[ 經濟下行壓力較大，且疫情和地緣因素帶來很多不確定性，私人部門對未來預期較為謹慎，因此投融資意愿有所降低。“但考慮到財政和貨幣共同發(fā)力改善經濟需求，社融增速維持高位震蕩，目前可能不是典型的資產負債表衰退情形。”明明表示。 ]

　　宏觀杠桿率繼一季度重回上漲之后，二季度延續(xù)升勢。近日，國家金融與發(fā)展實驗室(NIFD)發(fā)布《2022年二季度中國杠桿率報告》(下稱《報告》)，第二季度的宏觀杠桿率從第一季度的268.2%上升至273.1%，共上升4.9個百分點，增幅較第一季度有所提高。

　　至此，今年上半年宏觀杠桿率共攀升9.3個百分點。其中，居民、企業(yè)、政府部門對杠桿率升幅的貢獻分別為1%、70%和29%。NIFD國家資產負債表研究中心秘書長劉磊對第一財經表示，經濟增速下行是上半年杠桿率增高的主要原因。

　　隨著下半年經濟復蘇，宏觀杠桿率有望趨于穩(wěn)定。劉磊稱，預計全年宏觀杠桿率上升幅度在10個百分點左右。鑒于上半年已經上升了9.3個百分點，下半年宏觀杠桿率將基本保持穩(wěn)定，全年呈現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢。

　　中信證券(600030)首席經濟學家明明也對記者表示，預計在下半年經濟持續(xù)復蘇將帶動分子端（債務）擴張速度回升，杠桿率有望持續(xù)上行，但經濟運行效率的提升和逐步上升的通脹壓力則可能壓制杠桿率的上行幅度，上行斜率可能逐漸放緩。

　　三重壓力下宏觀杠桿率升幅明顯

　　一般而言，宏觀杠桿率計算方式為債務余額/名義GDP。過去一年來，在疫情防控得力、經濟穩(wěn)步恢復、宏觀政策有效實施等背景下，宏觀杠桿率保持了基本穩(wěn)定，較2020年有所下降。不過到了2022年，宏觀杠桿率重回升勢，繼一季度上漲4.4個百分點后，二季度再度上漲了4.9個百分點。

　　“整體來看，上半年與之前連續(xù)六個季度去杠桿態(tài)勢形成鮮明對比�！眲⒗诜Q，宏觀杠桿率大幅上升主要原因是經濟增速下行壓力加大，從分母端拉動杠桿率上行。

　　今年以來，在需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力之下，前兩個月經濟復蘇態(tài)勢較為理想，但3月開始疫情等外部負面沖擊加大，經濟增速放緩。數據顯示，第一季度實際GDP增速達到4.8%，第二季度實際GDP增速則跌至0.4%，上半年經濟增速為2.5%，不及預期。

　　除了經濟受疫情沖擊外，廣發(fā)證券(000776)資深宏觀分析師鐘林楠表示，二季度宏觀杠桿率上升也與債務端情況有關。上半年在穩(wěn)增長基調下，債務余額出現(xiàn)了小幅擴張，二季度實體部門債務總額為321萬億元，同比增速為11.1%，較一季度上升了0.6個百分點。

　　不過，整體而言，二季度債務增速較為溫和，并不是拉動杠桿率上升的主因。根據《報告》，上半年實體經濟部門總債務增速只及高峰時期平均增速的一半。在中央提出降杠桿、宏觀杠桿率快速攀升態(tài)勢得以遏制的3年（2017~2019年），總債務的復合平均增速為10.9%，2020年和2021年增速分別為12.8%和10.1%。到了今年上半年，總債務增速為10.7%，而2016年之前10年（2007~2016年）的總債務增速則高達19.0%。

　　在二季度宏觀杠桿率明顯上漲之后，業(yè)內普遍認為，在政策支持下，下半年宏觀杠桿率或趨于穩(wěn)定。

　　此前為應對經濟下行壓力，國務院推出了33條一攬子政策措施，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。在此背景下，經濟企穩(wěn)回升，主要指標較快反彈、由負轉正，帶動二季度經濟實現(xiàn)正增長。劉磊分析，隨著下半年經濟繼續(xù)復蘇，預期全年宏觀杠桿率上升幅度在10個百分點左右，將呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢。

　　企業(yè)部門杠桿率重回去年初水平

　　分部門看，今年上半年帶動宏觀杠桿率上升的主要是非金融企業(yè)部門，共上升6.5個百分點，占全部增幅的近70%。單就二季度而言，該部門杠桿率上升了2.4個百分點，從一季度的158.9%升至161.3%，恢復到2021年一季度時的水平。

　　“這一格局與2020年一季度十分類似，當時非金融企業(yè)杠桿率也上升了9.9個百分點，占全部杠桿率增幅的70%以上�！眲⒗趯τ浾叻Q，其中，企業(yè)票據融資大幅增長39.4%，是企業(yè)部門杠桿率攀升的主因。

　　明明從構成上進一步分析了企業(yè)部門杠桿率上升的原因：“分子端和分母端走勢的背離是二季度杠桿率大幅上升的主要原因�！�

　　從分子端看，4月以來社融增速在年內較高水平波動，在再貸款等多種結構性貨幣政策工具的助力下，供給端擴張一定程度上對沖了融資需求的不足；而從分母端看，在疫情等突發(fā)因素作用下，二季度國內經濟增速下行較大，企業(yè)盈利承壓，分母端表現(xiàn)不佳，驅動了杠桿率的走高。

　　除此之外，鐘林楠還提及，企業(yè)部門杠桿率的上升與兩方面因素有關。一是穩(wěn)增長基調下，部分與基建及重大制造業(yè)項目相關的國企與央企可能承擔起了逆周期與跨周期調節(jié)的責任，主動增加了債務融資，二季度央企與地方國企資產負債率分別升高了0.4個百分點與0.1個百分點；二是疫情沖擊下，企業(yè)債務投入的產出效率下降，二季度工業(yè)企業(yè)每百元資產實現(xiàn)的營業(yè)收入規(guī)模為2.7元，明顯低于2020~2021年同期的10.2元與5.4元。

　　相比企業(yè)部門杠桿率的表現(xiàn)，居民部門杠桿率則保持平穩(wěn)，上半年共上升了0.1個百分點，已經連續(xù)八個季度在62%左右的水平上微幅波動；政府部門杠桿率從一季度的47.2%上升至49.5%，上升了2.3個百分點，上半年共上升了2.7個百分點，這主要是受地方政府專項債加快發(fā)行的影響；金融部門方面，在整體資金流動性較為充足的情況下，杠桿率連續(xù)兩個季度出現(xiàn)微弱上升。

　　展望下半年，企業(yè)部門杠桿率可能仍有上行空間。明明表示，一方面，央行在下半年工作會議上表示，要在“維持流動性合理寬松水平”的同時，“保持貸款平穩(wěn)增長”，因而企業(yè)部門融資規(guī)模還有上升的空間；另一方面，企業(yè)盈利可能剛剛觸底，未來回升的斜率還有待觀察，短期內分母端可能難以出現(xiàn)大幅提升。

　　鐘林楠也稱，下半年企業(yè)部門杠桿率仍有可能繼續(xù)上升，但升幅可能會弱于上半年。上升趨勢主要因為穩(wěn)增長仍需依靠基建，與基建相關的城投國企以及相關的建筑企業(yè)仍將是舉債融資的重要主體；升幅偏低主要是因為名義增長在年內應很難再度出現(xiàn)像二季度的低谷，下半年名義增長整體中樞應會高于上半年，企業(yè)部門債務投入的產出效率亦可能有所提升。

　　需警惕資產負債表衰退風險

　　在宏觀杠桿率上升的同時，還需注意的是，在分子端的構成中，居民部門和非金融企業(yè)部門的債務正處于較低水平。今年上半年，居民部門債務增速僅為8.1%，創(chuàng)歷史新低；企業(yè)部門債務增速為9.3%，明顯低于2020年的10.0%，但稍高于2021年的7.5%。

　　“當前中國的居民部門和非金融企業(yè)部門也出現(xiàn)了‘資產負債表衰退’的某些跡象：盡管融資成本下降，但主動融資的意愿都不強�！薄秷蟾妗分赋�。具體來看，在居民債務中，除經營性貸款外，消費貸款和住房貸款增速都是十余年以來的最低值；在企業(yè)債務中，雖然二季度短期貸款和票據融資同比增速都有所提高，但中長期貸款增速還在下降。

　　而且相比居民部門的債務增長情況，企業(yè)部門更值得關注�！斑^去30年，居民杠桿率一直處在逐步上升的態(tài)勢。”《報告》強調，居民杠桿率更多與居民抵押貸款有關，這一杠桿率的“堅韌”更多展示的是房價的“堅韌”。在房地產市場保持相對平穩(wěn)（并未出現(xiàn)明斯基時刻）的情況下，住房抵押貸款不會負增長，再考慮到其他因素，居民杠桿率會保持平穩(wěn)甚至略有上升，居民部門資產負債表不會陷入衰退。

　　但在企業(yè)部門方面，“盡管上半年企業(yè)杠桿率出現(xiàn)抬升，但這并不能反映企業(yè)真實的投融資需求�！眲⒗诜Q，票據融資是拉動企業(yè)杠桿率回升的主要因素，當前企業(yè)主動加杠桿的意愿仍然有限，民營經濟主動增加投資和融資的意愿更低。

　　明明則對記者稱，資產負債表衰退通常指的是股票、房地產等資產價格大幅下跌，導致私人部門償還債務的意愿增強。當前私人部門融資需求偏弱，主要原因可能是經濟下行壓力較大，且疫情和地緣因素帶來很多不確定性，私人部門對未來預期較為謹慎，因此投融資意愿有所降低�！暗�考慮到財政和貨幣共同發(fā)力改善經濟需求，社融增速維持高位震蕩，目前可能不是典型的資產負債表衰退情形。”

　　明明認為，為了防范“資產負債表衰退”，一是可以對疫情中嚴重受損的餐飲、航空、旅游等行業(yè)進行適當補貼，恢復市場信心，二是可以加大貨幣政策力度，通過降息等方式減輕私人部門債務負擔，三是可以通過承接不良資產等方式減輕私人部門債務壓力，防范金融風險的擴散。

　　《報告》亦提及，關鍵在于調動民間投資的積極性。目前國企債務及融資平臺債務仍在企業(yè)部門債務中占主要部分，因此企業(yè)部門在“結構性”去杠桿（降低“僵尸”國企和地方融資平臺債務）的同時，也要“結構性”加杠桿（增加效益好的企業(yè)特別是民營企業(yè)的債務），激發(fā)民間投資活力。