在全國兩會開幕之際，中國財富管理50人論壇于今日召開專題研討會，邀請專家學者對2021年經(jīng)濟形勢、發(fā)展目標及宏觀政策方向進行分析與展望。原人民銀行參事、調(diào)統(tǒng)司司長盛松成出席會議并發(fā)言。

盛松成認為，我國當前經(jīng)濟面臨的主要任務是恢復和穩(wěn)定經(jīng)濟增長以及防范系統(tǒng)性金融風險，至少在今年上半年之前，都不宜收緊貨幣政策：一是相對于發(fā)達國家，我國貨幣政策在去年積極應對疫情的過程中并未搞大水漫灌；二是我國經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固，收緊貨幣政策不利于穩(wěn)增長和防風險；三是從當前的物價和資產(chǎn)價格水平等經(jīng)濟指標來看，我國經(jīng)濟還遠未達到收緊貨幣政策的條件。

他還指出，2021年GDP增速將很大程度上取決于消費的恢復。原因是去年全年最終消費支出對GDP增長的貢獻率為-22%，是歷史最低點。而同期資本形成總額和凈出口對GDP增長的貢獻率分別為94.1%和28%，均創(chuàng)歷史新高。

同時，針對近期美國十年期國債收益率較快上升問題。他認為，美債收益率上升的根本原因是美債發(fā)行過多，供給大于需求。具體而言，美聯(lián)儲持續(xù)購入美債，目的是配合財政部壓低收益率（尤其是長期利率），而收益率的上升與美聯(lián)儲的政策意圖相違背，甚至可能導致美聯(lián)儲購買越多、美債收益率反而越高的情況。

盛松成還指出，從中長期看人民幣匯率處于升值趨勢，但也要防止升值過快。我們贊成長期資本投資我國，但需要防止短期內(nèi)大量投機資金流入國內(nèi)，推升資產(chǎn)價格，賺取利差和匯差雙重收益，擾亂我國貨幣政策的獨立施行。

此外，他認為，當前美國在科技和金融兩個領域與我國脫鉤的態(tài)勢日益明顯，我國可進一步推動資本賬戶雙向開放，避免對中資企業(yè)兩頭“卡脖子”。談到房地產(chǎn)問題時，他指出，通過貨幣政策調(diào)控房價無異于緣木求魚。

以下為發(fā)言實錄。

去年12月中旬召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。這是我國今年宏觀政策的主要導向，所謂“時度效”，我的理解是指時間、力度和效果。中國人民銀行行長易綱1月26日也表示，貨幣政策會繼續(xù)在支持經(jīng)濟復蘇、避免風險中平衡，確保采取的政策具有一致性、穩(wěn)定性、一貫性，而不會過早放棄支持政策�？梢钥闯�，貨幣政策“穩(wěn)健”的基調(diào)不會發(fā)生變化。

早在去年12月2日，我就在今日頭條上發(fā)表《貨幣政策半年內(nèi)無收緊必要 讓子彈再飛一會兒》一文，后又于1月6日在《經(jīng)濟參考報》頭版刊發(fā)《貨幣政策短期內(nèi)幾無理由收緊》。上述文章中均指出，當前遠未達到收緊貨幣政策的條件，我國穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，不妨“讓子彈再飛一會兒”，至少在2021年上半年之前，都不應收緊貨幣政策。

一、2021年M2保持在10%左右的增速并不高

2020年初，為應對新冠疫情的沖擊，中國人民銀行采取了一系列措施，包括積極引導利率下行、降低存款準備金率、運用再貸款再貼現(xiàn)政策、創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具等，共涉及9萬億元資金供應，有力支持了實體經(jīng)濟恢復。

中央經(jīng)濟工作會議提出，“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。從下圖可看出，今年1月，廣義貨幣供應量M2、人民幣貸款和社會融資規(guī)模存量分別同比增長9.4%、12.7%和13.0%，較去年12月降低了0.7、0.1和0.3個百分點。而2020年我國GDP實際增速2.3%，名義增速為3%。當前廣義貨幣供應量M2和社會融資規(guī)模存量比我國GDP增速高出不少，但這是應對疫情的特殊需要，而且貨幣政策有滯后效應，一般說來滯后時間約為3-6個月。今年我國GDP增速會大幅提高，根據(jù)各種預測，今年中國GDP增速將超過8%。那么10%左右的廣義貨幣增速并不高，與經(jīng)濟增速基本匹配。

此外，我預測，今年社會融資規(guī)模增速的下降將快于人民幣貸款增速，增速差距會收窄。因為，社會融資規(guī)模中包含政府債券等，今年會有所減少。

DR007和R007從去年2月至5月持續(xù)波動下降，5月開始波動上升，基本恢復到疫情前水平，表明貨幣政策已回歸常態(tài)。所謂DR007，正式的中文名稱叫做存款類金融機構質(zhì)押式7天回購利率，主要是以銀行為交易對象，所以是金融市場利率。這個利率是指標性的、方向性的利率，它是整個金融市場都高度關注的一個利率。R007 是指全市場機構的加權平均回購利率，包括銀行間市場所有的質(zhì)押式回購交易。近期利率波動較大，表明市場對貨幣政策的方向并不十分明確。

當前全球主要央行均實行大規(guī)模的貨幣寬松政策。在不到一年的時間內(nèi)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從3.8萬億美元擴張到7.3萬億美元，幾乎擴張了一倍。而我國央行資產(chǎn)負債表基本穩(wěn)定，保持在38萬億元人民幣上下。目前看來，美國等西方主要國家仍將維持極度寬松的財政政策和貨幣政策。近日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲將繼續(xù)保持每月1200億美元的購債步伐，保持利率在0-0.25%低水平運行。同時，眾議院通過了拜登的1.9萬億美元財政刺激計劃。美國1月份 M2 同比增速高達25.9%，中國M2增速比前幾年上升僅2個百分點左右。相較于發(fā)達國家，我國貨幣政策并沒有搞大水漫灌，但也不應進一步收緊。

二、目前收緊貨幣政策不利于穩(wěn)增長和防風險

我國經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固。下圖表示的是投資、消費、凈出口對GDP增長的貢獻率，即通常所說的拉動GDP增長的“三駕馬車”。去年全年，資本形成總額對GDP增長的貢獻率創(chuàng)歷史新高，達到94.1%；最終消費支出的貢獻率為-22%，是歷史最低點；凈出口的貢獻率達到28%，是我國加入WTO以來的最高記錄。

資本形成和投資有所區(qū)別，但方向一致，去年其對GDP的貢獻率雖然很高，但僅表示在GDP增長中的占比相對較高，絕對增長仍然不及預期。全年固定資產(chǎn)投資同比增速為2.9%。12月當月，基建投資同比零增長；制造業(yè)投資11月、12月均保持兩位數(shù)增長，但全年累計增速仍為負；房地產(chǎn)投資全年同比增長7.0%，低于往年增速。因此，并不是投資增速高而導致貢獻率高，主要原因是消費恢復較慢。即使在2009年，消費的貢獻率也高達57.55%，但去年貢獻率為負，社會消費品零售總額同比增速為-3.9%。今年GDP增速很大程度上將取決于消費的恢復。

國內(nèi)外利差較大。目前，中國十年期國債收益率已達3.3%左右，美國則為1.4%左右。國債市場收益率是金融市場的重要利率,已成為投資者判斷市場趨勢的風向標。近期，美國十年期國債收益率較快上市，中美利差有所收窄，但仍維持高位。我認為，美債收益率上升的根本原因是美債發(fā)行過多，供給大于需求。美聯(lián)儲持續(xù)購入美債，目的是配合財政部壓低收益率（尤其是長期利率），而收益率的上升與美聯(lián)儲的政策意圖相違背，甚至可能導致美聯(lián)儲購買越多、美債收益率反而越高的情況。我將之稱之為財政赤字貨幣化的“特里芬悖論”。

目前應防止人民幣過快升值。目前，人民幣兌美元已突破6.5，半年內(nèi)升值幅度高達7%。央行采取了一系列政策，抑制人民幣過快升值。其中包括：去年10月12日起，將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從20%下調(diào)為0；10月27日起，逆周期因子“淡出使用”；12月11日，將金融機構的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25下調(diào)至1；今年1月5日，將境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由0.3上調(diào)至0.5。下調(diào)外匯風險準備金率使得企業(yè)開展遠期購匯的成本下降；跨境融資系數(shù)降低，降低了金融機構借外債的上限；而境外放款系數(shù)調(diào)高，則使企業(yè)對境外子公司放款上限提高。

從中長期來看，人民幣匯率處于升值趨勢。主要有幾個原因：第一，如上所述，中外利差較大，將繼續(xù)推動資本流入我國。第二，經(jīng)此一“疫”，我國國際地位有所提升，在金融進一步開放、全球貿(mào)易投資大幅萎縮的情況下，國際資本正在“用腳投票”，進入我國這個“避風港”。第三，隨著我國產(chǎn)業(yè)化升級，服務貿(mào)易逆差逐步改善，我國對外出口商品的技術含量和價格會不斷提高，人民幣也會隨之升值。此外，出口商品利潤率的上升也會使企業(yè)對人民幣升值具有更大的容忍度。

在中外利差較大、人民幣升值的背景下，當前資本加速流入我國的趨勢正在形成。截至去年12月末，境外機構和個人持有人民幣債券、股票規(guī)模分別達到3.34萬億、3.41萬億，同比分別增長47.4%、62.1%，增速明顯快于往年。債券市場是外資流入我國的一個重要渠道。2020年外資凈增持境內(nèi)債券達1861億美元。預計今年國內(nèi)債市仍將有1800億美元以上外資流入。我們贊成長期資本投資我國，但需要防止短期內(nèi)大量投機資金流入國內(nèi)，推升資產(chǎn)價格，賺取利差和匯差雙重收益，擾亂我國貨幣政策的獨立施行。

目前我們面對的國內(nèi)外形勢發(fā)生了重大變化，應更強調(diào)雙向開放，而非僅僅“引進來”，尤其是需要提升我國對外直接投資的規(guī)模和質(zhì)量，鼓勵中資企業(yè)“走出去”，投資先進技術和資源能源。在去年8月10日，我就在《中國證券報》上發(fā)表《盛松成：推進資本賬戶雙向開放迎來較好時機》；8月20日在第一財經(jīng)發(fā)表《推動資本賬戶雙向開放，避免實體經(jīng)濟脫鉤》一文。受益于率先控制疫情蔓延，我國成為去年全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。進一步推動資本賬戶雙向開放，雖然會出現(xiàn)資本流出現(xiàn)象，但內(nèi)外利差決定了資金流出的規(guī)模將十分有限；同時也能對沖掉國外主要國家大水漫灌的“溢出效應”，有利于調(diào)節(jié)、平衡中短期資本流動，減少國內(nèi)未來的政策成本，進一步緩解人民幣過快升值。

此外，當前美國在科技和金融兩個領域與我國脫鉤的態(tài)勢日益明顯。我國實行資本賬戶雙向開放，可避免對中資企業(yè)兩頭“卡脖子”。?相對于我國在全球的經(jīng)濟地位，貨幣地位明顯不相匹配。美元在全球支付結算通道SWIFT中的份額高達45%，而人民幣不足2%。目前我們就應“未雨綢繆”，穩(wěn)步推進人民幣國際化應該成為我國重要的國家戰(zhàn)略。為此，需要推進人民幣自由兌換和資本項目雙向開放。

財政政策潛力有限，貨幣政策應予以適當配合和支持。為應對疫情，我國實行減稅降費，提高政府赤字率，發(fā)行抗疫特別國債和地方政府專項債券。去年，全國一般公共財政收入同比下降3.9%，公共財政支出同比上升2.8%，財政收支的增速持續(xù)倒掛。近期部分地方國企債券違約，直接原因來自于企業(yè)自身經(jīng)營狀況，但從深層次看，也由于地方政府財力緊張，企業(yè)再融資難度增加，借新還舊的老路難以為繼。目前，相關部門和專家均強調(diào)防范風險，但收緊貨幣政策并不利于防范和化解風險。理論界幾乎公認的典型案例是，上世紀20年代末、30年代初，全球經(jīng)濟大危機的一個主要原因就是美國政府在危機初期不僅沒有實行寬松政策，反而收緊銀根；而2008年國際金融危機后，美國經(jīng)濟得以迅速恢復，與美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策密不可分。當微觀主體面臨償債風險時，收緊宏觀政策可能會成為壓在駱駝身上的最后一根稻草。風險的化解只能一個企業(yè)一個企業(yè)地對癥下藥，而不能操之過急，不然反而可能使風險擴散。

三、當前遠未達到收緊貨幣政策的條件

央行貨幣政策起到逆周期調(diào)節(jié)作用，因此收緊貨幣政策往往是基于經(jīng)濟過熱的預期，主要表現(xiàn)為物價呈現(xiàn)快速上漲趨勢，或者資產(chǎn)價格過快上漲、明顯泡沫化。

去年3月以來，不包括食品和能源的核心CPI持續(xù)下降，今年1月份，核心CPI同比增速僅-0.3%，增速較去年12月降低了0.7個百分點；CPI同比增速-0.3%（12月為0.2%）。

從資產(chǎn)價格看，房地產(chǎn)價格總體平穩(wěn)。今年1月，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)為3.7%，增速為近22個月來的低位，從最高點11.4%下降了7.7個百分點。中國房價調(diào)控政策收效明顯，去年全球房價漲幅前50城市內(nèi)地席位大減。胡潤研究院發(fā)表的《2020年度全球房價指數(shù)》報告稱，中國的房價調(diào)控政策收效明顯，去年內(nèi)地只有七個城市進入全球房價漲幅前50，較上一年減少20 個。依靠貨幣政策調(diào)控房價是緣木求魚。

總之，我國當前經(jīng)濟面臨的主要任務是恢復和穩(wěn)定經(jīng)濟增長以及防范系統(tǒng)性金融風險，至少在今年上半年之前，都不宜收緊貨幣政策。人民幣匯率處于升值趨勢，要防止短期投機資金大量流入我國。同時，利率應保持平穩(wěn)或穩(wěn)中趨降，目前收緊貨幣政策不利于防范化解債務風險。

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