作者： 溫建東 李永寧

　　 7月7日，美聯(lián)儲(chǔ)公布了6月議息會(huì)議紀(jì)要，上調(diào)了通脹預(yù)期。奇怪的是，雖然紀(jì)要反映了6月以前的情況，在7月8日公布后，美債收益率卻創(chuàng)下3月以來(lái)的新低，美股創(chuàng)新高。為什么美國(guó)通脹加速的同時(shí)，基于市場(chǎng)的通脹預(yù)期在回落？

　　 美國(guó)通脹高企而市場(chǎng)預(yù)期下跌，這一方面是需求恢復(fù)和供給受阻綜合作用的結(jié)果；另一方面也是由于去年疫情低基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)、德?tīng)査�變異毒株蔓延、�?guó)會(huì)在救助方案上的分歧造成。由于美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)溝通，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到通脹更多是暫時(shí)性的，通脹預(yù)期得以遏制。

　　 美國(guó)通脹和通脹預(yù)期的走勢(shì)分離

　　 上世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)通脹預(yù)期和現(xiàn)實(shí)通脹大體吻合。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，通脹預(yù)期尤其是長(zhǎng)期通脹預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定。但是今年3月以來(lái)通脹上升較快，而市場(chǎng)通脹預(yù)期卻在下降。

　　 1.通脹加速上漲。

　　 5月美國(guó)CPI“爆表”而且超過(guò)預(yù)期，同比增5.0%，相比當(dāng)月預(yù)期4.8%和4月4.2%都有了大幅提升。核心通脹3.8%，也創(chuàng)下20年來(lái)新高。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局的CPI八大細(xì)項(xiàng)中，交通運(yùn)輸同比漲幅20%（主要是因?yàn)樾酒�荒�?dǎo)致二手車價(jià)格暴漲），服裝和居住也分別上漲5.6%和2.9%。仔細(xì)分析，CPI暴漲的成因比較復(fù)雜。

　　 其一，CPI同比增速的暴漲主要是全年低基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)。CPI同比增速高主要是去年同期疫情嚴(yán)重時(shí)的低基數(shù)造成的翹尾效應(yīng)（即基數(shù)效應(yīng)）。從美國(guó)CPI歷史走勢(shì)來(lái)看，2020年同比上漲1.3%。其中，疫情嚴(yán)重的2020年4~6月物價(jià)漲幅最低，分別只有0.3%、0.1%和0.6%。因此，假設(shè)物價(jià)維持在5月水平，2021年6月的CPI同比增速將會(huì)下降到4.5%。

　　 從漲價(jià)的主要貢獻(xiàn)方來(lái)看，翹尾效應(yīng)（即基數(shù)效應(yīng)）主要來(lái)自于交通運(yùn)輸和衣著，其中，交通運(yùn)輸主要包括用于汽車、汽油、公共汽車和地鐵等的支出，翹尾效應(yīng)拉動(dòng)交通運(yùn)輸CPI上漲12.49%（貢獻(xiàn)了CPI漲幅的62.5%），超基數(shù)效應(yīng)的漲價(jià)僅有7.6%（貢獻(xiàn)率只有37.5%）。從衣著來(lái)看，翹尾效應(yīng)8.58%（貢獻(xiàn)度超過(guò)100%），非翹尾因素（即衣著價(jià)格與2019年5月比較）反而下跌2.98%。

　　 居住細(xì)項(xiàng)的漲價(jià)最值得警惕，因?yàn)榻�年�?lái)其增速都在2%附近。并且居住沒(méi)有明顯的翹尾效應(yīng)，例如， 2020年5月同比增2.1%。美國(guó)CPI中的居�。℉ousing）統(tǒng)計(jì)的不是房?jī)r(jià)，而是居住、燃料和公共服務(wù)、家具和生活用品。第一項(xiàng)住宿（Living）包括房租、外出住宿費(fèi)用、房屋保險(xiǎn)、自有住宅的虛擬租金。其實(shí)，油價(jià)上漲和疫情好轉(zhuǎn)對(duì)居住費(fèi)用有一定的拉動(dòng)。

　　 其二，CPI環(huán)比增速最近出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲值得關(guān)注。從環(huán)比漲幅看，整體CPI環(huán)比上漲0.8%。漲幅最大的細(xì)項(xiàng)是交通，環(huán)比上漲3.2%，拉動(dòng)CPI環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，居住環(huán)比上漲0.5%，拉動(dòng)CPI環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，食品飲料環(huán)比上漲0.4%，拉動(dòng)CPI環(huán)比上漲0.1個(gè)百分點(diǎn)。其他項(xiàng)目環(huán)比漲幅都沒(méi)有脫離幾年來(lái)的0.1%~0.2%的溫和上漲趨勢(shì)（過(guò)去5年平均環(huán)比漲幅0.17%）。

　　 從對(duì)整體CPI環(huán)比增速的貢獻(xiàn)看，交通和居住兩項(xiàng)貢獻(xiàn)了大約90%。二手車價(jià)格今年4月大漲10%，5月大漲7.4%，是推動(dòng)美國(guó)通脹連續(xù)兩個(gè)月爆表的重要?jiǎng)恿�。在所有品類中，二手車價(jià)格的漲幅是最大的。

　　 2.通脹預(yù)期沒(méi)有隨著通脹創(chuàng)新高走高。

　　 關(guān)于美國(guó)通脹預(yù)期的指標(biāo)，一是每日市場(chǎng)指標(biāo)，包括TIPS（通脹保值國(guó)庫(kù)券）隱含的通脹預(yù)期、通脹互換等；二是調(diào)查指標(biāo)，包括費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)專家預(yù)測(cè)調(diào)查（每季發(fā)布）、利文斯頓調(diào)查（半年一次）、密歇根大學(xué)公眾通脹預(yù)期調(diào)查（月度指標(biāo)）；三是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）的預(yù)測(cè)。

　　 市場(chǎng)參與者經(jīng)常用盈虧平衡通脹率作為預(yù)期通脹率走勢(shì)的信號(hào)，也就是同一期限的名義國(guó)庫(kù)券和TIPS的收益率之差。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，盈虧平衡通脹率包括預(yù)期通脹率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，后者又包括通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等。通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難以估算，在正常年份一般介于-50基點(diǎn)到+100基點(diǎn)，危機(jī)時(shí)期則更大。目前美聯(lián)儲(chǔ)成員運(yùn)用DKW模型等方法估算通脹預(yù)期。

　　 值得注意的是，今年以來(lái)中期盈虧平衡通脹率先升后降。盈虧平衡通脹率不能精確衡量通脹預(yù)期，但往往能夠捕捉預(yù)期拐點(diǎn)。美5年期盈虧平衡通脹從2021年1月5日后就反彈到2%以上，這是2018年10月以來(lái)首次。這背后反映的是對(duì)新政府上臺(tái)抗疫和擴(kuò)大財(cái)政支出的預(yù)期。隨后該指標(biāo)不斷上漲，5月12日、17~18日觸及2.72%，這是2005年以來(lái)的年高位。5月18日后，逐步下降。6月15日收在2.46%，6月16日聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后下跌，6月17日收在2.31%，7月6日收盤(pán)反彈2.48%。7月8日收盤(pán)2.38%，較7月6日紀(jì)要公布前下跌10個(gè)基點(diǎn)，較5月的本輪高點(diǎn)下降了34個(gè)基點(diǎn)。

　　 長(zhǎng)期盈虧平衡通脹率也出現(xiàn)拐點(diǎn)。10年期通脹在2020年3月末疫情恐慌期間曾經(jīng)跌至0.5%的低位，隨后一路反彈。今年1月7日國(guó)會(huì)確認(rèn)拜登上臺(tái)后，在擴(kuò)張財(cái)政和抗疫路線的憧憬下，長(zhǎng)期通脹預(yù)期開(kāi)始上漲，5月10日后多次達(dá)到2.54%的高點(diǎn)，隨后一路下探。6月16日后美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，10年期盈虧平衡通脹率從在加速下跌，從之前的2.38%下跌至6月18日的2.24%，6月30日收盤(pán)在2.33%。7月8日收盤(pán)在2.22%，是3月9日以來(lái)最低值，較7月6日紀(jì)要公布前下跌9個(gè)基點(diǎn)，較5月17日的本輪高點(diǎn)下降了35個(gè)基點(diǎn)。

　　 美國(guó)通脹和通脹預(yù)期背離的原因

　　 雖然5月通脹創(chuàng)下20多年新高，數(shù)據(jù)公布后通脹預(yù)期卻止步不前。7月7日會(huì)議紀(jì)要公布后，美債收益率盈虧平衡通脹率降至2月份以來(lái)的新低。美國(guó)最近幾個(gè)月的通脹預(yù)期和實(shí)際通脹偏離較大，我們?nèi)绾握J(rèn)識(shí)這種偏離呢？

　　 一是美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)定調(diào)通脹是暫時(shí)的觀點(diǎn)穩(wěn)定了預(yù)期。6月15日議息會(huì)議后，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的態(tài)度分化，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾等鴿派釋放鴿派信號(hào)，另一方圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡普蘭、亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克和波士頓聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)羅森格倫等人表示支持2022年加息。市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)提前縮表，美債收益率一度上漲。隨后，鮑威爾、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯等重要人物出面澄清，認(rèn)為通脹只是暫時(shí)現(xiàn)象，并不急于加息，對(duì)緩解通脹預(yù)期有一定的滅火作用。7月7日公布的會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)通脹看法存在分歧，而且在討論中不急于縮減QE（無(wú)限量寬）規(guī)模。這也進(jìn)一步安撫了市場(chǎng)。因此，雖然5月通脹創(chuàng)下新高，6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，美國(guó)國(guó)債收益率下滑，通脹預(yù)期總體上不升反降。

　　 二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期打擊了經(jīng)濟(jì)信心，同時(shí)也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)退出政策路徑更加不明確，市場(chǎng)通脹預(yù)期搖擺。6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）的制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)從5月份的61.2降至60.6，不及預(yù)期值61；新訂單指數(shù)為66%，較5月份的67%下降了1個(gè)百分點(diǎn)。IHS Markit 6月份服務(wù)業(yè)PMI終值為64.6，低于5月份的70.4。這些顯示需求增速較上月有所放緩。此外，美國(guó)就業(yè)形勢(shì)仍不容樂(lè)觀，從業(yè)人員指數(shù)連續(xù)2個(gè)月明顯回落，6月降至50%以下，創(chuàng)年內(nèi)新低。美國(guó)勞工部最新數(shù)據(jù)顯示，盡管非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超出預(yù)期，但失業(yè)率也環(huán)比上漲。

　　 三是美國(guó)疫情防控不及預(yù)期。截至7月7日，美國(guó)疫苗接種了3.3億劑，每百人接種99.9劑，已有46.1%的人完全接種了新冠疫苗。但亞拉巴馬州、阿肯色州、路易斯安那州、密西西比州和懷俄明州完全接種疫苗的人口不到35%。由于剩下的人群對(duì)接種比較抵觸，市場(chǎng)擔(dān)心疫情出現(xiàn)反復(fù)，造成對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心下滑。目前，德?tīng)査�變異毒株已傳播�?04個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其傳染力翻倍，潛伏期縮短。為此，世界衛(wèi)生組織(WHO)敦促完全接種疫苗的人依然堅(jiān)持佩戴口罩，并繼續(xù)采取其他措施來(lái)預(yù)防感染。但美國(guó)疾控中心已于2021年5月允許完全接種疫苗的民眾在室內(nèi)取下口罩，且不必與他人保持6英尺的社交距離。

　　 四是美國(guó)政府財(cái)政刺激力度不及預(yù)期。美國(guó)兩黨的財(cái)政刺激政策談判陷入僵局。今年3月，拜登公布總額達(dá)2.3萬(wàn)億美元的美國(guó)就業(yè)計(jì)劃，由于兩黨分歧較大，此后參議院提出了兩黨基建框架，計(jì)劃在未來(lái)8年投資1.2萬(wàn)億美元，其中5790億美元為新支出，規(guī)模遠(yuǎn)低于拜登提案。時(shí)薪15美元的最低工資法案也沒(méi)能寫(xiě)入刺激法案中。未來(lái)，圍繞拜登政府2022年財(cái)政預(yù)算提案（財(cái)政支出略高于6萬(wàn)億美元、財(cái)政赤字率或?yàn)?.5%），共和黨堅(jiān)持拆分“基建+加稅”，兩黨分歧難以彌合。

　　 五是越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始退出紓困政策，抑制當(dāng)?shù)赝�脹�?a href='http://myjingjing.com/brazil/' target='_blank'>巴西、土耳其等新興市場(chǎng)以及加拿大、澳大利亞都開(kāi)始加息。英國(guó)央行也開(kāi)始要退出救援計(jì)劃。中國(guó)的刺激開(kāi)始慢慢退出，并抑制大宗商品價(jià)格上漲。越來(lái)越多國(guó)家退出刺激政策，在一定程度上起到抑制全球和美國(guó)通脹的作用。

　　 未來(lái)通脹走勢(shì)預(yù)測(cè)

　　 目前看來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期錨定較好，但金融市場(chǎng)短期通脹預(yù)期波動(dòng)較大。至于美國(guó)未來(lái)現(xiàn)實(shí)通脹走勢(shì)，市場(chǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于，通脹走高是趨勢(shì)還是周期波動(dòng)。

　　 支持通脹回落的因素主要包括：一是從下半年到2022年基數(shù)效應(yīng)逐漸消失，供給沖擊放緩，有助于通脹趨緩。

　　 二是大宗商品觸頂下跌，油氣價(jià)格未來(lái)上漲勢(shì)頭不再。目前大宗商品價(jià)格處在歷史高位。生產(chǎn)商正在加大馬力生產(chǎn)，彌補(bǔ)供需缺口。能源類商品和服務(wù)約占CPI權(quán)重的6.7%。預(yù)計(jì)未來(lái)一年油價(jià)大概率不會(huì)成為通脹的重要推手。而且，電動(dòng)車、光伏、風(fēng)能的產(chǎn)能增加很快，限制了油氣漲價(jià)空間和時(shí)間。

　　 三是二手車價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始下跌。6月25日，美國(guó)汽車經(jīng)銷商反饋，二手車批發(fā)價(jià)的峰值已經(jīng)出現(xiàn)，即將進(jìn)入下滑通道。

　　 四是產(chǎn)業(yè)鏈供給瓶頸即將迎來(lái)拐點(diǎn)。由于以中國(guó)為首的許多國(guó)家正在整治比特幣挖礦，圖形處理器芯片(GPU)的價(jià)格即將暴跌，使得芯片產(chǎn)能逐漸回歸到汽車等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈。

　　 五是債務(wù)包袱、貧富分化、全球許多制造業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能、新技術(shù)革命等結(jié)構(gòu)性因素也會(huì)拉低通脹。

　　 當(dāng)然，也有一些因素支持物價(jià)上漲。一是全球已進(jìn)入低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)代，美國(guó)也已重返《巴黎協(xié)定》，其短期影響又類似于一次能源沖擊。

　　 二是中美之間競(jìng)爭(zhēng)和摩擦?xí)�長(zhǎng)期持續(xù)，逆全球化在持續(xù)，各國(guó)在強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈自主安全。

　　 三是各國(guó)開(kāi)始反思過(guò)去一味追求效率放任科技平臺(tái)企業(yè)無(wú)序擴(kuò)張，轉(zhuǎn)為加強(qiáng)監(jiān)管、反壟斷，開(kāi)始討論在世界各國(guó)征收數(shù)字稅。這些無(wú)疑將會(huì)助長(zhǎng)成本推動(dòng)型通脹。

　　 四是逆全球化、人口紅利逆轉(zhuǎn)和新貨幣政策框架等結(jié)構(gòu)性因素會(huì)抬升通脹上行的壓力。

　　 綜上，雖然5月通脹創(chuàng)下20多年新高，數(shù)據(jù)公布后通脹預(yù)期止步不前。這是市場(chǎng)在逐步接受美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)，即3~5月CPI不斷上漲背后更多是暫時(shí)性的因素，從而改變對(duì)前期美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度樂(lè)觀的看法。IMF（國(guó)際貨幣基金組織）4月預(yù)測(cè)美國(guó)2021年和2022年CPI分別是2.3%和2.4%。OECD（經(jīng)合組織）5月預(yù)測(cè)美國(guó)2021、2022年P(guān)CE指數(shù)分別是2.9%和2.6%。

　　 假設(shè)下半年按照上半年的環(huán)比增速，由于翹尾效應(yīng)消失，下半年CPI將會(huì)下降，全年在3.5%左右。也就是說(shuō)，美國(guó)通脹還會(huì)在高位維持一段時(shí)間，但是在縮表的壓力下大概率明年就會(huì)回歸到3%以下，發(fā)生滯脹的概率不大。

　　 （溫建東系劍橋大學(xué)管理學(xué)會(huì)研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）