長需要條件——首當其沖的是需要大量的融資，其次是需要看到該司進一步的改革，以及與母公司中國郵政形成更緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系，構(gòu)建獨特的競爭優(yōu)勢；

建議：建議可以配置郵儲銀行，原因在于低估值，以及營收預(yù)計恢復(fù)性的增長；當其加速成長的條件滿足時，建議可以給予高配。

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