全球金融風(fēng)險(xiǎn)正在累積而不是去化

全球金融風(fēng)險(xiǎn)研究（一）

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 李沫

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

2023年出現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)暴，是否是貨幣金融環(huán)境收緊所引發(fā)的一次性事件，還是預(yù)示著全球金融體系存在更多的系統(tǒng)性壓力，是下一次全球金融危機(jī)的前奏或前夜？本文基于結(jié)構(gòu)和歷史的視角，就全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在的問題，以及這些問題對(duì)全球金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，做了一些探討。有三點(diǎn)結(jié)論：

一、全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：去工業(yè)化、虛擬化、增長(zhǎng)低速化和債務(wù)驅(qū)動(dòng)。上世紀(jì)70、80年代以來，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了金融自由化、去工業(yè)化和全球化的“三化”浪潮，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)份額不斷下降，但金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)業(yè)份額持續(xù)提高，經(jīng)濟(jì)虛擬化特征凸顯，同時(shí)勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率逐步降低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低速化，但全球貨幣供應(yīng)量和信貸并沒有減少，反而持續(xù)增加，導(dǎo)致1961-2021年60年期間全球廣義貨幣、私人信貸年均增速比實(shí)際GDP、名義GDP增速分別高出約6個(gè)、2個(gè)百分點(diǎn)，全球廣義貨幣、信貸占GDP比重均提高了近兩倍。2008年后全球金融危機(jī)以來，在生產(chǎn)率下降的背景下，無論是高收入國(guó)家還是中高收入國(guó)家，更是將加大貨幣供應(yīng)量和信貸投放作為政策必選項(xiàng)甚至首選項(xiàng)，全球經(jīng)濟(jì)對(duì)債務(wù)依賴日漸加深。

二、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：地緣政治關(guān)系緊張加劇長(zhǎng)期滯漲風(fēng)險(xiǎn)。除了面臨生產(chǎn)率下降、人口老齡化、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、逆全球化升級(jí)等外，全球經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前及未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)還面臨地緣政治關(guān)系緊張的沖擊。1900-2022年的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，全球地緣政治緊張會(huì)造成經(jīng)濟(jì)增速大幅下降或深度衰退，同時(shí)大幅推高通脹水平。如1900-1960年期間發(fā)生過兩次世界大戰(zhàn)，一戰(zhàn)期間德日等11國(guó)加權(quán)GDP增速為負(fù)，較戰(zhàn)前降低約4個(gè)百分點(diǎn)，通脹增幅則超過30個(gè)百分點(diǎn)；二戰(zhàn)期間這些國(guó)家陷入深度衰退，經(jīng)濟(jì)降幅達(dá)到10-15%，而通脹水平卻從個(gè)位數(shù)跳升至106%。1960-2022年期間發(fā)生了三次石油危機(jī)和戰(zhàn)爭(zhēng)，實(shí)際GDP增速較高點(diǎn)分別下降5.8、3.8、3.1個(gè)百分點(diǎn)，通脹分別大幅提高10.0、4.6、3.2個(gè)百分點(diǎn)；俄烏沖突的發(fā)生，IMF預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，通脹卻提高3個(gè)百分點(diǎn)。展望未來，二戰(zhàn)后建立的全球政治經(jīng)濟(jì)格局正在發(fā)生巨變，全球治理體系進(jìn)入重塑期，世界進(jìn)入動(dòng)蕩變革期，地緣政治關(guān)系趨緊態(tài)勢(shì)明顯。

三、全球金融風(fēng)險(xiǎn)：正在積累而不是去化。短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)將面臨降通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)金融的“三難困局”，需要在加息降低通脹，但可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退甚至爆發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)軟著陸難度加大。中長(zhǎng)期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)面臨低生產(chǎn)率、低增長(zhǎng)、高債務(wù)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)明顯加大的局面，全球金融風(fēng)險(xiǎn)正在累積、在加速，而不是在去化。預(yù)測(cè)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的導(dǎo)火索并不重要，重要的事情是做好下次危機(jī)前的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，如推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的“再工業(yè)化”。

正文

經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)很難預(yù)測(cè)，總是在意想不到的時(shí)間和意想不到的領(lǐng)域發(fā)生，如果準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到了，除了有精準(zhǔn)獨(dú)到的邏輯分析外，不排除有運(yùn)氣成分。2023年以來硅谷銀行倒閉、瑞士信貸被瑞銀收購(gòu)、德意志銀行深陷金融動(dòng)蕩風(fēng)暴中心，應(yīng)該在意料之外。此輪歐美銀行業(yè)的動(dòng)蕩及其原因，市場(chǎng)和官方多有分析，這里不再贅述。我們要討論的問題，這次出現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融風(fēng)暴，是否是貨幣金融環(huán)境收緊所引發(fā)的一次性事件，就此結(jié)束了，還是預(yù)示著全球金融體系存在更多的系統(tǒng)性壓力，是下一次全球金融危機(jī)的前奏或前夜。

我們?cè)噲D從結(jié)構(gòu)的視角和歷史的視角，嘗試分析當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在哪些問題，這些問題是否會(huì)不可避免地產(chǎn)生危機(jī)，當(dāng)前正在發(fā)生的歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩，是否只是其中的插曲之一。

一、全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：去工業(yè)化、虛擬化、增長(zhǎng)低速化和債務(wù)驅(qū)動(dòng)

上世紀(jì)70年代開啟的全球金融自由化浪潮，各國(guó)尤其是發(fā)展中國(guó)家減少了政府的過度干預(yù)，放松金融管制，讓市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展，這一浪潮在80年代得到加速發(fā)展。與此同時(shí)，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在80年代啟動(dòng)了“去工業(yè)化”進(jìn)程，將中低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，借助“全球化”大潮的加力推動(dòng)，這一進(jìn)程進(jìn)展順利、發(fā)展快速。因此，上世紀(jì)70、80年代以來，全球經(jīng)濟(jì)涌現(xiàn)金融自由化、去工業(yè)化和全球化的“三化”浪潮�！叭�化”力量對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響是雙面的，除了推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展外，期間也發(fā)生了上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)。

2008年后金融危機(jī)時(shí)代以來，全球經(jīng)濟(jì)金融格局發(fā)生了很大變化，金融監(jiān)管強(qiáng)化填補(bǔ)漏洞、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)“再工業(yè)化”進(jìn)程、逆全球化下地緣經(jīng)濟(jì)碎片化特征日漸凸顯。但這些新的特征很難扭轉(zhuǎn)過去半個(gè)世紀(jì)以來逐步形成的全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，逆全球化反而會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化、降低生產(chǎn)率、加速風(fēng)險(xiǎn)尤其是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，加上地緣政治關(guān)系緊張，更是不利于全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（一）去工業(yè)化：制造業(yè)比重持續(xù)下降

去工業(yè)化是和工業(yè)化相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念。一般而言，工業(yè)化是指制造業(yè)產(chǎn)值在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中份額增加的過程，去工業(yè)化則是制造業(yè)份額下降的過程。根據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)司數(shù)據(jù)，1970年以來，全球制造業(yè)增加值在GDP中的比重持續(xù)下降，從1970年的29.0%降至2021年的16.1%（見圖1）。其中，主要發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移后制造業(yè)在其國(guó)內(nèi)GDP中的份額下降是主要原因，如美國(guó)和日本70年代以來的降幅均超過12%（見圖2）。新興市場(chǎng)承接了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移的產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)產(chǎn)值在其國(guó)內(nèi)GDP中的份額上升。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，以中國(guó)為代表的中等偏上收入國(guó)家制造業(yè)占GDP份額從1970年的11%左右，提高到2021年的23.3%，份額增幅超過12%，而同期高收入國(guó)家比重不僅下降，并且下滑速度明顯快于全球（見圖3）。

盡管制造業(yè)份額在不同收入國(guó)家之間進(jìn)行升降轉(zhuǎn)換，但并沒有改變?nèi)�球制造業(yè)份額持續(xù)下降趨勢(shì)，表明全球經(jīng)濟(jì)整體上仍處于去工業(yè)化進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)（見圖1），其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或高收入國(guó)家表現(xiàn)更為明顯。去工業(yè)化本質(zhì)上是生產(chǎn)要素和資源的再配置過程，其深層次原因有三：一是技術(shù)要素對(duì)勞動(dòng)力要素的替代，技術(shù)進(jìn)步推進(jìn)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的同時(shí)勞動(dòng)力要素轉(zhuǎn)移到服務(wù)業(yè)部門，包括研發(fā)設(shè)計(jì)、金融服務(wù)等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)；二是收入水平提高后服務(wù)需求的增加，包括勞動(dòng)力在內(nèi)的要素資源配置到服務(wù)業(yè)部門；三是全球化大環(huán)境加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)，推進(jìn)后者的工業(yè)化進(jìn)程。

（二）經(jīng)濟(jì)虛擬化：金融保險(xiǎn)地產(chǎn)比重提高

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去工業(yè)化過程中，服務(wù)業(yè)在GDP中的份額逐步提升。其中，金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)業(yè)增加值在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的占比持續(xù)提高，如美國(guó)從1970年的14.7%提高到2022年的20.2%（見圖4）。為衡量發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的整體表現(xiàn)，我們將G7經(jīng)濟(jì)體（包括美日德英法意加）各行業(yè)份額進(jìn)行加權(quán)平均，發(fā)現(xiàn)1960-70年G7制造業(yè)比重平穩(wěn)甚至略有提升，但自70年代以來出現(xiàn)持續(xù)下降，從25%左右降至2021年的12.7%，降幅達(dá)到一半；與制造業(yè)份額下降形成鮮明反差的是，金融保險(xiǎn)房地產(chǎn)行業(yè)份額從14%左右提升至近20%，且在2000年趕超制造業(yè)份額（見圖5），兩者形成一把“大剪刀”，表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)要素和資源在加速流入金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)。

金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)份額在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的提高，首先是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，同時(shí)也受益于這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和收入水平的提高，因?yàn)榻鹑诤捅ｋU(xiǎn)屬于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，與制造業(yè)的發(fā)展能相得益彰；房地產(chǎn)行業(yè)本身是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，服務(wù)于居民生活質(zhì)量的提高，而國(guó)民收入的提高也會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的需求。但是，這些行業(yè)的過度發(fā)展以及這些行業(yè)自帶“以錢生錢”的“虛擬性”屬性，容易吸引社會(huì)資金、人才、技術(shù)等要素資源聚集在這些行業(yè)，并誘發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)，極端情況下會(huì)產(chǎn)生金融危機(jī)，如2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)。

金融保險(xiǎn)房地產(chǎn)行業(yè)份額的持續(xù)走高和制造業(yè)份額的下降，背后還有更深次的原因，就是勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的下降，疊加貨幣供應(yīng)量和信貸的持續(xù)增加。

（三）增長(zhǎng)低速化：勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率降低

二戰(zhàn)后至上世紀(jì)60年代，戰(zhàn)后重建、技術(shù)進(jìn)步、地緣政治關(guān)系緩和等推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)尤其是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，全球GDP年均增速在60年代達(dá)到5.2%，但進(jìn)入70年代后則降至3.8%，此后持續(xù)下臺(tái)階，新世紀(jì)第二個(gè)十年2011-21年更是降至2.7%，低速化增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯（見圖6）。根據(jù)2023年4月份國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的最新研究，未來5年全球經(jīng)濟(jì)增速將是1990年以來的最低中期經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)；世界銀行在3月份的報(bào)告中也認(rèn)為，幾乎所有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量都在逐步減弱，預(yù)計(jì)未來10年全球經(jīng)濟(jì)平均增速為2.2%，遠(yuǎn)低于2010年4.5%的峰值，創(chuàng)30年來最低增速，全球經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著 “失去的十年”。

全球GDP年均增速走低的背后，主要源于G7經(jīng)濟(jì)體（包括美日德英法意加）勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的下降。如二戰(zhàn)后到60年代，G7經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增速由50年代的4.5%提高到60年代的4.7%，但70年代則急跌至2.3%，最近十年進(jìn)一步降至0.4%（見圖6）。全要素生產(chǎn)率（TFP）走勢(shì)也呈相似走勢(shì)，從上世紀(jì)80、90年代的1.3%、1.0%，降至本世紀(jì)第一、第二個(gè)十年的0.3%、0.4%左右。由于G7經(jīng)濟(jì)體GDP規(guī)模在全球比重高，如上世紀(jì)70、80、90年代分別達(dá)到63%、65%、66%，新世紀(jì)20年分別降至58%和46%，1970-2021年平均占比達(dá)到約60%，因此全球經(jīng)濟(jì)增速的逐級(jí)下降，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率的持續(xù)走低是主要原因。

但值得注意的是，進(jìn)入新世紀(jì)后，雖然G7勞動(dòng)生產(chǎn)率快速下降，但全球經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)穩(wěn)健，如G7經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)生產(chǎn)率降幅達(dá)到1.3個(gè)百分點(diǎn)，但全球GDP增速只下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)增速與G7勞動(dòng)生產(chǎn)率的背離，主要?dú)w功于以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高及其經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要的穩(wěn)定對(duì)沖作用（見圖6）。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，從2000年的8.2%提高到疫情前2019年的33.4%。

（四）全球經(jīng)濟(jì)陷入債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)

上世紀(jì)70年代以來全球經(jīng)濟(jì)的低速化增長(zhǎng)，并沒有減少全球貨幣供應(yīng)量和信貸的增加，相反貨幣供應(yīng)量和私人部門信貸增速持續(xù)高于經(jīng)濟(jì)增速，這樣就不可避免地導(dǎo)致廣義貨幣或信貸占GDP比重的持續(xù)提高。從1961-2021年的60年期間，全球?qū)嶋H、名義GDP年均增速分別為3.5%、7.4%，但廣義貨幣、私人信貸年均增速分別達(dá)到9.2%、9.3%，比實(shí)際GDP增速高出約6個(gè)百分點(diǎn)，較名義GDP增速多出近2個(gè)百分點(diǎn)；分時(shí)間段看，1971-2021和1981-2021年指標(biāo)間的增速差也基本相當(dāng)（見圖7）。與此相應(yīng)，全球廣義貨幣占GDP的比重，從1961年的52%提高到2021年的近143%，同期私人信貸占GDP比重從56%提高到147%，兩者都提高了近兩倍（見圖8）。

分不同收入國(guó)家看，以G7為代表的高收入國(guó)家是1960年以來全球廣義貨幣、信貸占GDP比重持續(xù)提高的主要推動(dòng)力（見圖9-10）。1961-2021年全球廣義貨幣、私人信貸年均增速與高收入國(guó)家同步波動(dòng)，兩者差值穩(wěn)定在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，表明高收入國(guó)家左右著全球債務(wù)的擴(kuò)張。但值得注意的是，上世紀(jì)90年代以來尤其是2008年全球金融危機(jī)后，中高收入國(guó)家或中等偏上收入國(guó)家債務(wù)占GDP比重明顯上升，成為繼高收入國(guó)家后的重要推動(dòng)力量。因此，進(jìn)入新世紀(jì)第二個(gè)十年以來，無論是高收入國(guó)家還是中高收入國(guó)家，貨幣和信貸占GDP比重持續(xù)提高的背后，都有勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率下降的深層次原因（見圖6）。為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)或避免過快下降，政策當(dāng)局一般會(huì)采取逆周期調(diào)節(jié)手段，其中加大貨幣供應(yīng)量和信貸的投放成為必選項(xiàng)甚至首選項(xiàng)，經(jīng)濟(jì)也隨之逐步陷入債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)，對(duì)債務(wù)的依賴日漸加深。

二、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：地緣關(guān)系緊張加劇長(zhǎng)期滯漲風(fēng)險(xiǎn)

在全球經(jīng)濟(jì)因勞動(dòng)生產(chǎn)率下降、成本提升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重而陷入債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)的同時(shí)，在當(dāng)前及未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)還面臨逆全球化思潮涌動(dòng)、地緣政治關(guān)系緊張等因素的干擾，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“高通脹、高利率、高債務(wù)、低增長(zhǎng)”的“三高一低”局面。破解這一局面的“金鑰匙”是加快融入和推進(jìn)第四次工業(yè)革命以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率尤其是全要素生產(chǎn)率，啟動(dòng)以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)力的“再工業(yè)化”進(jìn)程，同時(shí)還需緩和地緣政治關(guān)系，維持穩(wěn)定的全球發(fā)展環(huán)境。

但是，上述因素在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，都面臨或多或少的阻力和不確定性。一是第四次工業(yè)革命的發(fā)生和推進(jìn)是一個(gè)過程，是技術(shù)累積由量變到質(zhì)變的過程，屬于慢變量；二是全球化和逆全球化的形成和演繹也是長(zhǎng)時(shí)間變量，不是一次性事件；三是地緣政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊張與緩和趨勢(shì)的形成與轉(zhuǎn)變，不僅需要時(shí)間，更是充滿了不確定性。正如世界銀行3月份報(bào)告指出的那樣，“幾乎所有推動(dòng)進(jìn)步和繁榮的趨勢(shì)都在衰減”，“世界經(jīng)濟(jì)面臨失去的十年”。

由于市場(chǎng)、學(xué)界、政界就逆全球化、人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步放緩、高債務(wù)等對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響討論較多，這里不再贅述。我們重點(diǎn)分析一下地緣政治關(guān)系緊張對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。回顧歷史、鑒古知今，或許對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)有一些啟示。

（一）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及量化指標(biāo)GPR指數(shù)

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（Geopolitical Risk），目前尚無統(tǒng)一認(rèn)識(shí)和定義。Dario Caldara和Matteo Iacoviello（2022）將其定義為與戰(zhàn)爭(zhēng)、恐怖主義、影響國(guó)際關(guān)系和平進(jìn)程的國(guó)家間緊張關(guān)系相關(guān)的不利事件所引發(fā)的威脅、實(shí)現(xiàn)和升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。

為量化衡量地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大小，Dario Caldara和Matteo Iacoviello通過檢索1900年以來全球主要國(guó)際英文報(bào)刊上發(fā)表的2500萬篇新聞文章，計(jì)算每月與地緣政治事件和相關(guān)威脅相關(guān)詞語的出現(xiàn)頻率，再對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后得到月度的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（geopolitical risk，簡(jiǎn)稱GPR）指數(shù)。其中1985年以來GPR指數(shù)中的新聞文章來自10家國(guó)際英文報(bào)刊，如芝加哥論壇報(bào)、每日電訊報(bào)、金融時(shí)報(bào)等，其中6家來自美國(guó)，3家來自英國(guó)，1家來自加拿大；回溯至1900年的GPR歷史數(shù)據(jù)，新聞文章則源自芝加哥論壇報(bào)、紐約時(shí)報(bào)和華盛頓郵報(bào)三家英文報(bào)紙。

從1900年以來的全球GPR指數(shù)看，最高值出現(xiàn)在兩次世界大戰(zhàn)期間，戰(zhàn)后指數(shù)則急劇下降（見圖11）。二戰(zhàn)后的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，大體可以分為兩個(gè)大的階段：從上世紀(jì)50年代到80年代中期，GPR指數(shù)的波動(dòng)主要反映了核戰(zhàn)爭(zhēng)威脅和國(guó)家之間的地緣政治緊張局勢(shì)；21世紀(jì)以來則是恐怖主義、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和日益緊張的雙邊關(guān)系主導(dǎo)了指數(shù)的走勢(shì)。下面我們重點(diǎn)分析地緣政治關(guān)系緊張對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有何影響（關(guān)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制的分析，請(qǐng)參閱《地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)——來自全球的經(jīng)驗(yàn)》）。

（二）1900-1960年地緣關(guān)系緊張：衰退與高通脹并存

在1900-1960年期間，全球最大的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)無疑是兩次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，給全人類帶來了災(zāi)難性的深遠(yuǎn)影響。對(duì)經(jīng)濟(jì)影響方面，典型特征是經(jīng)濟(jì)的深度衰退和通貨膨脹水平的異常性上漲（見圖12）。我們利用1900-1960年美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、法國(guó)、意大利、荷蘭、西班牙、葡萄牙、加拿大、澳大利亞等國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行處理后得到兩個(gè)指標(biāo)的加權(quán)增速。不難發(fā)現(xiàn)，在第一次和第二次世界大戰(zhàn)期間，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)GPR從戰(zhàn)前50%左右的均值，快速上升到戰(zhàn)爭(zhēng)期間超過300%的水平，期間GDP增速出現(xiàn)快速下降，但通脹大幅上升，高點(diǎn)均超過30%（見圖12）。

具體來看，第一次世界大戰(zhàn)期間，上述國(guó)家GDP增速除1916年外均為負(fù)增長(zhǎng)，與戰(zhàn)前2%左右的增速形成鮮明對(duì)比；通脹方面，從1914年的0.2%躍升至1918年的30.2%，即使一戰(zhàn)結(jié)束后，這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍保持高通脹至1924年，這主要源于戰(zhàn)后德國(guó)出現(xiàn)前所未有的惡性通貨膨脹。第二次世界大戰(zhàn)期間，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母唿c(diǎn)降至1944、1945年的-7.0%、-11%，但通脹水平從個(gè)位數(shù)漲至106%，二戰(zhàn)后高通貨膨脹延續(xù)至1949年8.5%，主要源于日本戰(zhàn)敗后高通脹所致。因此，從兩次世界大戰(zhàn)的經(jīng)驗(yàn)看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)給全球經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重的衰退和高通脹風(fēng)險(xiǎn)，并且這種風(fēng)險(xiǎn)在GPR指數(shù)下降過程中還延續(xù)了5年左右。

（三）1960-2022年地緣關(guān)系緊張：滯漲

二戰(zhàn)后，全球地緣政治關(guān)系有所緩和，GPR指數(shù)基本在200以下波動(dòng)，但地緣政治緊張關(guān)系并沒有停歇，戰(zhàn)爭(zhēng)、核威脅和恐怖主義等仍是造成地緣關(guān)系緊張的主要原因。60年代以來，全球接連爆發(fā)了第一次石油危機(jī)和贖罪日戰(zhàn)爭(zhēng)、第二次石油危機(jī)和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)、第三次石油危機(jī)和科威特戰(zhàn)爭(zhēng)、“9.11恐怖襲擊事件”、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)。在這些危機(jī)和戰(zhàn)爭(zhēng)期間，除“9.11恐怖襲擊事件”外，全球經(jīng)濟(jì)均表現(xiàn)出GDP增速大幅下降，但通貨膨脹水平快速上升的局面。如在第一、二、三次石油危機(jī)期間，實(shí)際GDP增速較高點(diǎn)分別下降5.8、3.8、3.1個(gè)百分點(diǎn)，但同期通脹卻分別大幅提高10.0、4.6、3.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖13）。2022年俄烏沖突以來，根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，全球經(jīng)濟(jì)增速將從戰(zhàn)前2021年的5.9%降至2022年的3.4%，降幅達(dá)到2.5個(gè)百分點(diǎn)，同期全球通脹水平將從4.7%大幅提高到8.7%，升幅為3個(gè)百分點(diǎn)。

（四）全球地緣關(guān)系趨緊：長(zhǎng)期滯漲風(fēng)險(xiǎn)增加

進(jìn)入新世紀(jì)的第三個(gè)十年，烏克蘭沖突的發(fā)生使全球地緣政治關(guān)系緊張程度達(dá)到一個(gè)新的高度，但回顧2010年以來十余年來的歷史，其實(shí)全球地緣政治關(guān)系在持續(xù)緊張化。如根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2010年以來國(guó)際軍事沖突次數(shù)不斷增加，從2010年的8次提高到2021年的27次（見圖14）；軍費(fèi)開支在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中比重提高的國(guó)家數(shù)量占比，也不斷攀升，從2010-14年的41%左右提高到2020-21年近54%（見圖15）。這些數(shù)據(jù)和事實(shí)表明，全球地緣政治關(guān)系不是在緩和，而是走向了相反的方向。

展望未來，二戰(zhàn)后全球政治經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了很大變化，全球治理體系也進(jìn)入重塑期，新的政治經(jīng)濟(jì)格局正在形成中，世界進(jìn)入百年未有之大變局期和動(dòng)蕩變革期，地緣政治關(guān)系趨緊概率明顯增大。根據(jù)1900年以來的全球經(jīng)驗(yàn)，地緣關(guān)系的緊張，均會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速的下降和通脹水平的提高。除了地緣政治關(guān)系外，未來全球還面臨全球氣候變暖、人口老齡化、高債務(wù)等問題，這些因素的疊加共振，會(huì)加速經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹水平的提高。因此，在第四次工業(yè)革命大幅提高勞動(dòng)生產(chǎn)率尤其是全要素生產(chǎn)率、全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)趨緩之前，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期滯漲甚至停滯風(fēng)險(xiǎn)增加。

三、全球金融風(fēng)險(xiǎn)：正在累積而不是去化

通過上文分析可知，全球經(jīng)濟(jì)陷入債務(wù)驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)的同時(shí)，包括地緣政治關(guān)系緊張、逆全球化、人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步放緩在內(nèi)的一些趨勢(shì)性因素也在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)步入滯漲模式。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在勞動(dòng)生產(chǎn)率提高取得實(shí)質(zhì)性突破前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行將不得不依賴貨幣寬松和極低的實(shí)際利率水平，這將導(dǎo)致兩個(gè)后果：一是不可避免地會(huì)增加貨幣供應(yīng)和債務(wù)水平，并且增幅會(huì)遠(yuǎn)高于名義GDP和實(shí)際GDP增速，導(dǎo)致廣義貨幣占GDP比重、宏觀杠桿率不斷攀升，社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，而債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重，內(nèi)生地要求經(jīng)濟(jì)維持低利率，以維系債務(wù)的可持續(xù)；二是極低的利率尤其是低實(shí)際利率，往往又是金融風(fēng)險(xiǎn)累積和危機(jī)爆發(fā)的重要原因，因?yàn)閷捤傻呢泿怒h(huán)境下，如果生產(chǎn)率偏低、實(shí)體回報(bào)率不高，新增貨幣資金和存量資金會(huì)追逐收益率，購(gòu)買房地產(chǎn)、股票、債券等資產(chǎn)，并且伴隨有不斷的金融創(chuàng)新，在推高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)并沒有推進(jìn)實(shí)體創(chuàng)新和提高實(shí)體回報(bào)率，沒有形成“正確的債務(wù)負(fù)擔(dān)”，無疑會(huì)加大經(jīng)濟(jì)體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

展望未來，短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)將面臨降通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)金融的“三難困局”。要降低通脹，需要提高名義利率，但會(huì)加大債務(wù)負(fù)擔(dān)和進(jìn)一步降低資產(chǎn)價(jià)格，金融穩(wěn)定無法維系，自然也會(huì)危及到經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)；但不有效提高名義利率則無法降低高企的通脹，不利于穩(wěn)定通脹預(yù)期甚至存在通脹預(yù)期失錨風(fēng)險(xiǎn)，加大降低通脹的難度，最終結(jié)果可能還是被迫大幅提高利率，以經(jīng)濟(jì)衰退甚至金融危機(jī)為代價(jià)換取通脹的下降。因此，短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)為實(shí)現(xiàn)“三難困局”的軟著陸，不確定性和風(fēng)險(xiǎn)在增加。在中長(zhǎng)期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)低生產(chǎn)率、低增長(zhǎng)、高債務(wù)，疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大，全球金融風(fēng)險(xiǎn)正在累積、在加速，而不是在去化。累積金融風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，應(yīng)該只是時(shí)間早晚問題，全球經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)的發(fā)生或許不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但可能會(huì)壓著相同的韻腳。引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的導(dǎo)火索，具有很大的不確定性和隨機(jī)性，但預(yù)測(cè)這種導(dǎo)火索并不那么重要，重要的事情是做好危機(jī)前的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，如加力推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的“再工業(yè)化”進(jìn)程。

關(guān)注“明察宏觀”

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