經(jīng)濟邊際弱修復，但結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯

2023年1-5月宏觀數(shù)據(jù)點評

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明  胡文艷  李沫

投資要點 

核心觀點：

受基數(shù)抬升影響，5月供需兩端主要指標同比讀數(shù)均有所回落，但剔除基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速相對平穩(wěn)，環(huán)比增速多數(shù)改善，經(jīng)濟邊際弱修復。但需求不足、預(yù)期不穩(wěn)、內(nèi)生動力不強等問題進一步凸顯，具體表現(xiàn)為房地產(chǎn)投資降幅擴大、民間投資和出口增速由正轉(zhuǎn)負、青年失業(yè)率創(chuàng)新高、核心通脹持續(xù)低迷。預(yù)計逆周期政策加碼繼續(xù)托底經(jīng)濟可期，全年GDP約增長5.6%左右，呈“N”型走勢。

摘要：

>>工業(yè)增加值：生產(chǎn)邊際弱修復，但弱需求、去庫存拖累仍大。5月規(guī)上工業(yè)增加值增速較4月回落2.1個百分點，主因去年基數(shù)抬升的拖累；剔除基數(shù)效應(yīng)后的規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均增速低位回升，環(huán)比增速由負轉(zhuǎn)正，表明工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)邊際弱修復特征。其中，受益于綠色低碳等產(chǎn)品需求旺盛、汽車消費需求改善，汽車等中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)回升較多，是支撐工業(yè)生產(chǎn)修復的主要原因。但三方面因素導致工業(yè)恢復整體仍偏弱：一是需求不足制約猶存，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷銜接依舊不暢；二是企業(yè)去庫存、盈利羸弱和資產(chǎn)負債表仍待修復，進一步對生產(chǎn)形成壓制；三是受盈利下降更多、信心不穩(wěn)影響，外企和私企生產(chǎn)恢復明顯滯后。預(yù)計上述因素將繼續(xù)對生產(chǎn)形成一定拖累，未來數(shù)月工業(yè)增加值增速或維持低位。

>>國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計2023年約增長5.6%，呈“N”型走勢。一是消費將成為拉動2023年經(jīng)濟增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長8-12%。二是投資增速或邊際回落。其中，房地產(chǎn)投資增速年內(nèi)大概率繼續(xù)負增長；基建投資增速短期或繼續(xù)保持高增，但整體延續(xù)回落態(tài)勢；制造業(yè)投資增速或在韌性區(qū)間內(nèi)緩慢回落。三是外需放緩將重新主導出口數(shù)量走勢，加上價格因素繼續(xù)形成拖累，預(yù)計出口下行壓力仍大。

>> 消費：汽車等大宗消費支撐增強，整體修復速度邊際放緩。5月社零兩年平均增長2.5%，較上月回落0.1個百分點，修復速度邊際放緩。具體看，本月社零呈現(xiàn)三大特征：一是受積壓服務(wù)性需求釋放邊際放緩等影響，餐飲收入支撐明顯減弱，其兩年平均增速較上月回落2.1個百分點；二是限額以上商品零售多數(shù)改善，其中汽車類消費兩年平均增速較上月提高約5個百分點，通訊器材等升級類消費明顯回暖；三是受中低收入群體收入增長恢復滯后的影響，限額以下商品零售增速放緩較多。往后看，隨著基數(shù)回升、積壓消費釋放力度趨緩和居民就業(yè)收入修復偏慢，未來數(shù)月社零增速大概率繼續(xù)回落 ，但消費仍是拉動今年經(jīng)濟增長的主動力，預(yù)計2023年社零約增長8-12%。

>>投資：基建支撐增強，制造業(yè)仍具韌性，地產(chǎn)拖累加深。1-5月固定投資增速較前值回落0.7個百分點，投資端動能繼續(xù)放緩，主因房地產(chǎn)投資降幅擴大、民間投資增速由正轉(zhuǎn)負。一是制造業(yè)投資增速較1-4月份放緩0.4個百分點，高基數(shù)和出口下行導致中游投資增速回落是主要原因，預(yù)計年內(nèi)制造業(yè)投資或在韌性區(qū)間內(nèi)緩慢回落。二是廣義基建投資較1-4月加快0.1個百分點，穩(wěn)增長作用有所增強，預(yù)計基建投資將繼續(xù)發(fā)揮托底作用，短期增速或繼續(xù)保持高增，但整體延續(xù)回落態(tài)勢。三是房地產(chǎn)市場由一季度的筑底修復階段進入二次探底期，4、5月銷售、投資等關(guān)鍵指標再次下行，去庫存仍是未來主要任務(wù)；房地產(chǎn)市場先行指標的再次下行，預(yù)示年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速大概率負增長，亟待政策從供需兩端同時發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

>> 國內(nèi)政策展望：托底經(jīng)濟，加力可期。貨幣方面，面對實體需求不足、實際利息負擔加重和房地產(chǎn)再次探底的局面，預(yù)計貨幣政策從觀察期進入邊際寬松期，本月OMO、MLF、LPR同步下調(diào)可期，不排除未來降準可能性，但央行或采取“邊走邊看”策略決定是否多次降息。財政方面，預(yù)計三季度新增專項債券發(fā)行或明顯提速，不排除下半年準財政工具擴容的可能性；同時政策將更加注重增強效能和化解風險，繼續(xù)聚焦三保和高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域發(fā)力。

正文

一、工業(yè)增加值：生產(chǎn)邊際弱修復，但弱需求、去庫存拖累仍大

2023年5月份規(guī)上工業(yè)增加值同比增長3.5%，比上月回落2.1個百分點，主因去年基數(shù)回升的拖累；剔除基數(shù)效應(yīng)看兩年平均增速（2022年和2023年），5月份規(guī)上工業(yè)增加值兩年平均增長2.1%，較上月提高0.8個百分點（見圖1），低位有所回升。此外，從環(huán)比增速看，5月規(guī)上工業(yè)增加值環(huán)比增長0.63%，在上月基數(shù)偏低的情況下僅回升至歷史均值水平附近，也表明本月工業(yè)生產(chǎn)僅為弱修復（見圖2）。

5月工業(yè)生產(chǎn)恢復仍偏弱，原因有三：一是受國內(nèi)需求和出口均偏弱的影響，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷銜接依舊不暢，導致企業(yè)增加生產(chǎn)意愿不足，如5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再度降至歷史最低位水平附近（見圖3）。二是工業(yè)企業(yè)繼續(xù)去庫存，加上盈利羸弱（1-4月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利回落兩成以上）和資產(chǎn)負債表修復需要時間，均進一步對生產(chǎn)形成壓制。三是分經(jīng)濟類型看，受盈利下降更多、信心不穩(wěn)等因素影響，外資企業(yè)和私營企業(yè)生產(chǎn)恢復滯后，仍是拖累全部工業(yè)生產(chǎn)的主要原因。如5月份外商及港澳臺商投資企業(yè)和私營企業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增長-0.7%和0.9%，低于同期全部工業(yè)2.8和1.2個百分點（見圖4）。

從三大門類看，制造業(yè)是支撐工業(yè)生產(chǎn)弱修復的主因。5月份制造業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)增加值兩年平均增速分別為2.1%、2.5%、2.8%，分別較4月份提高1.3、回落0.7和回落1.8個百分點，前者毫無疑問是支撐工業(yè)生產(chǎn)邊際弱修復的主因（見圖5）。受PPI降幅擴大、地產(chǎn)等終端投資需求走弱等因素影響，采礦業(yè)、電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)均繼續(xù)放緩。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游增加值兩年平均增速多數(shù)回升，中游回升力度最大。受基數(shù)回升的影響，5月份多數(shù)行業(yè)增加值同比增速均較上月回落（見圖6），但剔除基數(shù)效應(yīng)看兩年平均增速，中游行業(yè)生產(chǎn)改善較多、上游和下游生產(chǎn)亦多數(shù)回升（見圖7）。一是PPI降幅擴大，地產(chǎn)投資需求放緩均繼續(xù)對原材料制造業(yè)生產(chǎn)形成制約，但廣義基建投資和其他需求環(huán)比改善，支撐上游原材料制造業(yè)增加值兩年平均增速多數(shù)小幅回升，其中橡膠塑料制品業(yè)、化學原料及制品業(yè)增加值兩年平均增速均回升1個百分點以上（見圖7）。二是受益于綠色低碳等產(chǎn)品需求旺盛、汽車消費需求改善，5月已公布數(shù)據(jù)的中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速較上月悉數(shù)回升，其中汽車制造業(yè)兩年平均增速提高約8個百分點，支撐顯著，電氣設(shè)備、鐵路航空航天等運輸設(shè)備也均提高2個百分點以上（見圖7）。三是受商品消費恢復滯后于服務(wù)消費和企業(yè)繼續(xù)去庫存的影響，下游消費品制造業(yè)增加值兩年平均增速低位弱勢企穩(wěn)，除醫(yī)藥制造業(yè)外的其他已公布數(shù)值的消費品制造業(yè)增加值兩年平均增速均小幅回升（見圖7）。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)回落但仍高于全部制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級趨勢未變。5月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增速為3.0%，較上月回落0.2個百分點，但仍高于同期全部制造業(yè)0.9個百分點（見圖8），產(chǎn)業(yè)升級趨勢未變。高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)放緩，仍主要受高技術(shù)行業(yè)中占比最大的兩個行業(yè)，即計算機通信電子制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的拖累，兩者兩年平均增速分別較上月僅小幅提高0.2個百分點和回落2.9個百分點，其中前者疲弱或與出口放緩密切相關(guān)。但2020-2022年高技術(shù)制造業(yè)增加值三年平均增長10.8%，增速為同期全部制造業(yè)的兩倍，此外，1-5月份新能源汽車、太陽能(000591)電池產(chǎn)品等低碳新型產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長37%、53.6%，我國產(chǎn)業(yè)升級大趨勢仍在延續(xù)。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計2023年增長5.6%左右，呈“N”走勢

2023年一季度國內(nèi)GDP同比增長4.5%，增速高于去年四季度1.6個百分點，大幅超出市場預(yù)期。但受部分積壓需求逐漸釋放完畢、政策進入觀察期、以及企業(yè)盈利和預(yù)期改善均偏慢等因素影響，4月份以后主要經(jīng)濟指標環(huán)比明顯走弱。

5月份，受去年同期基數(shù)抬升的影響，國內(nèi)生產(chǎn)需求兩端主要指標同比增速基本全部回落，但受益于服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復、基建制造業(yè)有韌性、汽車等大宗需求回暖，剔除基數(shù)效應(yīng)后的供需兩端指標總體維持平穩(wěn)，環(huán)比增速多數(shù)有所改善。整體上，經(jīng)濟恢復恢復不均衡、內(nèi)生動力還不強、需求仍顯不足等結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出。

一是生產(chǎn)需求兩端多個指標兩年平均同比增速回升、環(huán)比增速提高。如5月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零兩年平均同比增速分別為2.1%、3.5%和2.5%，分別較上月提高2.1、提高0.3和小幅回落0.1個百分點；三者環(huán)比增速分別為0.63%、0.11%和0.42%，分別較上月提高0.97、0.93和0.22個百分點，反映出經(jīng)濟邊際弱修復。

二是從生產(chǎn)端看，服務(wù)業(yè)保持較快增長，工業(yè)恢復持續(xù)偏弱。如1-5月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和工業(yè)增加值分別同比增長9.1%、3.6%，前者大幅超過后者，且兩者較疫情前2019年分別高2.2和低2.1個百分點，表明年內(nèi)服務(wù)業(yè)恢復勢頭較強、工業(yè)生產(chǎn)偏弱。此外，5月份制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分別為48.8%、53.8%，連續(xù)兩個月分別處于50%的榮枯線下方和上方，也表明工業(yè)景氣度弱于服務(wù)業(yè)。

三是從需求端看，消費仍是主動力，投資受地產(chǎn)拖累加大，出口支撐作用減弱。如1-5月份社零、固定資產(chǎn)投資、出口增速分別為9.3%、4.0%、0.3%，增速逐項遞減，且較2022年分別提高9.5、降低1.1和降低7.7個百分點，消費的支撐作用明顯最強（見圖9）。具體看投資分項，1-5月份房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資增速分別為-7.2%、10.1%和6.0%，前者降幅連續(xù)兩個月擴大，后兩者總體保持韌性。

四是經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求仍顯不足等結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出。其一，民間投資嚴重滯后于全國投資水平。1-5月份民間投資同比下降0.1%，由正轉(zhuǎn)負，低于同期全部投資4.1個百分點，較1-4月份回落0.5個百分點。盡管經(jīng)濟已經(jīng)逐步恢復，但民間投資仍延續(xù)2021年3月份以來的回落態(tài)勢尚未企穩(wěn)，表明民企信心仍待政策加力提振，經(jīng)濟內(nèi)生動力仍待增強。其二，青年失業(yè)率再創(chuàng)新高，結(jié)構(gòu)性失業(yè)矛盾依舊嚴峻。如5月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持平上月，16-24歲青年人失業(yè)率升至20.8%，比上月提高0.4個百分點，再創(chuàng)歷史新高（見圖10）。國內(nèi)總體就業(yè)改善放緩、結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾依舊突出，“就業(yè)—收入—消費”循環(huán)或偏弱，預(yù)計仍會對消費和經(jīng)濟恢復成色、韌性形成一定拖累。其三，核心通脹仍處于偏低水平，需求不足問題仍待改善。5月份國內(nèi)CPI和核心CPI增速分別為0.2%和0.6%，前者連續(xù)兩個月處于0附近，后者低于2019年疫前水平約1.0個百分點，表明當前國內(nèi)需求不足制約猶存。

展望2023年，預(yù)計經(jīng)濟總體上將呈現(xiàn)出“內(nèi)需擔主綱、外需有拖累”的復蘇格局，預(yù)計全年GDP增長5.6%左右，各季度GDP分別增長4.5%、7.4%、4.9%、5.7%，呈“N”型走勢（見圖11）。一是受益于疫情沖擊消退、居民收入就業(yè)改善、居民儲蓄余糧釋放和促消費政策加力等多重因素的支撐，消費將成為拉動2023年經(jīng)濟增長的主動力，預(yù)計社零總額約增長8-12%。二是地產(chǎn)延續(xù)負增、基建制造業(yè)韌性較強，投資增速或小幅回落。房地產(chǎn)投資增速年內(nèi)大概率繼續(xù)負增長；基建投資增速短期或繼續(xù)保持高增，但整體延續(xù)回落態(tài)勢；制造業(yè)投資增速或在韌性區(qū)間內(nèi)緩慢回落。三是外需放緩將主導出口數(shù)量走勢，加上價格因素繼續(xù)形成拖累，預(yù)計出口下行壓力仍大，對經(jīng)濟增長的貢獻有所減弱。

三、消費：汽車等大宗消費支撐增強，整體修復速度邊際放緩

（一）汽車等大宗消費明顯回暖，餐飲收入、中低收入群體消費走弱

5月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長12.7%，增速較4月回落5.7個百分點（見圖12），去年同期基數(shù)回升是主要拖累；兩年平均增長2.5%，較4月份小幅回落0.1個百分點，總體保持平穩(wěn)。此外，從環(huán)比增速看，5月社零環(huán)比增長0.42%，較上月有所加快。具體來看，本月社零呈現(xiàn)以下三大特征：

一是受積壓服務(wù)性需求釋放邊際放緩等影響，餐飲收入支撐減弱較多。今年以來，國內(nèi)居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性、集聚性、流動性消費快速回暖，但隨著疫情期間積壓需求得到逐步滿足，加上收入預(yù)期修復偏慢，5月餐飲收入同比增長35.1%，比4月份降低8.7個百分點（見圖13），兩年平均增長3.2%，較上月回落2.1個百分點，對社零的支撐減弱較多。

二是限額以上商品零售多數(shù)改善，升級類和汽車等大宗消費明顯回暖。5月份限額以上商品零售同比增速回落主因基數(shù)抬升拖累，兩年平均增長2.6%，較上月提高1.4個百分點，是支撐社零總體保持平穩(wěn)的主要原因。具體分商品種類看（見圖14）：1）受益于汽車銷售進入旺季、部分地區(qū)加大補貼力度，限額以上汽車消費兩年平均增長2.1%，較4月份提高5個百分點，對全部社零的支撐顯著；2）受益于居民消費意愿趨于改善，升級類消費提高較多，如通訊器材類商品零售額兩年平均增速維持在8.4%的高位，并較上月提高13.8個百分點；3）中西藥品類和糧油、食品類等基本生活品消費兩年平均增速保持穩(wěn)健，且多較4月份回升；4）受房地產(chǎn)市場低迷的影響，家電、家具和建筑材料類商品零售兩年平均增速均維持較大幅度的負增長。

三是受中低收入群體收入增長恢復滯后的影響，限額以下商品零售增速放緩較多。如5月份限額以下商品零售兩年平均增速較上月或回落約1個百分點，且增速低于同期限額以上商品零售增速和全部社零增速（見圖13），表明中低收入群體消費恢復速度不及整體且已放緩。背后的核心原因在于國內(nèi)居民就業(yè)、收入恢復不均衡，中低收入群體恢復偏慢，如一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入僅增長1.5%，低于同期人均可支配收入3.6個百分點，較2022年回落2.6個百分點（見圖15）。但5月份外來農(nóng)業(yè)戶籍人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為4.9%，比上月下降0.2個百分點，連續(xù)3個月下降，有利于未來農(nóng)民工收入和消費的改善。

（二）消費修復速度或繼續(xù)放緩，但社零仍是拉動經(jīng)濟增長的主動力

隨著去年同期基數(shù)繼續(xù)回升、前期受壓抑的服務(wù)性消費釋放力度趨緩、以及居民就業(yè)收入改善偏慢，未來當月社零同比增速大概率繼續(xù)回落，消費修復速度趨于放緩，但消費仍是今年支撐經(jīng)濟回升的主動力。

預(yù)計四方面因素將支撐消費繼續(xù)成為拉動經(jīng)濟增長的主動力。一是受益于逆周期政策加碼，國內(nèi)經(jīng)濟活動有望繼續(xù)恢復，居民就業(yè)和收入總體趨于改善，有利于提振居民消費能力。二是充足的居民儲蓄余糧，將為消費持續(xù)回升提供重要動力保障，如疫情發(fā)生三年來，居民儲蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右，未來伴隨經(jīng)濟逐步恢復，居民儲蓄轉(zhuǎn)化為消費仍值得期待。三是社零基數(shù)雖趨于回升但仍處于偏低水平，也會為消費增速持續(xù)保持較快增長提供助力，如2020-2022年社會消費品零售總額三年平均增長2.6%，增速較疫情前2019年回落5.4個百分點，消費修復空間仍大。四是今年政府工作報告，將把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，預(yù)計接下來在擴大消費方面政策還會持續(xù)發(fā)力，對消費形成有力支撐。我們依舊維持2023年社零約增長8-12%的判斷。

四、投資：基建支撐增強，制造業(yè)仍具韌性，地產(chǎn)拖累加深

1-5月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長4.0%和-0.1%，分別較1-4月份放緩0.7和0.5個百分點（見圖16），2020年疫情后民間投資增速首次轉(zhuǎn)負；從環(huán)比增速看，5月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.11%，結(jié)束了連續(xù)三個月的環(huán)比負增趨勢，但低于2017-2019年歷史同期均值0.35個百分點（見圖17），反映出受需求不足、盈利走弱、信心不足等因素影響，投資端動能整體偏弱，對經(jīng)濟恢復的支撐作用減弱。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，呈現(xiàn)出“基建支撐增強、制造業(yè)仍具韌性、地產(chǎn)拖累加深”的分化特征，房地產(chǎn)投資持續(xù)負增是投資動能走弱的主因（見圖18）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-5月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速4.1個百分點，較上月收窄0.2個百分點（見圖16），但持續(xù)處于4%以上的歷史高位區(qū)間。民間投資與整體投資增速差距持續(xù)位于高位，前者恢復大幅滯后于后者，主要原因在于受企業(yè)預(yù)期偏弱、市場需求不足、企業(yè)盈利承壓、海外經(jīng)濟動蕩加劇等因素影響，民營企業(yè)投資的意愿和能力均不足，民企投資信心仍待政策加力提振。

（一）中游是制造業(yè)投資增速回落主因，未來或在韌性區(qū)間內(nèi)緩慢回落

1-5月份制造業(yè)投資同比增長6.0%，較1-4月份放緩0.4個百分點（見圖18）。根據(jù)累計增速倒推，5月份制造業(yè)投資同比增長5.1 %，較上月放緩0.2個百分點。制造業(yè)投資增速放緩的原因有四：一是2022年5月份制造業(yè)投資同比增長7.1%，較前值提高0.7個百分點，高基數(shù)對制造業(yè)當月增速形成一定壓制；二是房地產(chǎn)市場需求和預(yù)期再次走弱，對制造業(yè)產(chǎn)品的帶動作用減弱；三是受盈利走弱、企業(yè)繼續(xù)去庫存影響，企業(yè)擴產(chǎn)投資的能力和意愿減弱；四是受海外經(jīng)濟放緩壓力加大和大國博弈加劇影響，出口預(yù)期轉(zhuǎn)差對企業(yè)投資形成一定制約。

從行業(yè)看，中游是制造業(yè)投資增速回落主因，下游投資有所加快。一是受地產(chǎn)需求持續(xù)低迷、企業(yè)盈利走弱、大宗商品價格下跌等因素影響，上游原材料行業(yè)投資擴產(chǎn)意愿整體偏弱；二是受出口下行壓力加大、前幾年基數(shù)偏高等因素影響，中游裝備制造業(yè)投資增速多數(shù)放緩，但受益于產(chǎn)業(yè)鏈安全和國內(nèi)轉(zhuǎn)型升級需要，電氣機械、專用設(shè)備等行業(yè)投資延續(xù)高增；三是受國內(nèi)需求緩慢恢復影響，農(nóng)副食品、食品制造業(yè)、紡織業(yè)等下游行業(yè)投資增速有所回升（見圖19）。

高技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)領(lǐng)跑，但對制造業(yè)投資的支撐減弱。1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長12.8%，較1-4月回落2.5個百分點，對整體制造業(yè)的支撐減弱，但仍高于整體制造業(yè)投資增速6.8個百分點（見圖20），新動能繼續(xù)領(lǐng)跑制造業(yè)投資，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級步伐持續(xù)推進。

展望年內(nèi)，預(yù)計制造業(yè)投資或在韌性區(qū)間內(nèi)緩慢回落。一是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與保產(chǎn)業(yè)鏈安全的背景下，預(yù)計2023年制造業(yè)中長期貸款增速有望延續(xù)高增態(tài)勢，政策和金融支持對設(shè)備更新改造和高技術(shù)投資形成一定支撐；二是高基數(shù)和外需回落壓力仍大，預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速面臨一定的下行壓力；三是盈利走弱和去庫存預(yù)示2023年制造業(yè)投資增速或邊際回落，如2022年以來工業(yè)企業(yè)利潤增速快速下行，預(yù)示2023年制造業(yè)企業(yè)擴產(chǎn)能力和意愿均將出現(xiàn)回落，不利于制造業(yè)投資增速的回升（見圖21）。

（二）基建投資穩(wěn)增長作用增強，短期或繼續(xù)保持高增

1-5月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長9.9%和7.5%，較1-4月份分別提高0.1和回落1.0個百分點（見圖18），兩者走勢分化，主因在于國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對電力行業(yè)投資擴張形成支撐。由于今年專項債券發(fā)行節(jié)奏放緩，去年同期基數(shù)走高，將對未來基建投資增速形成一定拖累。整體看，1-5月份基建投資增速繼續(xù)保持較快增長勢頭，穩(wěn)增長作用有所增強。

展望未來，在國內(nèi)經(jīng)濟恢復放緩和出口下行壓力加大的背景下，基建托底經(jīng)濟的重要性凸顯，預(yù)計三季度專項債券將再度迎來發(fā)行高峰，政策性金融工具也有望擴容，加上疫后新開工和儲備項目較為充足，短期基建投資增速有望繼續(xù)保持高增。但去年下半年基數(shù)走高、全年專項債券可用資金規(guī)模下降、城投土地支撐偏弱，未來基建投資增速或小幅回落，預(yù)計2023年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節(jié)奏上前高后低。

一是三季度專項債券或迎來發(fā)行高峰，政策性金融工具擴容也有望擴容，均對三季度基建投資資金來源形成支撐，但全年專項債券可用資金規(guī)模下降，基建投資增速大概率延續(xù)回落態(tài)勢。其一，2023年新增專項債券額度3.8萬億元，大幅低于 2022年專項債約5.35萬億元的可用規(guī)模（3.65萬億元新增額度+約1.2萬億元2021年結(jié)余資金+5000億元結(jié)存限額），年內(nèi)或?qū)�基建投資增速形成一定拖累。其二，截止6月15日，2023年新增專項債券累計發(fā)行約2.11萬億元，占全年額度的55.6%，大幅低于2022年同期進度（見圖22）。受地方債提前批額度集中于一季度發(fā)行、剩余額度下達偏晚影響，二季度專項債券發(fā)行節(jié)奏有所放緩，對基建投資資金來源形成一定拖累。預(yù)計年內(nèi)隨著地方債剩余額度下達，三季度專項債券或?qū)⒂瓉硇乱惠啺l(fā)行高峰，加上去年三季度專項債發(fā)行規(guī)模較少，基建投資資金來源短期或仍有支撐。其三，據(jù)測算，2022年已投放的7399億元金融工具將繼續(xù)發(fā)揮撬動作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金，加上4月份以來國內(nèi)經(jīng)濟增長動能放緩、出口下行壓力凸顯，未來準財政工具仍有一定擴容空間，或?qū)�基建投資增速形成支撐。

二是2022年開工項目繼續(xù)推進，加上年初各地積極推進重大項目開工，預(yù)計2023年基建投資項目有充足保障。一方面， 2022年基建新開工項目明顯增加，其繼續(xù)推進建設(shè)將為2023年基建投資打下堅實基礎(chǔ)。如2022年發(fā)改委審批核準固定資產(chǎn)投資項目金額約1.48元，創(chuàng)近年來新高（見圖23）。另一方面，在全力拼經(jīng)濟的政策導向下，2023年各地重大項目呈現(xiàn)出“早開工”的態(tài)勢，將為2023年全年基建投資提供一定項目保障。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴監(jiān)管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，超五成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖24）�；�建投資自籌資金主要包括城投平臺債務(wù)、PPP、非標融資等資金來源。據(jù)統(tǒng)計，1-5月份城投債凈融資金額為6853億元，較去年同期小幅提高約61億元，對基建投資的拉動作用幾乎為零。預(yù)計在“堅決遏制增量、化解存量”定調(diào)下，2023年城投平臺融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺累計凈融資大概率不會大幅超過去年（見圖25），無法對基建投資增量資金來源形成支撐。在城投配套融資缺位的情況下，基建投資增速高度有限。

（三）房地產(chǎn)市場從筑底修復進入二次探底

受前期積壓需求快速釋放、房地產(chǎn)刺激政策合力顯效等因素影響，今年一季度房地產(chǎn)價格、銷售、投資等指標增速出現(xiàn)企穩(wěn)回升；進入4月份后，房地產(chǎn)市場恢復速度放緩，盡管去年同期基數(shù)很低，但今年銷售、投資等關(guān)鍵指標增速仍出現(xiàn)下降（見圖26），房地產(chǎn)市場進入二次探底階段，亟待出臺系列組合政策，從供給和需求兩端同時發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。盡管當前及未來無需也不可能將房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟手段，但穩(wěn)定房地產(chǎn)市場還是有必要的，畢竟房地產(chǎn)業(yè)及其上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率在25-30%之間，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場同時也是守住系統(tǒng)性風險底線的要義之一，房地產(chǎn)市場穩(wěn)定關(guān)乎經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。

1、房地產(chǎn)市場從筑底修復進入二次探底，去庫存仍是未來主要任務(wù)

從需求看，商品房銷售面積和開發(fā)投資增速降幅擴大。一是當月銷售面積降幅繼續(xù)擴大。1-5月商品房銷售面積增速同比降低0.9%，降幅較1-4月擴大0.5個百分點，盡管去年同期降幅擴大2.7個百分點，但低基數(shù)仍沒有使今年降幅收窄；5月當月同比降幅擴大7.9個百分點至-19.7%，表明銷售放緩明顯（見圖26-27）。二是投資增速降幅擴大。今年1-5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.2%，降幅較上月擴大1.0個百分點，當月降幅也較上月擴大5.3個百分點至-21.5%，均連續(xù)3個月放緩（見圖26-27）。

從供給看，去庫存仍是未來主要任務(wù)。受保交樓政策和配套措施落地顯效影響，房屋竣工面積增速保持高增長，但房屋新開工面積、房屋施工面積等供給指標疲弱，將恢復均超過20%（見圖27），庫存高企和需求偏弱是背后的主要原因。2021年以來，衡量庫存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）指標由降轉(zhuǎn)升，今年1-5月仍處于升勢中。如5月份為5.6倍，較上月提高0.2倍，比2020年底提高2.7倍（見圖28）。從商品房待售面積看，5月較上月減少367萬平方米，但仍處于2020年以來的高位；1-5月待售面積同比增長15.7%，持平于1-4月，處于2016年2月份以來的高點，房地產(chǎn)市場去庫存壓力大，尤其是在銷售情況不好的情況下更為明顯。

從價格看，商品房價格同比降幅收窄。5月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比上漲0.1%，連續(xù)4個月環(huán)比正增長，但增幅趨緩；同比降幅也較上月收窄0.2個百分點至-0.5%（見圖29），表明價格在筑底企穩(wěn)。

2、領(lǐng)先指標再次下行，年內(nèi)投資增速下行壓力加大

一是房企資金來源增速放緩。2023年1-5月房地產(chǎn)資金來源同比下降6.6%，降幅較上月擴大0.2個百分點，當月增速由正轉(zhuǎn)負，增長-9.1%，增幅較上月大幅下降9.9個百分點（見圖30）。由于去年同期基數(shù)很低，這里采用兩年平均增速，資金來源累計和當月增速分別較上月下降1.3和2.8個百分點。從資金來源細項數(shù)據(jù)看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到58.1%，1-5月增速提高至4.0%，較上月提高1.4個百分點，但兩年平均增速較上月下降了1.0個百分點（見圖31）。此外，1-5月國內(nèi)貸款和自籌資金兩年平均增速也分別較上月分別下降1.1、2.1個百分點，均表明資金來源增速在放緩。

二是土地市場不活躍，民營房企拿地意愿較弱。受房價增速和房地產(chǎn)銷售放緩影響，土地市場比較疲弱，沒有明顯恢復，土地成交面積增速仍為負增長，如1-5月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積兩年平均增速分別為-13.4%、-20.3%、-17.9%、-10.8%（見圖32），5月土地溢價率也有所下降。由于房地產(chǎn)市場中民營房企占比約80%，土地市場的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力軍估計是各地地方國資和央企。這表明土地市場的真正好轉(zhuǎn)，仍需銷售市場的持續(xù)向好。

三是房地產(chǎn)銷售放緩，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速下行壓力加大。房地產(chǎn)銷售面積對房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗，前者一般領(lǐng)先后者4-10個月左右（見圖33）。年初以來，新建商品房銷售面積增速降幅整體收窄，但4、5月再次放緩，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速下行壓力仍大，全年負增長是大概率事件。

總體看，目前房地產(chǎn)市場由年初的筑底修復進入二次探底，投資增速下行壓力加大，在沒有新增穩(wěn)增長政策的刺激下，全年房地產(chǎn)增速負增長是確定性事件。因此，建議從供需兩端出臺刺激性政策，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。但是，即使如期出臺了刺激性政策，在家庭資產(chǎn)負債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時間等因素的綜合影響下，此輪房地產(chǎn)市場的恢復時間大概率要長于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場恢復需要一個較長時間。

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