特約撰稿 王應(yīng)貴 吳肇霖 蒙特利爾報(bào)道

近日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》（簡(jiǎn)稱《意見》），對(duì)于完善我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)的多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)社會(huì)保障體系建設(shè)，具有重要意義�！吨袊�(guó)養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2021》數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)各類養(yǎng)老基金規(guī)模達(dá)到13萬(wàn)億元人民幣，與我國(guó)GDP規(guī)模的比率為11.36%，跟許多國(guó)家相比差距還很大，因此我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金管理行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間。根據(jù)《意見》，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金可用于購(gòu)買符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的規(guī)范、側(cè)重長(zhǎng)期保值的金融產(chǎn)品，這將影響到超過(guò)十億人的自身利益，巨大的剛性需求必將有力推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)和金融服務(wù)業(yè)的高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展，并為銀行、保險(xiǎn)和資產(chǎn)管理業(yè)帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2000年，市值排名前100美國(guó)大企業(yè)中金融服務(wù)企業(yè)多達(dá)22家，而且排名靠前，其中商業(yè)銀行占6席。此后，商業(yè)銀行的地位逐漸衰落，而財(cái)富與資產(chǎn)管理公司發(fā)展迅速。從資產(chǎn)管理規(guī)模來(lái)看，2021年底貝萊德管理的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億美元，成為全球基金管理業(yè)、金融服務(wù)業(yè)的龍頭企業(yè)。

把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為對(duì)長(zhǎng)線投資將改變金融業(yè)未來(lái)發(fā)展路徑，因?yàn)殚L(zhǎng)線投資是財(cái)務(wù)成功的最佳途徑。對(duì)養(yǎng)老基金投資不足已是世界面臨的共同問(wèn)題，導(dǎo)致許多退休人員無(wú)法得到足夠的經(jīng)濟(jì)保障。借用貝萊德經(jīng)常用的例子，一名25歲的上班族將1萬(wàn)美元存入銀行，臨退休時(shí)收益為5萬(wàn)美金。如果這筆錢投資如標(biāo)準(zhǔn)普爾500這樣的具有代表性的股票指數(shù)，臨退休時(shí)收益將超過(guò)80萬(wàn)美金。這就是長(zhǎng)期投資的魅力，但世界上有許多人缺乏投資機(jī)會(huì)與渠道。個(gè)人養(yǎng)老金制度改革對(duì)許多國(guó)家金融服務(wù)業(yè)而言無(wú)疑是新的金融賽道，也有望扭轉(zhuǎn)養(yǎng)老基金投資不足的問(wèn)題，提高退休人員的養(yǎng)老保障。

現(xiàn)實(shí)與挑戰(zhàn)：全球養(yǎng)老金投資管理的新變化

在過(guò)去的二十多年里，全球人口老齡化、投資者行為、利率環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、國(guó)際化程度、技術(shù)水平和氣候變化等因素對(duì)養(yǎng)老基金投資提出了新的挑戰(zhàn)，逐步改變了養(yǎng)老基金的投資策略與技術(shù)應(yīng)用水平�；�金管理行業(yè)的操作環(huán)境越來(lái)越復(fù)雜。

人們壽命延長(zhǎng)對(duì)養(yǎng)老基金管理構(gòu)成了嚴(yán)峻問(wèn)題。在面臨多重不確定因素的同時(shí)，全球老齡化問(wèn)題依然是不爭(zhēng)的事實(shí)，人口老齡化會(huì)改變就業(yè)市場(chǎng)，讓年輕人越來(lái)越難融入勞動(dòng)大軍，并且隨著高成本病人數(shù)量增加，醫(yī)療衛(wèi)生支出日益劇增，更加凸顯了養(yǎng)老金的長(zhǎng)期投資不足問(wèn)題。企業(yè)主繳納的收益確定型（DB，defined benefit plan）養(yǎng)老基金轉(zhuǎn)變成繳費(fèi)確定型（DC，defined contribution）養(yǎng)老基金，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給個(gè)人。

投資者行為方面，越來(lái)越多的投資者選擇了被動(dòng)投資策略，即偏愛交易所上市的基金（ETF）和指數(shù)化投資。被動(dòng)投資策略全面反映了投資者行為變化，這并非短期現(xiàn)象，而是一種頗為流行的有效投資策略，對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)正產(chǎn)生重大影響。

在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，許多投資者開始意識(shí)到，在長(zhǎng)期的超低利率或負(fù)利率環(huán)境下，作為“旱澇保收”債券資產(chǎn)并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，考慮到通貨膨脹和利率變化前景，債券資產(chǎn)乃為風(fēng)險(xiǎn)型投資。在超低利率環(huán)境下，全球的投資者均在尋求收益較高的金融資產(chǎn)，投資組合風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)他們必須考慮更為廣泛的投資選擇。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的作用下，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)選擇減少。

技術(shù)水平方面，最近十多年的技術(shù)進(jìn)步在重塑世界經(jīng)濟(jì)和資金流通方式，各樣新技術(shù)成為金融風(fēng)險(xiǎn)管理的必要工具�；�金管理公司利用技術(shù)工具和研究方法制定精準(zhǔn)的投資策略，如貝塔策略、因子投資策略或阿爾法策略，并測(cè)算投資風(fēng)險(xiǎn)水平。技術(shù)和數(shù)據(jù)科學(xué)賦能基金管理公司將投資專長(zhǎng)與最優(yōu)的科學(xué)和指數(shù)投資相結(jié)合，并向客戶提供創(chuàng)新性投資方案。

不同國(guó)家養(yǎng)老基金投資區(qū)別大，美國(guó)投資策略值得關(guān)注

因國(guó)情不同，世界主要國(guó)家對(duì)養(yǎng)老基金的投資規(guī)模差異較大。在經(jīng)合組織成員國(guó)中，2020年養(yǎng)老金規(guī)模與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率較高的國(guó)家有：澳大利亞（131.7%）、加拿大（100.8%）、智利（75.8%）、以色列（66.1%）、冰島（194.6%）、丹麥（58.3%）、芬蘭（56.4%）、荷蘭（212.7%）、瑞士（151.5%）、英國(guó)（126.8%）和美國(guó)（96.8%），其余國(guó)家不足40%。在非經(jīng)合組織國(guó)家中，占比較高的國(guó)家有：新加坡（98.1%）、圣薩爾瓦多（50.6%）、納米比亞（89.9%）、馬耳他（54.4%）、南非（50.6%）等國(guó)家�？傮w而言，世界眾多國(guó)家或地區(qū)對(duì)養(yǎng)老基金要么不重視，要么投資不足。

基于同樣的國(guó)情原因，每個(gè)國(guó)家和地區(qū)養(yǎng)老基金的投資組合策略呈現(xiàn)較大差別。就現(xiàn)金和存款（流動(dòng)性管理）而言，韓國(guó)、澳大利亞和西班牙的投資占比分別高達(dá)41.7%、11.4%、6.8%，這似乎不太符合養(yǎng)老基金長(zhǎng)線投資的基本原則。就短期票據(jù)而論（包括商業(yè)票據(jù)、短期國(guó)債），荷蘭、智利、西班牙、意大利、挪威、英國(guó)等國(guó)持有比例較高，德國(guó)和美國(guó)的比例超過(guò)了四分之一。就股票投資而言，美國(guó)、荷蘭、意大利、澳大利亞和加拿大的投資比例較高。

美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老基金的投資策略調(diào)整值得關(guān)注。本文選取1980-2021年美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金投資組合的變化趨勢(shì)，以突出經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)投資組合的影響。從歷史角度看，個(gè)人養(yǎng)老金的投資趨勢(shì)更能詮釋多種因素作用下投資策略的演變。1980年末，美國(guó)各類養(yǎng)老基金規(guī)模為1.7萬(wàn)億美元，其中個(gè)人養(yǎng)老基金占5607億美元，而到2021年底，各類養(yǎng)老金規(guī)模已達(dá)到27.61萬(wàn)億美元，其中個(gè)人養(yǎng)老基金占13.15萬(wàn)億美元。

首先，養(yǎng)老基金對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的比例由1980年的0.47%提升至2021年的1.81%，但總體變化不大。

其次，個(gè)人養(yǎng)老基金對(duì)債券投資的策略調(diào)整幅度最大。雖然60/40比例（60%持股票，40%持債券）是養(yǎng)老基金管理的黃金規(guī)則，但隨著債券收益下降，投資者對(duì)債券市場(chǎng)的興趣明顯下降，由1980年的26.36%降至2021年的12.44%。隨著新生代投資者金融素養(yǎng)提高了，他們?cè)絹?lái)越多地了解金融資產(chǎn)，深知從長(zhǎng)線看債券收益遠(yuǎn)低于股票市場(chǎng)收益。

再次，養(yǎng)老基金投資者對(duì)股票市場(chǎng)的投資熱情大增。1980年，該項(xiàng)投資占比為39.85%，2005年升至44.24%，之后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2021年占比僅為31.33%。與此同時(shí)，共同基金的投資比例呈現(xiàn)最明顯的上升趨勢(shì)，由1980年的1.99%飆升至2021年的40.09%。共同基金大部分投資股票市場(chǎng)，所以養(yǎng)老基金對(duì)股票市場(chǎng)的投資占比肯定超過(guò)60%。

最后，養(yǎng)老基金對(duì)其它資產(chǎn)類（大宗商品、地產(chǎn)、房貸、貨幣、私募基金等）投資在波動(dòng)中下滑，由1980年的22.77%跌至2021年的13.77%。

通脹高企下個(gè)人養(yǎng)老基金未來(lái)發(fā)展

隨著全球人口壽命延長(zhǎng)，世界退休保障制度承受越來(lái)越大的壓力。每個(gè)國(guó)家所面臨的挑戰(zhàn)雖不同，但主要問(wèn)題或多或少較為相似：儲(chǔ)蓄不足、渠道不多、投資不當(dāng)、保障性收入較少以及養(yǎng)老金缺口大。這些問(wèn)題都亟待解決，而且拖得時(shí)間越長(zhǎng)，問(wèn)題就越復(fù)雜。目前，許多人對(duì)退休后的經(jīng)濟(jì)保障越來(lái)越焦慮，寄希望于政府、企業(yè)、保險(xiǎn)公司和財(cái)富與資產(chǎn)管理公司能夠采取有效措施，確保人人享有安全、可靠的退休生活（包容性普惠金融）。

養(yǎng)老危機(jī)同時(shí)意味著商機(jī)，因?yàn)殚L(zhǎng)期的耐心投資會(huì)產(chǎn)生豐厚的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。與短期投資相比，養(yǎng)老金的長(zhǎng)期投資決策不是挑選股票，也不是購(gòu)買積極型基金還是指數(shù)基金，更不是考慮入市的時(shí)機(jī)，或猜測(cè)市場(chǎng)底部或頂部。正確的養(yǎng)老金投資策略是構(gòu)建能滿足長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的投資組合，即為未來(lái)退休后的生活做好準(zhǔn)備，如退休后的收入、購(gòu)置房產(chǎn)或償還未來(lái)的債務(wù)。養(yǎng)老基金承擔(dān)了太多的社會(huì)功能，經(jīng)合組織為此制定了詳細(xì)的管理指南，內(nèi)容涵蓋基金管理人資格、養(yǎng)老金投資政策、投資組合限制條件和養(yǎng)老資產(chǎn)估值。

然而，金融市場(chǎng)總是處于動(dòng)態(tài)變化之中，養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在。自2021年4月以來(lái)，美國(guó)通貨膨脹居高不下，其它發(fā)達(dá)國(guó)家先后陷入通脹泥潭，俄烏沖突及其后來(lái)的經(jīng)濟(jì)制裁增加了全球物價(jià)上漲壓力。為了遏制通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)化了加息和縮表預(yù)期，其它發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行先后做出了類似的貨幣政策調(diào)整。受這些因素影響，市場(chǎng)債券和股票市場(chǎng)正經(jīng)歷大幅度調(diào)整，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)正處于痛苦的下調(diào)過(guò)程。

正是由于金融市場(chǎng)調(diào)整，美國(guó)許多養(yǎng)老基金公司建議退休人員調(diào)整養(yǎng)老金使用規(guī)則：從傳統(tǒng)養(yǎng)老金提取規(guī)則（退休第一年提取4%，之后按通貨膨脹水平逐年調(diào)整），調(diào)整到在30年的退休生活中第一年提取比例不超過(guò)總儲(chǔ)蓄的3.3%，然后根據(jù)通貨膨脹率逐年調(diào)整。當(dāng)然，重要的前提條件是退休人員有可支配儲(chǔ)蓄，而且儲(chǔ)蓄規(guī)模較充裕�？梢�，退休保障涉及兩方面因素：在職工作人員的儲(chǔ)蓄與投資意愿，以及養(yǎng)老基金管理公司的投資理財(cái)能力。養(yǎng)老金投資管理機(jī)構(gòu)而言，是否對(duì)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)具備強(qiáng)大的預(yù)判能力，是否擁有出色的新產(chǎn)品與服務(wù)開發(fā)能力，是否具備超強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是否能夠提供多功能技術(shù)服務(wù)平臺(tái)等，在市場(chǎng)變化波譎云詭下這些能力都將受到更嚴(yán)格的評(píng)估。