預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速或一季度筑底企穩(wěn)

2022年12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明  胡文艷

核心觀點(diǎn) 

一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，受多地疫情迎來(lái)感染高峰、企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存和出口放緩等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)量減是12月份利潤(rùn)降幅仍大的主因；同期工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）降幅收窄、每百元營(yíng)收中的成本回落，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累有所緩解。

二、分行業(yè)看，工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但出口拖累裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速有所放緩。一是從利潤(rùn)占比看，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重連續(xù)8個(gè)月回落，2022年中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比較1-11月份提高1.2百分點(diǎn)、較2021年提高約2個(gè)百分點(diǎn)，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比邊際有所回升但仍處低位，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)總體好轉(zhuǎn)。二是從利潤(rùn)增速看，受PPI同比降幅收窄、基建投資強(qiáng)勁等影響，上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)降幅有所收窄；但受高基數(shù)、出口放緩等因素影響，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等重點(diǎn)行業(yè)利潤(rùn)降幅明顯擴(kuò)大，拖累中下游利潤(rùn)增速有所回落，其他中下游行業(yè)利潤(rùn)增速則多數(shù)改善。

三、企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿依舊偏弱，企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存周期。如資產(chǎn)負(fù)債率方面，12月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比回落，且資產(chǎn)和負(fù)債增速延續(xù)二季度以來(lái)的放緩態(tài)勢(shì)，反映出企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿依舊偏弱，且私企、外企和國(guó)企加杠桿意愿均不強(qiáng)。庫(kù)存方面，12月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，連續(xù)8個(gè)月回落。受PPI低位磨底、庫(kù)存偏高等因素影響，預(yù)計(jì)2023年工業(yè)企業(yè)將繼續(xù)去庫(kù)存一段時(shí)間。

四、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤(rùn)增速有望在2023年一季度筑底企穩(wěn)。一是隨著多地疫情過(guò)峰，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)，加上穩(wěn)地產(chǎn)和其他穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策繼續(xù)落地顯效，內(nèi)需有望明顯改善，將對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續(xù)加碼和疫情放開(kāi)后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)暢通，企業(yè)成本壓力有望持續(xù)緩解，也有利于利潤(rùn)改善。三是預(yù)計(jì)PPI增速仍將處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，價(jià)格因素將繼續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成拖累。四是出口放緩壓力仍大，企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存，以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)恢復(fù)力度仍存在較多不確定性，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)形成一定制約。

事件：2022年1-12月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降4.0%，降幅較1-11月份擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)；據(jù)測(cè)算，12月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降約8.3%，降幅較上月小幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，改善有限。

正文

一、量減是工業(yè)利潤(rùn)降幅仍大的主因，價(jià)格與成本沖擊均有所緩解

一是量的方面，受多地迎來(lái)疫情感染高峰、企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存和基數(shù)抬升等因素影響，12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，連續(xù)三個(gè)月回落，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累加大。

二是價(jià)格方面，2022年12月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)-0.7%、-1.4%，降幅較上月分別收窄0.6和0.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)利潤(rùn)的沖擊邊際有所弱化，但受國(guó)際油價(jià)下跌影響，增速總體低于預(yù)期且仍為負(fù)，總體上仍不利于工業(yè)利潤(rùn)明顯修復(fù)(見(jiàn)圖1-2)。

三是成本方面，受益于助企紓困等政策效果持續(xù)顯現(xiàn)、原材料等成本價(jià)格回落和需求逐步修復(fù)，企業(yè)單位成本邊際持續(xù)緩解，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成一定支撐。如1-12月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為84.72元，處于6年來(lái)高位（見(jiàn)圖3），但已連續(xù)三個(gè)月環(huán)比下降，成本壓力趨于緩解。分行業(yè)看，制造業(yè)是工業(yè)企業(yè)成本高企的主要貢獻(xiàn)力量，如1-12月份制造業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.4元，較1-11月份回落0.2元，連續(xù)三個(gè)月回落；同期采礦業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)單位成本均較上月有所提高。

二、工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但出口拖累裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速放緩

一是從三大門(mén)類看，“電力熱力等供應(yīng)業(yè)改善、采礦業(yè)回落、制造業(yè)筑底”的利潤(rùn)格局延續(xù)。如1-12月份，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速分別為48.6%、-13.4%和41.8%，分別較1-11月份回落2.8個(gè)百分點(diǎn)、保持持平和提高15.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。其中，電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)大幅改善，主要與煤炭保供穩(wěn)價(jià)持續(xù)推進(jìn)、用電需求增加、2021年同期基數(shù)較低等因素的推動(dòng)密切相關(guān)，也是四季度工業(yè)利潤(rùn)增速總體穩(wěn)定的重要支撐力量。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，受高基數(shù)和出口放緩影響，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等重點(diǎn)行業(yè)拖累中下游利潤(rùn)增速有所回落。其一，受原材料工業(yè)PPI價(jià)格同比降幅收窄、基建投資需求強(qiáng)勁等因素影響，本月上游原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅有所收窄（見(jiàn)圖5），其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)累計(jì)利潤(rùn)降幅均較上月收窄3個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖6）。其二，出口回落和基數(shù)抬升導(dǎo)致計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)增速降幅明顯擴(kuò)大，拖累1-12月中游裝備制造利潤(rùn)增速較1-11月份回落1.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5-6）；但受新能源產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)、設(shè)備更新等技術(shù)升級(jí)需求持續(xù)釋放的影響，電氣設(shè)備、儀器儀表等中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速多數(shù)繼續(xù)改善（見(jiàn)圖6），基建投資強(qiáng)勁對(duì)鐵路船舶航空航天等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)亦形成有力支撐。其三，受高基數(shù)效應(yīng)的影響，醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，拖累1-12月份下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)增速較1-11月份回落1.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5-6），剔除醫(yī)藥制造業(yè)后，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)僅微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，造紙、煙草、農(nóng)副食品加工、紡織服裝等行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增速均較上月有所改善（見(jiàn)圖6）。

三是從利潤(rùn)占比看，上游連續(xù)8個(gè)月回落，中游裝備制造業(yè)提升較多，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)總體持續(xù)好轉(zhuǎn)。如1-12月上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重為38.9%，較1-11月份回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月回落；同期中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占比較1-11月份和2021年分別提高1.2和約2個(gè)百分點(diǎn)；下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比有所提高但仍處于低位（見(jiàn)圖7）。上中下游利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善：一方面主要與上中下游價(jià)格分化緩解密切相關(guān)，如12月份上游采掘工業(yè)和原材料工業(yè)PPI分別環(huán)比下降1.4%和0.8%，同期加工工業(yè)、生活資料PPI增速分別環(huán)比下降0.3%和0.2%，上游行業(yè)價(jià)格回落更多，對(duì)其利潤(rùn)形成較大拖累；另一方面穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策發(fā)力顯效，特別是金融加大對(duì)綠色低碳領(lǐng)域、企業(yè)設(shè)備更新改造的資金支持，降低企業(yè)融資成本，對(duì)推動(dòng)中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)回升、利潤(rùn)恢復(fù)也產(chǎn)生了重要作用。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增速有所回落，但新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換趨勢(shì)未變。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-12月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)增速，較1-11月份有所放緩，主因計(jì)算機(jī)、通信及其他電子設(shè)備制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)回落較多。但國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)未變，未來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)有望繼續(xù)加快，如從利潤(rùn)占比看，1-12月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)占規(guī)上全部工業(yè)的比重，仍高出2019年同期0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。

三、工業(yè)企業(yè)加杠桿意愿依舊偏弱

12月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.6%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比提高0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者延續(xù)2022年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖10），但資產(chǎn)增速回落更多且低于負(fù)債增速，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率同比有所提高。但這屬于被動(dòng)式的推高，并非企業(yè)主動(dòng)加杠桿行為，面對(duì)經(jīng)營(yíng)困難和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，企業(yè)主動(dòng)加杠桿意愿總體依舊偏弱。

分企業(yè)類型看，私企、外企和國(guó)企加杠桿意愿均不強(qiáng)。12月末私企、外企和國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.4% 、52.9%和57.3%，分別較上月回落0.4 、0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10），均有所下降。此外，根據(jù)11月末的數(shù)據(jù)，私企、外企和國(guó)企的資產(chǎn)增速分別較去年同期回落0.9、3.3和1.6個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債增速分別回落0.5、3.4和1.2個(gè)百分點(diǎn)，均延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，反映出三者增加資本開(kāi)支意愿均不強(qiáng)，助企紓困和提振企業(yè)信心仍是當(dāng)務(wù)之急。

四、工業(yè)企業(yè)延續(xù)去庫(kù)存周期

12月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)9.9%，增速較上月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11），連續(xù)8個(gè)月回落，回落幅度較上月擴(kuò)大。原因主要有二：一是國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏慢、出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)和企業(yè)利潤(rùn)率維持低位，共同導(dǎo)致企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿不足；二是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速仍處于歷史偏高位置，企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存需求依舊較強(qiáng)。

展望未來(lái)，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)將繼續(xù)去庫(kù)存一段時(shí)間。一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，未來(lái)短期內(nèi)PPI增速大概率低位磨底，將推動(dòng)企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存（見(jiàn)圖11）。二是分行業(yè)看，當(dāng)前上、中、下游制造業(yè)庫(kù)存增速均仍處于歷史偏高位置，未來(lái)回落壓力仍大（見(jiàn)圖12）。三是隨著防疫政策優(yōu)化效果顯現(xiàn)，加上穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)基建等逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力，國(guó)內(nèi)需求逐步恢復(fù)也有利于消化前期積壓的庫(kù)存。

五、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤(rùn)增速有望在2023年一季度筑底企穩(wěn)

一是隨著多地疫情過(guò)峰，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)，加上穩(wěn)地產(chǎn)和其他穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策繼續(xù)落地顯效，內(nèi)需有望明顯改善，將對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利恢復(fù)形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續(xù)加碼和疫情放開(kāi)后工業(yè)生產(chǎn)循環(huán)暢通，企業(yè)成本壓力有望持續(xù)緩解，也有利于利潤(rùn)改善。三是預(yù)計(jì)PPI增速仍將處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，價(jià)格因素將繼續(xù)對(duì)工業(yè)利潤(rùn)形成拖累。四是出口放緩壓力仍大，企業(yè)繼續(xù)去庫(kù)存，以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)恢復(fù)力度仍存在較多不確定性，對(duì)工業(yè)利潤(rùn)修復(fù)形成一定制約。綜上，預(yù)計(jì)工業(yè)利潤(rùn)增速于2023年一季度筑底企穩(wěn)概率偏大。

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