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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷

核心觀點(diǎn)?

核心觀點(diǎn)：

2021年以來美國十年期國債收益率大幅飆升，背后原因是什么？拜登政府約6萬億美元刺激方案、年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松預(yù)期，又將如何影響后續(xù)美債利率的演繹？對(duì)中國會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的經(jīng)典三因素分析框架，本輪美債利率飆升主要由通脹預(yù)期和期限溢價(jià)兩者共同驅(qū)動(dòng)。第一大因素，期限溢價(jià)大幅攀升：一是美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期下，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模的擔(dān)憂升溫，導(dǎo)致投資者要求更高的利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而推升了期限溢價(jià)；二是疫后美國國債發(fā)行規(guī)模大幅擴(kuò)張，美元資產(chǎn)吸引力下降，導(dǎo)致美債供需結(jié)構(gòu)惡化也是期限溢價(jià)上漲的重要原因。第二大因素，通脹預(yù)期回升，主要受全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化下，大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升的影響。第三大因素，未來實(shí)際短期利率預(yù)期，目前或維持低位，對(duì)美債利率上漲的貢獻(xiàn)有限。

預(yù)計(jì)年內(nèi)美債收益率大概率繼續(xù)走高，量寬縮減預(yù)期或成主推力。一是從通貨膨脹預(yù)期看，預(yù)計(jì)上升最快階段正在過去，但全年持續(xù)維持高位的概率仍偏大；二是從期限溢價(jià)看，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE預(yù)期強(qiáng)化將繼續(xù)推動(dòng)期限溢價(jià)上行，同時(shí)美元資產(chǎn)吸引力回升有利于美債供需格局改善，對(duì)期限溢價(jià)有部分沖銷作用；三是從未來實(shí)際短期利率預(yù)期看，依舊維持低位的概率偏大。

預(yù)計(jì)中長期內(nèi)美債收益率將回歸下行趨勢。一是中長期內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率的高低決定了一國經(jīng)濟(jì)體的資金成本負(fù)擔(dān)能力，疫后美國勞動(dòng)生產(chǎn)率趨于下行，將不支持國債收益率走高；二是新世紀(jì)以來每次大危機(jī)沖擊后勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回歸正常增長后國債收益率不升反降，此次新冠疫情也正在經(jīng)歷相似的進(jìn)程；三是美國短期通脹壓力較大，但中長期通脹水平或趨于回落、回歸溫和，對(duì)美債收益率的支撐趨弱。

美債利率上行和年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，對(duì)中國利率的影響或有限可控：一是本輪中美利率均有所上行，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期的消化程度好于2013年5月釋放削減QE信號(hào)前夕；二是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹走勢，仍面臨疫情不確定性的沖擊和擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)退出刺激性政策較謹(jǐn)慎；三是目前中美利差仍處于“舒適區(qū)間”，尚有緩沖安全墊；四是預(yù)計(jì)央行政策經(jīng)驗(yàn)更趨豐富，調(diào)控市場流動(dòng)性能力增強(qiáng)。預(yù)計(jì)年內(nèi)中國十年期國債收益率先高位震蕩，后小幅回落。

正文

2021年以來美國十年期國債收益率快速上行，3月31日曾一度升至1.74%，較去年末提高超80個(gè)基點(diǎn)。受其影響，全球主要資產(chǎn)價(jià)格面臨調(diào)整和重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，金融市場波動(dòng)明顯加劇。美債利率大幅飆升背后，原因幾何？拜登政府約6萬億美元刺激方案、年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松預(yù)期，又將如何影響后續(xù)美債利率的演繹？對(duì)中國會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？

一、2021年美國十年期國債收益率飆升原因

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的經(jīng)典分析框架，美國長期國債利率主要由未來實(shí)際短期利率預(yù)期、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)三個(gè)因素決定。其中，未來實(shí)際短期利率預(yù)期主要取決于貨幣政策指引與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期；通脹預(yù)期則通常可以用美國十年期國債收益率與美國十年期通脹保護(hù)債券（TIPS）收益率之差（即盈虧平衡通脹率）來觀測，反映出投資者要求的通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；期限溢價(jià)是投資者因持有長期工具所要求的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，主要受風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期變化（如對(duì)未來貨幣政策不確定性的擔(dān)憂等）和國債供需關(guān)系的影響。

從上述三因素分析框架看，本輪美債利率飆升主要由通脹預(yù)期和期限溢價(jià)兩者共同驅(qū)動(dòng)，未來實(shí)際短期利率預(yù)期的貢獻(xiàn)不大。

（一）縮減QE預(yù)期升溫和美債供需結(jié)構(gòu)惡化，共致期限溢價(jià)大幅回升

年初以來美國十年期國債收益率整體上漲，到高點(diǎn)已大幅抬升81BP（見圖1），同期紐約聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算的期限溢價(jià)（AMCTP10）提高99BP，毫無疑問是美債利率飆升的主要?jiǎng)恿χ�一。美債期限溢價(jià)大幅攀升，原因主要有二：

其一，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期下，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購買規(guī)模擔(dān)憂升溫，推升了期限溢價(jià)。隨著美國疫苗接種持續(xù)推進(jìn)、加上財(cái)政刺激不斷加碼，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢頭十分強(qiáng)勁，如今年以來美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)攀升，兩者連續(xù)多個(gè)月處于榮枯線上方且維持在55%以上高位（見圖2）。受此影響，市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)過熱和美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE規(guī)模的擔(dān)憂明顯升溫，今年以來反映未來利率變化不確定性的指標(biāo)，即MOVE指數(shù)累計(jì)漲幅已接近50%（見圖3）。MOVE指數(shù)上漲，表明為應(yīng)對(duì)未來不確定的利率走勢，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，從而會(huì)推升期限溢價(jià)，歷史數(shù)據(jù)也顯示MOVE指數(shù)與期限溢價(jià)走勢的同步性較強(qiáng)。

其二，美國國債供給大幅增加但需求趨弱，導(dǎo)致美債供需結(jié)構(gòu)惡化也是期限溢價(jià)上漲的重要原因。從供給層面看，為應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)，2020年美國國債發(fā)行規(guī)模大幅擴(kuò)張，同比增幅高達(dá)74%，高出08年金融危機(jī)期間增幅25個(gè)百分點(diǎn)。從需求層面看，美國無限量寬政策導(dǎo)致美元資產(chǎn)吸引力明顯下降，美國國債前五大持有主體中，外國投資者、養(yǎng)老基金和個(gè)人投資者均出現(xiàn)不同程度的減持現(xiàn)象，如2020年末三者持有美國國債規(guī)模占全部規(guī)模的比重，分別較2019年末降低5.8、2.2和3.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。目前美國國債的發(fā)行，越來越依賴于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購買行為，貨幣當(dāng)局持有美國國債規(guī)模占比，已由2019年的13.1%提升至2020年末的21.7%（見圖4）。

（二）大宗商品漲價(jià)推動(dòng)通脹預(yù)期回升，也對(duì)美債利率形成重要支撐

年內(nèi)高點(diǎn)美國通脹預(yù)期（以美國十年期國債收益率與美國十年期通脹指數(shù)國債（TIPS）之差衡量）約提高38BP，對(duì)同期美債收益率增幅的貢獻(xiàn)率達(dá)到47%，也是不容忽視重要支撐因素。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美國通脹預(yù)期與原油價(jià)格走勢高度一致（見圖5），表明在全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇、市場流動(dòng)性充沛和供給修復(fù)偏慢的共同影響下，大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升是推動(dòng)通脹預(yù)期回升的主要原因。

（三）預(yù)期未來短期利率維持低位，對(duì)美債利率上漲貢獻(xiàn)有限

今年以來美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放偏“鴿”派信號(hào)，如美聯(lián)儲(chǔ)2021年3月份議息會(huì)議點(diǎn)陣圖數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)將維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0-0.25%區(qū)間，至少到2023年不變；同時(shí)近期美聯(lián)儲(chǔ)重要官員亦多次提出保持寬松貨幣政策不變來支持經(jīng)濟(jì)與就業(yè)持續(xù)恢復(fù)；加上當(dāng)前美國金融體系流動(dòng)性依舊充沛，衡量流動(dòng)性水平的TED等指標(biāo)均維持低位（見圖6），共同導(dǎo)致了市場預(yù)期的未來短期利率或維持低位。因此，未來實(shí)際短期利率預(yù)期，或并非本輪美債利率飆升的主要原因。

二、未來美國十年期國債收益率會(huì)如何走

（一）預(yù)計(jì)年內(nèi)美債收益率將繼續(xù)走高，量寬縮減預(yù)期或成主推力

對(duì)于未來美國國債收益率走向的判斷，我們還是基于美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的三因素框架進(jìn)行分析。

第一，從通貨膨脹預(yù)期看，預(yù)計(jì)上升最快階段正在過去，但全年持續(xù)維持高位的概率仍偏大。一是美國通貨膨脹預(yù)期是美國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，無論是經(jīng)濟(jì)見底還是見頂，通脹預(yù)期都能起到較好的領(lǐng)先作用。如2008年金融危機(jī)期間，通脹預(yù)期指數(shù)提前實(shí)際GDP增速2個(gè)季度見底和見頂，此次疫情危機(jī)期間提前1個(gè)季度見底（見圖7）。由于2020年2季度美國GDP增速全年最低，低基數(shù)將大概率導(dǎo)致今年2季度GDP增速為全年最高。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)通脹預(yù)期指數(shù)在2季度進(jìn)入頂部區(qū)域。二是從供需兩端看，需求端受疫苗在全球接種的嚴(yán)重不均衡和新冠變異毒株使疫情反復(fù)的不確定性增加影響，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期或被拉長，大宗商品需求也將被拉長呈扁平狀；供給端受制于2015年以來全球大宗商品投資資本支出明顯減少，供給能力已有所減弱，加上主要大宗商品生產(chǎn)國受疫情反彈影響較大，預(yù)計(jì)短期內(nèi)供給恢復(fù)進(jìn)度或依舊慢于需求復(fù)蘇節(jié)奏，對(duì)通脹預(yù)期持續(xù)形成一定支撐。三是疫后主要經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施超寬松貨幣政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)處于極度寬松狀態(tài)，也有利于推動(dòng)通脹中樞整體有所抬升。

第二，從期限溢價(jià)看，預(yù)計(jì)將成為美債利率進(jìn)一步上行的主推力。核心原因在于隨著美國疫苗接種進(jìn)程逐漸向群體免疫靠近，加上經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁修復(fù)下通脹中樞抬升和就業(yè)市場持續(xù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)收回疫情期間提供的緊急政策支持并逐步減少資產(chǎn)購買規(guī)模的概率增加，將推動(dòng)期限溢價(jià)進(jìn)一步明顯上行。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在何時(shí)考慮縮減QE，其對(duì)美債利率的影響如何？2013年那一輪縮減QE進(jìn)程或可以提供重要參考。一方面，從通脹和就業(yè)目標(biāo)恢復(fù)情況看，目前前者已超過2013年水平，后者也非常接近2013年恢復(fù)情況，表明年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)開始討論縮減QE規(guī)模的概率偏大。如2021年4月份美國核心CPI高達(dá)3%，核心PCE大概率超過2%（3月值為1.8%，4月值暫未公布），均遠(yuǎn)高于2013年約1.5%的水平，也已達(dá)到2%的通脹目標(biāo)（見圖8）；同期美國失業(yè)率已降至6.1%，明顯優(yōu)于2013年的7.4%，但從就業(yè)人數(shù)恢復(fù)情況看，當(dāng)前就業(yè)人數(shù)僅恢復(fù)至疫前的96.5%，較2013年98.5%的恢復(fù)水平還有一定改善空間（見圖9）。另一方面，根據(jù)此前美聯(lián)儲(chǔ)官員透露的信息，觸發(fā)縮減QE規(guī)模討論的前提條件是疫苗普及率達(dá)到75%，按照最近一個(gè)月的接種速度估算，預(yù)計(jì)美國大概率會(huì)在三季度左右達(dá)到該水平，也反映出美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的條件已日漸成熟。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)一旦開始討論縮減QE規(guī)模，美債利率或面臨新一輪快速上漲的壓力，如2013年5月份美聯(lián)儲(chǔ)開始正式討論縮減QE時(shí)，十年期美債收益率由1.7%左右的低點(diǎn)，最高升至3%附近（見圖10）。

相比之下，從影響期限溢價(jià)的另一關(guān)鍵因素美債供需來看，年內(nèi)美國國債供給增加，但需求有所趨穩(wěn)，供需矛盾有望適度緩解，對(duì)期限溢價(jià)的支撐作用或邊際趨弱。2021年拜登政府三輪財(cái)政刺激將增加美債供給壓力，對(duì)期限溢價(jià)繼續(xù)產(chǎn)生較強(qiáng)拉動(dòng)作用；但美債收益率上行將提升其自身吸引力，海外資金回流美國配置買債，有利于提振美債需求，壓低期限溢價(jià)，兩者一抬一壓將共同決定對(duì)期限溢價(jià)支撐作用大概率趨弱。美債利率回升對(duì)國債需求的拉動(dòng)作用，一方面體現(xiàn)為對(duì)海外投資者的吸引力提升。如根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美債收益率約領(lǐng)先海外投資者持有美債增速1年左右，2020年5月份美債收益率開始筑底回升，預(yù)示2021年2季度左右海外投資者持有美債的增速有望提升（見圖11）。另一方面也會(huì)改變股債相對(duì)吸引力，增加美國國內(nèi)投資者配置美債的需求，如當(dāng)前美國十年期國債收益率已高于標(biāo)普500的股息率（見圖12），若未來美債收益率進(jìn)一步抬升，股債吸引力的天平將繼續(xù)向債券傾斜。

最后，從未來實(shí)際短期利率預(yù)期看，依舊維持低位的概率偏大。一是受2008年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率在0-0.25%區(qū)間長達(dá)六年多不變的經(jīng)驗(yàn)影響，當(dāng)前市場已基本形成共識(shí)，疫后短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息概率極低；二是美國經(jīng)濟(jì)雖在持續(xù)復(fù)蘇，但疫情危機(jī)導(dǎo)致勞動(dòng)力、資本等生產(chǎn)要素供給潛力受到持久傷害（如當(dāng)前美國就業(yè)人口仍較2019年末減少約700萬人，IMF預(yù)計(jì)美國公司破產(chǎn)率可能從疫情大流行之前的4%激增至12%），美國潛在經(jīng)濟(jì)增速將趨于下降，也會(huì)導(dǎo)致市場預(yù)期的實(shí)際利率水平維持低位。根據(jù)IMF研究結(jié)論，疫情沖擊下?lián)p失的產(chǎn)出缺口大概率將形成永久性損失（見圖13）。

綜上，預(yù)計(jì)二季度之后驅(qū)動(dòng)美債收益率上行的核心動(dòng)力將切換至期限溢價(jià)，通脹預(yù)期的貢獻(xiàn)或邊際趨弱，年內(nèi)美債收益率大概率繼續(xù)走高，但上升斜率有望趨緩。

（二）中長期內(nèi)美債收益率將回歸下行趨勢

一是中長期內(nèi)勞動(dòng)生產(chǎn)率的高低決定了一國經(jīng)濟(jì)體的資金成本負(fù)擔(dān)能力。從美國歷史經(jīng)驗(yàn)看，國債收益率的中長期走勢與勞動(dòng)生產(chǎn)率基本一致，并且每次大的危機(jī)發(fā)生后，勞動(dòng)生產(chǎn)率在刺激政策的作用下，短暫反彈后重回下行趨勢（見圖14）。此次疫情沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整并沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，預(yù)計(jì)刺激政策效應(yīng)消退時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率將趨于下行，不支撐國債收益率的走高。

二是新世紀(jì)以來每次大危機(jī)沖擊后的勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回歸正常增長后國債收益率不升反降。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年金融危機(jī)期間，國債收益率都出現(xiàn)先升后降走勢。在危機(jī)發(fā)生初期，經(jīng)濟(jì)增速快速下降，美聯(lián)儲(chǔ)采取降息措施，國債收益率同步下行；但當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最差階段過去，市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)，國債收益率見底回升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常增長，受制于勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，國債收益率會(huì)再次下行（見圖15）。此次新冠疫情正在經(jīng)歷相似的進(jìn)程，去年以來美國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷由負(fù)轉(zhuǎn)正、由非常態(tài)向常態(tài)轉(zhuǎn)變的過程，疫情對(duì)社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的負(fù)面沖擊，最終將使十年期國債收益率回歸長期趨勢，收益率將和以往一樣，先升后降。

三是美國短期通脹壓力較大，但中長期通脹水平或趨于回落、回歸溫和，對(duì)美債的支撐趨弱。一方面，從以美債收益率和美國通脹保護(hù)國債（TIPS）收益率之差衡量的通脹預(yù)期看，期限越長通脹預(yù)期值越低，表明市場對(duì)未來通脹的擔(dān)憂呈遞減態(tài)勢，或推動(dòng)通脹逐漸放緩。如今年以來美國5年期、7年期、10年期和30年期通脹預(yù)期持續(xù)表現(xiàn)出依次遞減特征（見圖16），顯示美國中長期通脹壓力或偏溫和。另一方面，隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消退、全球生產(chǎn)供給逐漸恢復(fù)，加上勞動(dòng)生產(chǎn)率趨于下降、需求改善放緩，中長期大宗商品價(jià)格上漲動(dòng)力或趨弱，通脹水平也有望回歸溫和。

三、對(duì)中國的影響幾何

（一）輸入性通脹壓力或整體可控

2021年全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇下需求改善，加上美聯(lián)儲(chǔ)無限量化寬松政策和拜登政府約6萬億美元新一輪經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，提高了市場通脹預(yù)期，國際大宗商品價(jià)格普遍上漲。如有大宗商品之王的原油價(jià)格，年初以來漲幅都在30%以上，幾個(gè)主要國際組織如國際貨幣基金組織（IMF）和美國能源信息署（EIA）也都上調(diào)了今年原油價(jià)格（見圖17）。由于我國是全球制造業(yè)中心和主要原材料進(jìn)口國，不可避免地面臨輸入性通脹壓力，且這種壓力要遠(yuǎn)大于美國。

但是，由于四方面的原因，預(yù)計(jì)我國輸入性通脹壓力整體可控。

一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求面決定國際大宗商品價(jià)格漲幅或已有限，未來維持高位震蕩概率偏大。根據(jù)IMF和EIA的預(yù)測，今年原油價(jià)格漲幅在40-50%（見圖17），價(jià)格水平與2019年相當(dāng)，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化明顯，整體仍沒有恢復(fù)到2019年水平。背后的主要原因在于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是恢復(fù)性的，處于“大病后的初愈期”，且疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響始終存在，不確定性猶存，復(fù)蘇是不穩(wěn)定的，這是其一；其二是復(fù)蘇是不均衡的，由于疫苗接種的不均衡性和抗疫財(cái)政能力差異，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（除中國外）的復(fù)蘇要明顯弱于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。因此，全球?qū)Υ笞谏唐返男枨笠彩腔謴?fù)性的、周期將被拉長。

二是大宗商品主要需求方、全球大型經(jīng)濟(jì)體——中國經(jīng)濟(jì)需求面臨回落風(fēng)險(xiǎn)，無內(nèi)需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價(jià)格上漲也不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹。預(yù)計(jì)全年中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但下半年在政策退潮和結(jié)構(gòu)性問題再次凸顯的影響下，經(jīng)濟(jì)有望逐步回歸以往常態(tài)，對(duì)國際大宗商品價(jià)格的支撐減弱。

三是我國產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長，下游產(chǎn)品競爭比較充分，近年來PPI向CPI的傳導(dǎo)關(guān)系明顯減弱，加之疫后國內(nèi)供給恢復(fù)持續(xù)快于需求，國內(nèi)價(jià)格特別是CPI全面大幅上漲的概率不高。

四是國內(nèi)人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，能降低以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口產(chǎn)品成本，部分吸收輸入性通脹壓力，從而起到壓降國內(nèi)通脹水平的作用。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)縮減量寬影響有限可控，預(yù)計(jì)年內(nèi)國內(nèi)利率先高位震蕩后小幅回落

央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)，作為超大體量的新興經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策制定和實(shí)施必須以我為主，兼顧對(duì)外均衡�；�于該貨幣政策目標(biāo)框架，預(yù)計(jì)年內(nèi)央行加息、降息或降準(zhǔn)的概率均極低，未來國內(nèi)十年期國債收益率維持高位震蕩，四季度前后小幅回落的概率偏大。

一是目前國內(nèi)利率水平主要由物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長決定，未來前者回升支撐利率上行，后者回落壓力加大對(duì)利率上行空間形成制約，兩者共同決定國債收益率維持高位震蕩的概率偏大，但不排除四季度國內(nèi)通脹壓力有所緩解后，利率或小幅回落。一方面，隨著全球大宗商品供給仍面臨制約，加上需求持續(xù)恢復(fù)和低基數(shù)效應(yīng)仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)上半年P(guān)PI或繼續(xù)上行，三季度趨于平穩(wěn)，四季度小幅回落概率偏高；同時(shí)在服務(wù)業(yè)加快修復(fù)、上游漲價(jià)擴(kuò)散效應(yīng)增強(qiáng)、油價(jià)上漲等因素的共同作用下，核心CPI或進(jìn)入上行期。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)十年期國債收益率走勢與兩者密切相關(guān)（見18-19），意味著未來國債收益率仍有上行壓力。另一方面，下半年國內(nèi)政策退潮效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，加上企業(yè)補(bǔ)庫存動(dòng)力下降、服務(wù)業(yè)修復(fù)彈性降低、疫后中小微企業(yè)和居民收入恢復(fù)持續(xù)偏慢，預(yù)計(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能趨弱，十年期國債收益率并不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

二是從以往逆周期政策向順周期切換過程中利率表現(xiàn)看，2021年利率先波動(dòng)向上，后逐步回落也符合一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律。如2009、2013、2017年社融增速見頂之后，受益政策滯后顯效，名義GDP增速繼續(xù)向上滑行，帶動(dòng)利率繼續(xù)回升，但隨著經(jīng)濟(jì)增速再度回落，利率也將轉(zhuǎn)向下行（見圖20）。

三是需預(yù)防美聯(lián)儲(chǔ)三季度提出削減資產(chǎn)購買規(guī)模后，10年期美債利率大幅提高對(duì)國內(nèi)利率的沖擊，預(yù)計(jì)影響有限可控。2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)釋放削減量寬規(guī)模后，10年期美債利率從1.7%提高到3.0%左右，中國同期限國債利率從3.4%升至4.7%，升幅均在170BP左右。但這次與2013年可能有所不同：一是2013年5月之前兩國利率升幅明顯小于這次。與2012年7月低點(diǎn)相比，美債和中國國債利率升幅分別不到30和20BP，但這次較低點(diǎn)升幅分別超過100和60BP，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期的消化程度好于上次。二是此次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹走勢，仍面臨疫情不確定性的沖擊和困擾，這是與上次金融危機(jī)后復(fù)蘇的實(shí)質(zhì)性區(qū)別，也是刺激性政策退出時(shí)比較謹(jǐn)慎的原因。三是目前中美利差較去年高點(diǎn)約回落100BP至150BP左右，仍處于“80至100個(gè)基點(diǎn)的舒適區(qū)間”，尚具備一定緩沖安全墊。四是預(yù)計(jì)央行政策經(jīng)驗(yàn)更趨豐富，調(diào)控市場流動(dòng)性能力增強(qiáng)，有利于市場利率穩(wěn)定。綜上，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)削減量寬對(duì)國內(nèi)利率的影響有限可控。

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