投資要點(diǎn)?

核心觀點(diǎn)：

受國(guó)內(nèi)汛情、疫情擾動(dòng)影響，7月供需兩端主要指標(biāo)均出現(xiàn)不同程度放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。預(yù)計(jì)短期擾動(dòng)消退后，消費(fèi)、制造業(yè)投資有望繼續(xù)緩慢修復(fù)，財(cái)政加快發(fā)力將支撐基建投資有所回升；但工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)回落壓力加大，出口支撐邊際趨弱，宏觀政策宜做好跨周期調(diào)節(jié)。預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)8.4%左右。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：汛情、疫情擾動(dòng)與需求走弱，共致工業(yè)生產(chǎn)大幅放緩。7月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)5.6%，增速較上月大幅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，且已明顯低于歷史同期值。工業(yè)生產(chǎn)大幅走弱：一是與國(guó)內(nèi)多省多點(diǎn)疫情散發(fā)與洪澇災(zāi)害極端天氣密切相關(guān)，如本月采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力等供應(yīng)業(yè)三大門類出現(xiàn)同步放緩，制造業(yè)上、中、下游生產(chǎn)均有所減速；二是出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資等需求放緩，加上原材料價(jià)格維持高位擠占中下游企業(yè)利潤(rùn)，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)意愿下降，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)也帶來(lái)較大負(fù)面沖擊；三是環(huán)保、安全生產(chǎn)政策趨嚴(yán)，持續(xù)對(duì)上游采礦業(yè)、原材料制造業(yè)生產(chǎn)形成一定制約，如7月采礦業(yè)增加值兩年平均增速已由正轉(zhuǎn)負(fù)。

>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)下半年動(dòng)能放緩、平衡性改善，全年GDP約增長(zhǎng)8.4%。一是出行改善和居民收入回暖將繼續(xù)支撐消費(fèi)修復(fù)，但疫情擾動(dòng)、低收入群體增收較慢、東北華北等地區(qū)消費(fèi)恢復(fù)速度較低，或制約消費(fèi)修復(fù)高度；二是投資緩慢修復(fù)但更趨均衡，或呈現(xiàn)“制造業(yè)溫和修復(fù)、基建小幅發(fā)力、房地產(chǎn)高位趨降”的修復(fù)格局；三是受出口份額緩降影響，下半年出口增速將高位趨降，全年約增長(zhǎng)10%左右。

>> 消費(fèi)：短期擾動(dòng)致放緩，下半年延續(xù)弱修復(fù)。7月社零兩年平均增長(zhǎng)3.6%，增速較6月大幅回落1.3個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)增速低位再度放緩：一是汛情、疫情疊加擾動(dòng)下，中低收入群體受困嚴(yán)重，導(dǎo)致限額以下消費(fèi)兩年平均增速較上月大幅回落1.4個(gè)百分點(diǎn)以上，對(duì)社零形成主要拖累；二是基本生活品和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)減少，拖累限額以上商品零售兩年平均增速較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；三是疫情、汛情擾動(dòng)下餐飲消費(fèi)增速小幅放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)下半年出行改善和居民收入回暖將繼續(xù)支撐消費(fèi)修復(fù)，但疫情擾動(dòng)、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)、低收入群體和東北華北地區(qū)或制約消費(fèi)修復(fù)高度。

>> 投資：整體動(dòng)能邊際回落，但制造業(yè)支撐作用有望增強(qiáng)。1-7月份固定資產(chǎn)投資兩年平均增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明投資修復(fù)動(dòng)能邊際回落，但“制造業(yè)升、房地產(chǎn)降”走勢(shì)延續(xù)，投資端內(nèi)部結(jié)構(gòu)正緩慢走向均衡。一是受出口和企業(yè)盈利高增、結(jié)構(gòu)性政策支持力度不減影響，出口和技改相關(guān)投資回升帶動(dòng)制造業(yè)投資兩年平均增速加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，是整體投資相對(duì)平穩(wěn)的主要支撐。預(yù)計(jì)企業(yè)利潤(rùn)和需求改善的滯后效應(yīng)將帶動(dòng)制造業(yè)投資中樞回升，但終端需求邊際趨弱背景下，漲價(jià)導(dǎo)致的行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)分化格局或?qū)⒊掷m(xù)制約其回升幅度。二是受極端天氣和散點(diǎn)疫情拖累室外施工、專項(xiàng)債發(fā)行后置的共同影響，1-7月基建投資增速回落較多。預(yù)計(jì)在財(cái)政后置和十四五項(xiàng)目啟動(dòng)帶動(dòng)下，下半年基建投資發(fā)力可期，但幅度不宜高估。三是受政策調(diào)控沖擊，房地產(chǎn)投資和銷售降溫。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)監(jiān)管政策易緊難松，同時(shí)土地購(gòu)置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)房地產(chǎn)投資增速高度受限，但房地產(chǎn)需求回升和竣工周期有望托底房地產(chǎn)投資，增速大概率穩(wěn)中趨降。

>> 政策展望：力度加大，財(cái)政擔(dān)主綱、貨幣配合。財(cái)政方面，預(yù)算內(nèi)投資、專項(xiàng)債發(fā)行、“十四五”規(guī)劃重大工程項(xiàng)目將加快提速推進(jìn)，形成實(shí)物工作量，提升財(cái)政政策效能；貨幣方面，將配合財(cái)政政策發(fā)力、保持穩(wěn)健取向不變，年內(nèi)面臨中美貨幣政策周期反向變化，將以我為主，加大匯率彈性。

正文

一、工業(yè)增加值：汛情、疫情擾動(dòng)與需求走弱，共致生產(chǎn)大幅放緩

2021年1-7月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)14.4%，2020-2021兩年平均增長(zhǎng)6.7%，略高出2015-2019年同期均值0.4個(gè)百分點(diǎn)。但從當(dāng)月增速看，7月規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)5.6%，較6月份大幅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1），連續(xù)三個(gè)月邊際放緩，且已明顯低于歷史同期值。

工業(yè)生產(chǎn)大幅走弱原因有三：一是7月國(guó)內(nèi)多地出現(xiàn)洪澇災(zāi)害極端天氣，拖累工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)放緩；二是出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資等需求均走弱，加上原材料價(jià)格維持高位繼續(xù)擠占中下游利潤(rùn)空間，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)意愿明顯下降；三是環(huán)保、安全生產(chǎn)政策趨嚴(yán)，持續(xù)對(duì)上游采礦業(yè)、原材料制造業(yè)生產(chǎn)形成制約。

從三大門類看，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力等供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)悉數(shù)放緩。如7月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年平均增速，分別為-1%、6.1%和7.3%，分別較上月回落2.2、0.8和1.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2），均放緩較多。

分制造業(yè)不同行業(yè)看，上、中、下游制造業(yè)生產(chǎn)均有所減速。一是受環(huán)保、安全生產(chǎn)政策趨嚴(yán)和大宗商品進(jìn)口價(jià)格維持高位等因素影響，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)悉數(shù)走弱，如除石油等燃料加工業(yè)數(shù)據(jù)暫未公布外，其他五大主要原材料制造業(yè)增加值兩年平均增速均較上月回落（見(jiàn)圖3）。二是原材料價(jià)格、運(yùn)價(jià)等成本維持高位，加上出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資需求放緩，導(dǎo)致中游裝備制造業(yè)企業(yè)盈利兩端承壓、生產(chǎn)意愿下降，如本月通用/專用設(shè)備、金屬制品、鐵路運(yùn)輸設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子等制造業(yè)兩年平均增速均較上月放緩（見(jiàn)圖3）；但受益于政策對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的扶持力度加大，中游裝備制造業(yè)兩年平均增速整體仍維持在9.7%的高位。三是受多省多點(diǎn)散發(fā)疫情擾動(dòng)、消費(fèi)修復(fù)放緩和洪澇等極端天氣的影響，本月下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)基本全部走弱（見(jiàn)圖3）。

從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。如7月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)12.7%，增速較上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，但連續(xù)9個(gè)月保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，且高于同期全部制造業(yè)6.6個(gè)百分點(diǎn)，反映出國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新成色更足。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，國(guó)內(nèi)新產(chǎn)品的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，如7月份新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、集成電路產(chǎn)品產(chǎn)量?jī)赡昶骄�增速均超過(guò)14%。

展望下半年，生產(chǎn)制約因素有所增加，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)大概率延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)。一是原材料價(jià)格維持高位，持續(xù)對(duì)中下游中小微企業(yè)利潤(rùn)形成擠壓，導(dǎo)致其生產(chǎn)、投資意愿不足，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)負(fù)面沖擊；二是海外疫情演變存在變數(shù)，全球正處于第三波疫情中，國(guó)內(nèi)輸入性壓力較大，加上近期國(guó)內(nèi)洪澇等極端天氣頻現(xiàn)，或持續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成擾動(dòng)；三是隨著海外產(chǎn)能基本恢復(fù)至疫前水平，我國(guó)出口補(bǔ)缺口效應(yīng)或趨弱，加上房地產(chǎn)投資需求大概率放緩，兩者對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的支撐均減弱；四是下半年工業(yè)增加值基數(shù)效應(yīng)提升，也將拖累工業(yè)生產(chǎn)增速下降。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：下半年動(dòng)能放緩、平衡性增強(qiáng)，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)8.4%

2021年二季度國(guó)內(nèi)GDP兩年平均增長(zhǎng)5.5%，比一季度加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)結(jié)構(gòu)上“生產(chǎn)強(qiáng)需求弱、出口強(qiáng)內(nèi)需弱、房地產(chǎn)強(qiáng)制造業(yè)弱”的不均衡修復(fù)特征出現(xiàn)邊際改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡性增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)新動(dòng)能提升。但二季度GDP環(huán)比增速，在一季度僅增長(zhǎng)0.4%的基礎(chǔ)上，比 2015-2019年歷史同期均值還低0.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示出經(jīng)濟(jì)韌性仍有待提升。

7月份國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本延續(xù)了二季度的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但受疫情、汛情短期擾動(dòng)和出口、房地產(chǎn)投資高位回落影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯放緩。一是生產(chǎn)端大幅走弱，如7月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增速，均較上月大幅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。二是需求端放緩壓力明顯增加：其一，前期增長(zhǎng)主動(dòng)力—出口和房地產(chǎn)投資增速均出現(xiàn)高位放緩跡象，1-7月份兩年平均增速分別較上月回落2.2和0.2個(gè)百分點(diǎn)；其二，受疫情擾動(dòng)影響，消費(fèi)增速低位繼續(xù)減速，7月份兩年平均增速較上月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至3.6%；其三，汛情、疫情疊加影響下基建投資也回落較多，1-7月兩年平均增速比1-6月降低1.5個(gè)百分點(diǎn)至0.9%。

預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩、但平衡性改善，2021年GDP約增長(zhǎng)8.4%左右（見(jiàn)圖5）：一是消費(fèi)阻力猶存，仍在緩慢修復(fù)途中。下半年居民收入與出行改善將對(duì)消費(fèi)恢復(fù)形成支撐；但疫情擾動(dòng)短期難以完全消退，疊加低收入群體增收困難，東北、華北等地區(qū)社零修復(fù)動(dòng)能不足，將制約消費(fèi)修復(fù)高度。二是投資緩慢修復(fù)更趨均衡，或呈現(xiàn)“制造業(yè)溫和修復(fù)、基建小幅發(fā)力、房地產(chǎn)高位趨降”的修復(fù)格局。制造業(yè)投資動(dòng)能受行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)性分化拖累，修復(fù)速度或持續(xù)偏慢；基建投資在財(cái)政后置和“十四五”項(xiàng)目啟動(dòng)的帶動(dòng)下發(fā)力可期，但幅度不宜高估；房地產(chǎn)投資受政策調(diào)控趨嚴(yán)有所降溫，但竣工和前期土地購(gòu)置支撐作用仍強(qiáng)。三是出口份額緩慢回落，增速高位放緩。受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能恢復(fù)接近尾聲、新興經(jīng)濟(jì)體“帶疫適應(yīng)能力”增強(qiáng)影響，下半年國(guó)內(nèi)出口份額緩降，出口增速高位趨降，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)10%左右。

三、消費(fèi)：短期擾動(dòng)致放緩，下半年延續(xù)弱修復(fù)

（一）汛情、疫情擾動(dòng)下中低收入群體受困，是消費(fèi)放緩主因

1-7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為246829億元，兩年平均增長(zhǎng)4.3%（見(jiàn)圖6），低于疫前2019年值約3.7個(gè)百分點(diǎn)。從邊際變化看，7月社零兩年平均增速為3.6%，較6月份大幅回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，為3月份以來(lái)最低值。消費(fèi)增速低位再度放緩，原因主要有三：

一是疫情、汛情擾動(dòng)下餐飲消費(fèi)增速低位小幅放緩。如受7月份國(guó)內(nèi)多省多點(diǎn)散發(fā)疫情蔓延和多地出現(xiàn)洪澇災(zāi)害天氣影響，居民外出活動(dòng)有所減少，但受益于疫苗接種不斷擴(kuò)大，7月餐飲收入兩年平均僅較上月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.9%。

二是基本生活品和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)減少，拖累限額以上商品零售走弱。如7月份限額以上商品零售兩年平均增長(zhǎng)5.3%，較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月回落。分商品種類看，本月限額以上商品零售放緩主要源于：其一受汛情和上月促消費(fèi)活動(dòng)透效應(yīng)影響，本月通訊器材、化妝品、辦公用品、飲料、煙酒、日用品等消費(fèi)品兩年平均增速均較上月放緩5個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖7）；其二受房地產(chǎn)銷售連續(xù)放緩影響，本月房地產(chǎn)相關(guān)的家用電器、建筑材料和家具類消費(fèi)品兩年平均增速亦較上月下降較多（見(jiàn)圖7）。此外，受汽車“缺芯”和高基數(shù)影響，本月汽車類消費(fèi)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，但兩年平均增速較上月反而有所回升，或主要與新能源汽車銷量保持較快增長(zhǎng)相關(guān)，如1-7月份國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量較2019年同期增長(zhǎng)約1倍，占新車銷量的比重已達(dá)到10%。

三是汛情、疫情疊加擾動(dòng)下中低收入群體消費(fèi)下降，是社零下滑主因。如7月份商品零售兩年平均增長(zhǎng)3.9%，增速較上月回落1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，限額以上商品零售兩年平均增速較上月僅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8），降幅低于全部商品零售增速0.5個(gè)百分點(diǎn)，表明代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速回落幅度將更大，預(yù)計(jì)約降低1.4個(gè)百分點(diǎn)以上。限額以下商品零售占社零的比重高達(dá)55%（2019年值），其增速大幅下降是拖累社零的主因。而中低收入群體消費(fèi)再度放緩，主要源于在汛情+疫情擾動(dòng)、原材料成本上漲和需求放緩等因素的共振影響下，中小微企業(yè)面臨的困難突出，中低收入群體就業(yè)、增收難度加大，消費(fèi)動(dòng)能不足。如7月份小型企業(yè)PMI為49.1%，在榮枯線下方繼續(xù)回落，表明小微企業(yè)恢復(fù)活力仍需政策再幫一把（見(jiàn)圖9）。

（二）預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)

一是居民收入與出行改善將繼續(xù)支撐消費(fèi)修復(fù)。如國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，前者自去年二季度以來(lái)持續(xù)回升、連續(xù)14個(gè)月保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)示居民收入有望持續(xù)改善（見(jiàn)圖10），對(duì)消費(fèi)形成有力支撐；同時(shí)歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，社會(huì)零售消費(fèi)品總額增速與客運(yùn)量增速走勢(shì)高度相關(guān)（見(jiàn)圖11），根據(jù)2003年非典疫情期間的經(jīng)驗(yàn)，疫情消退后客運(yùn)量和社零增速均有望向常態(tài)回歸。

二是中低收入群體增收困難、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)仍待消化，將制約消費(fèi)修復(fù)高度。如受原材料、運(yùn)價(jià)、人工等成本上漲和國(guó)內(nèi)外需求端走弱疊加影響，中小微企業(yè)面臨的困難依舊較大，導(dǎo)致中低收入群體增收、就業(yè)壓力加大，國(guó)內(nèi)居民貧富差異拉大（見(jiàn)圖12），加上居民部門近二十年積累起來(lái)的房貸及利息有待緩慢消化（見(jiàn)圖13），均對(duì)消費(fèi)持續(xù)修復(fù)形成一定制約。

三是東北、華北、西北等消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢地區(qū)，或持續(xù)對(duì)社零形成拖累。今年以來(lái)東北、華北和西北地區(qū)是社零修復(fù)偏慢的主要拖累項(xiàng)（見(jiàn)圖14）。往后看，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，各地區(qū)社零消費(fèi)增速與流向本地區(qū)的信貸增速高度相關(guān)，受貨幣退潮影響，2021年國(guó)內(nèi)社融、信貸增速或整體有所回落，且上半年流向東北、華北和西北地區(qū)的新增社融占全國(guó)比重進(jìn)一步下降（見(jiàn)圖15），表明上述三大地區(qū)消費(fèi)或持續(xù)疲弱，對(duì)社零繼續(xù)形成拖累。

四是疫情與極端天氣短期未消，或繼續(xù)對(duì)消費(fèi)形成一定擾動(dòng)。如8月份全國(guó)多地散發(fā)疫情蔓延，或?qū)е露唐谙�費(fèi)下行壓力猶存，同時(shí)海外疫情演變存在較大變數(shù)，國(guó)內(nèi)輸入性疫情壓力加大，疫情對(duì)消費(fèi)的擾動(dòng)短期或難以完全消散。另外，8月份以來(lái)，我國(guó)多個(gè)省市繼續(xù)出現(xiàn)洪澇等極端天氣，或持續(xù)對(duì)消費(fèi)形成一定沖擊。

四、投資：整體動(dòng)能邊際回落，但制造業(yè)支撐作用增強(qiáng)

1-7月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)10.3%和13.4%，前者2020-2021年兩年平均增速為4.3%，較上月放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)，受極端天氣和散點(diǎn)疫情拖累影響，國(guó)內(nèi)整體投資修復(fù)動(dòng)能出現(xiàn)回落（見(jiàn)圖16）。從環(huán)比增速看，7月季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.18%，低于2019年同期水平0.25個(gè)百分點(diǎn)，也表明國(guó)內(nèi)投資動(dòng)能有所放緩（見(jiàn)圖17）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-7月份民間投資增速高于固定資產(chǎn)投資平均增速3.1個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速差收窄，表明固定資產(chǎn)投資內(nèi)部修復(fù)結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)（見(jiàn)圖16）。

（一）技改和出口是制造業(yè)投資回升主因，后續(xù)修復(fù)仍面臨制約

1-7月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)17.3%，兩年平均增長(zhǎng)3.1%，較上月加快1.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖18），是整體投資動(dòng)能相對(duì)平穩(wěn)的主要支撐。制造業(yè)投資增速邊際回升原因有二：一是受企業(yè)盈利高增和結(jié)構(gòu)性政策支持力度不減共同影響，高技術(shù)和技術(shù)改造投資有所回升，對(duì)整體制造業(yè)形成支撐；二是德?tīng)査�病毒蔓延�?dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)體供給恢復(fù)放緩，出口維持高增預(yù)期下相關(guān)制造業(yè)投資擴(kuò)張意愿有所回升。值得注意的是，制造業(yè)投資兩年平均增速回升幅度明顯快于民間投資，顯示出制造業(yè)投資恢復(fù)基礎(chǔ)依然不牢固，持續(xù)向上修復(fù)仍存較大不確定性。

從行業(yè)看，技改和出口相關(guān)投資增速回升。受原材料價(jià)格繼續(xù)上漲，環(huán)保限產(chǎn)政策持續(xù)影響，上游原材料投資增速相對(duì)平穩(wěn)；受政策支持力度加大和綠色數(shù)字化升級(jí)影響，技術(shù)改造投資如專用設(shè)備和通用設(shè)備投資兩年平均增速邊際改善；出口預(yù)期向好背景下，出口相關(guān)投資如紡織業(yè)兩年平均增速回升較多、計(jì)算機(jī)通信行業(yè)投資也維持高位（見(jiàn)圖19）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-7月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)27.1%，兩年平均增長(zhǎng)16.8%，分別高于整體制造業(yè)9.8和13.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖20），國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

展望下半年，制造業(yè)投資將繼續(xù)向上修復(fù)，但動(dòng)能趨緩。一是企業(yè)盈利和需求改善的滯后效應(yīng)將繼續(xù)顯現(xiàn)，對(duì)制造業(yè)投資形成較強(qiáng)支撐（見(jiàn)圖21）；二是2021年技術(shù)升級(jí)周期有望加速啟動(dòng)，加之貨幣財(cái)政結(jié)構(gòu)性支持力度不減，將對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐；三是拉長(zhǎng)的需求修復(fù)周期和受限的供給能力決定此輪大宗商品周期持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)，中下游企業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)面臨成本壓力，利潤(rùn)改善空間有限下，企業(yè)投資意愿和能力都將面臨制約；四是終端需求旺盛與否是上中下游價(jià)格傳導(dǎo)是否順暢的關(guān)鍵，下半年出口和房地產(chǎn)邊際趨緩態(tài)勢(shì)較為明確，消費(fèi)受疫情反復(fù)影響也難有大幅改善，上中下游利潤(rùn)傳導(dǎo)機(jī)制短時(shí)間內(nèi)或仍存延滯，制造業(yè)尤其是中下游企業(yè)投資仍面臨制約。

（二）汛情和疫情共同拖累基建投資，未來(lái)基建將小幅發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)

受極端天氣和散點(diǎn)疫情拖累室外施工、專項(xiàng)債發(fā)行后置共同影響，1-7月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)4.2%和4.6%，兩年平均增速分別為2.7%和0.9%（見(jiàn)圖18），分別較上月回落0.8和1.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)投資的支撐作用減弱。

展望下半年，在一般公共財(cái)政后置、專項(xiàng)債剩余額度較多、十四五重大項(xiàng)目陸續(xù)啟動(dòng)的支撐下，基建投資兩年平均增速有望繼續(xù)發(fā)力，但受隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)、專項(xiàng)債分流作用等因素制約，基建投資發(fā)力空間有限。

一是公共財(cái)政后置和專項(xiàng)債剩余額度較多，基建投資資金來(lái)源有保障。1-7月份新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行13546億元，完成全年額度的37.1%左右，落后于2020年60.4%和2019年78.4%左右的進(jìn)度水平，預(yù)計(jì)在形成實(shí)物工作量政策要求和穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大共同影響下，未來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行速度將有所提升（見(jiàn)圖22）；從一般公共財(cái)政支出看，1-6月份基建類財(cái)政支出兩年平均下降10.0%，低于兩年平均預(yù)算值7.2個(gè)百分點(diǎn)，是一般公共預(yù)算支出進(jìn)度不及預(yù)期的主要拖累，尤其是交通運(yùn)輸和農(nóng)林水事務(wù)支出增速大幅低于年初預(yù)算目標(biāo)，后續(xù)發(fā)力空間較為充足。

二是隨著“十四五”重大項(xiàng)目陸續(xù)啟動(dòng)，下半年基建“上項(xiàng)目”速度有望加快。今年是十四五和雙循環(huán)元年，國(guó)家會(huì)陸續(xù)出臺(tái)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，如根據(jù)《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》提出的2035年交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)遠(yuǎn)景目標(biāo)，高速鐵路、普通國(guó)道、民用運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)等領(lǐng)域，未來(lái)15年年均建設(shè)目標(biāo)均高于前幾年的平均建設(shè)強(qiáng)度，預(yù)計(jì)隨著優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及相關(guān)規(guī)劃準(zhǔn)備完成，下半年基建“上項(xiàng)目”速度有望加快（見(jiàn)圖23）。

三是隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)和專項(xiàng)債分流作用下，基建投資面臨的資金約束仍強(qiáng)。一方面，在穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向下，城投凈融資萎縮和募集用途受限，對(duì)基建投資資金來(lái)源形成較大拖累。如1-7月份城投債凈融資規(guī)模為12180億元，同比萎縮1749億元左右（見(jiàn)圖24）；另一方面，基建類專項(xiàng)債發(fā)行占比出現(xiàn)下降，其對(duì)基建的拉動(dòng)作用減弱。如1-7月份基建類新增專項(xiàng)債占比較去年下降了8.8個(gè)百分點(diǎn)，同期棚改舊改以及其他未明確用途的專項(xiàng)債發(fā)行占比分別提高4.0和9.9個(gè)百分點(diǎn)，專項(xiàng)債分流作用顯著（見(jiàn)圖25）。

（三）房地產(chǎn)投資大概率繼續(xù)穩(wěn)中趨降

1、調(diào)控政策對(duì)房市影響漸顯

房地產(chǎn)市場(chǎng)量縮價(jià)穩(wěn)。一方面銷售面積增速大幅回落。2021年1-7月商品房銷售面積兩年平均增長(zhǎng)7.0%（見(jiàn)圖26），較1~6月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，其中7月當(dāng)月兩年平均增長(zhǎng)0.1%，較6月份大幅下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。另一方面價(jià)格增速穩(wěn)中趨緩。7月份70個(gè)大中城住宅價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)4.1%（見(jiàn)圖27），較上月降低0.2個(gè)百分點(diǎn)，各線城市房?jī)r(jià)漲幅均有所回落，其中一線城市在去年低基數(shù)效應(yīng)影響下，漲幅高于二、三線；同時(shí)1-7月商品房銷售金額兩年平均增速較上月降1.5個(gè)百分點(diǎn)至13.1%，高于銷售面積增速，但二者差距收窄，也側(cè)面反映總體價(jià)格水平仍在上升，但增速放緩。調(diào)控政策或?yàn)榉渴薪禍刂饕颍�新增居民中長(zhǎng)期貸款在5月份出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，7月大幅減少34.5%，與房地產(chǎn)銷售面積變化趨勢(shì)一致，表明嚴(yán)控房貸等調(diào)控政策對(duì)房市沖擊明顯。

從供給端看，商品房庫(kù)存處于低位，住宅與非住宅分化加劇。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）維持低位。2020年下半年以來(lái)庫(kù)存去化加速，7月份存銷比降至3.0，處于2012年以來(lái)的低位（見(jiàn)圖28）。二是住宅與非住宅去庫(kù)存進(jìn)程分化。7月當(dāng)月商品房待售面積環(huán)比減少215萬(wàn)平方米，其中住宅、非住宅待售面積環(huán)比分別減少270、增加55萬(wàn)平方米，住宅待售面積已降至2012年末水平，但非住宅待售面積仍處于高位（見(jiàn)圖29）。1-7月份住宅、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房、辦公樓銷售面積兩年平均增速為8.0%、-8.2%、-8.2%，非住宅銷售尚未恢復(fù)至疫前水平，同時(shí)非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)，表明疫后商業(yè)活動(dòng)恢復(fù)速度仍偏慢。

2、預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資資金端受限，但有周期托底，呈穩(wěn)中趨降態(tài)勢(shì)

2021年1-7月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額84895億元，兩年平均增長(zhǎng)8.0%（見(jiàn)圖30），較1-6月降低0.2個(gè)百分點(diǎn)。展望未來(lái)，房地產(chǎn)監(jiān)管政策持續(xù)升級(jí)將限制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源，疊加土地購(gòu)置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資增速向上面臨“天花板”；但房地產(chǎn)需求仍處于回升周期，且面臨竣工潮，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資仍有支撐，呈穩(wěn)中趨降態(tài)勢(shì)。

一是在“房住不炒”總基調(diào)下，資金流向房地產(chǎn)比例料將減少，房地產(chǎn)資金來(lái)源增速邊際趨緩概率偏大。2021年1-7月房地產(chǎn)資金來(lái)源兩年平均增長(zhǎng)9.2%，較上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖31），7月當(dāng)月兩年平均增速已降至4.1%。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸增速低于整體，而其他資金（主要為個(gè)人住房貸款相關(guān)資金，由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）增速較高（見(jiàn)圖32），且“其他資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重超過(guò)50%，表明房地產(chǎn)資金來(lái)源較依賴個(gè)人住房貸款。

往后看，預(yù)計(jì)調(diào)控政策易緊難松，房貸對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源的支撐將減弱。2020年8月份以來(lái)，房地產(chǎn)監(jiān)管政策持續(xù)升級(jí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的四大主體——購(gòu)房者、開(kāi)發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、地方政府相繼被納入到監(jiān)管體系中，從“管錢”到“管地”，房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管閉環(huán)已經(jīng)初步形成。受監(jiān)管政策趨嚴(yán)影響，個(gè)人住房貸款、房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額比重趨降（見(jiàn)圖33），且2021年2月份以來(lái)，全國(guó)首套房貸平均利率不斷上行，資金進(jìn)入房市阻力加大，房地產(chǎn)投資或?qū)⒊掷m(xù)面臨資金端制約。

二是土地購(gòu)置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，后期房地產(chǎn)投資增速受限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2021年1-7月與2019年同期相比減少10.2%，兩年平均增長(zhǎng)-5.2%，房企拿地減少勢(shì)頭延續(xù)（見(jiàn)圖34）。分城市等級(jí)看， 7月份一二三線城市土地成交面積同比減少21.1%、22.5%、35.1%（見(jiàn)圖35），各等級(jí)城市土地市場(chǎng)普遍低迷。展望未來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力，但亦面臨監(jiān)管層“五道紅線”等要求，房企大幅擴(kuò)大拿地規(guī)模的概率較小，將限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。

三是房地產(chǎn)需求回升和竣工周期將托底房地產(chǎn)投資。一是銷售面積是投資領(lǐng)先指標(biāo)（見(jiàn)圖36），前者高增長(zhǎng)意味著房屋施工面積增速下不來(lái)，房地產(chǎn)投資增速也很難下去，近期房地產(chǎn)銷售放緩主要受政策調(diào)控沖擊，趨勢(shì)上看房地產(chǎn)需求仍處于拉長(zhǎng)的回升周期中，將拉動(dòng)后期投資增速。二是2017年以來(lái)新開(kāi)工面積增速持續(xù)高于竣工面積（見(jiàn)圖37），房地產(chǎn)從開(kāi)工到竣工通常需要2~3年，當(dāng)前房地產(chǎn)竣工潮或已來(lái)臨，對(duì)建筑工程投資的支撐作用較強(qiáng)。

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