引言：美聯(lián)儲宣布11月份開始TAPER，即今后每月減少購買國債和MBS合計(jì)150億美元，直到2022年6月，這意味著美聯(lián)儲“放水”的水龍頭開始逐步擰緊。中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷就中美之間貨幣擴(kuò)張的過程及特征作深入分析，評價(jià)貨幣超發(fā)即放水的利弊得失。李迅雷認(rèn)為，展望2022年，美國面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，因?yàn)槭紫仁蔷用窨棵缆?lián)儲和財(cái)政部放水所獲得的收入增長，只是一時(shí)，不會持續(xù)。對中國而言，2022年面臨的最大壓力來自房地產(chǎn)走弱，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)過去那么多年來高度依賴的行業(yè)，在房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的觸發(fā)下，在堅(jiān)持房住不炒的政策的持續(xù)作用下，明年的房地產(chǎn)銷售額和開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)都將掉頭向下。因此，不要期望明年的貨幣政策或財(cái)政政策會大幅放松，因?yàn)榉潘�只能救一時(shí)，不能救永遠(yuǎn)。

全文如下：

美聯(lián)儲貨幣超發(fā)與特里芬難題

在上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系解體之前，美元與黃金掛鉤，即1盎司黃金兌換35美元，各主要經(jīng)濟(jì)體都實(shí)行固定匯率制度。但美國作為全球霸主，其國際開支勢必不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致美國黃金儲備大幅下降，它不得不通過印美元來對付美元的流失和債務(wù)的增加，最終美元不得不與黃金脫鉤，布雷頓森林體系自然解體。

如今，每盎司黃金的美元價(jià)格已經(jīng)在1800美元左右，比50年前上漲了50多倍，也就是過去50年美元貶值了97%左右。不僅美元超發(fā)，全世界所有國家的貨幣都在超發(fā)，只不過主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)幅度與美國相差不多，而大部分發(fā)展中國家貨幣相對美元的超發(fā)幅度更是大的驚人。

例如，1971年以來，土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣，僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上，對黃金的貶值幅度那就更多了；印度、菲律賓、韓國、中國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。

從1971年開始算，美元紙幣增長了21倍，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長只有2.7倍，黃金存量只增長了1.1倍。那么，為何美元超發(fā)如此嚴(yán)重呢？這要從特里芬難題（Triffin Dilemma）談起，特里芬認(rèn)為，要滿足世界經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易增長之需，美元的供給必須不斷增加，從而美國的國際收支逆差必然不斷擴(kuò)大。而美國國際收支逆差的不斷擴(kuò)大和美元供給的持續(xù)超速增長，一方面將使美元與黃金之間的固定比價(jià)難以維持;另一方面，大量印美元必將對美元產(chǎn)生貶值壓力，并導(dǎo)致美元與其他國家貨幣的固定比價(jià)也難以長期維持，從而使這種國際貨幣制度的基礎(chǔ)發(fā)生動搖。

美元超發(fā)幅度驚人

來源：CEIC，中泰證券研究所

特里很精辟地解釋了美元必然超發(fā)的原因，同時(shí)他認(rèn)為美元的國際地位會下降，時(shí)至今日，美元的國際地位確實(shí)有所下降，但依然牢不可破。原因在于其他國家為了維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，也競相超發(fā)本國貨幣——這與難題無關(guān)，但與經(jīng)濟(jì)在發(fā)展過程中遇到的周期波動和結(jié)構(gòu)失衡有關(guān)，如為了燙平波動，只有采取逆周期的貨幣政策，導(dǎo)致貨幣經(jīng)常超發(fā)而回收不足，為了解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題，政府又得舉債，然后通過央行印錢的方式降低政府杠桿率，即所謂的MMT。

特里芬

超發(fā)貨幣本質(zhì)是一種征稅行為，古代有一種與之相近的稱之為鑄幣稅，但這種征稅的結(jié)果，往往是導(dǎo)致通脹或財(cái)富向富人集中，所以，超發(fā)貨幣實(shí)質(zhì)上是主要向中低收入階層的征稅行為。從短期看，超發(fā)貨幣是為了解決流動性問題，從長期看，則導(dǎo)致了社會收入結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步扭曲。

美國聯(lián)邦儲備委員會日前最新發(fā)布的美國財(cái)富分布情況報(bào)告顯示，截至2021年第二季度，收入最高的1%美國家庭總凈資產(chǎn)為36.2萬億美元，自1989年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來，首次超過占總數(shù)60%的中等收入家庭的總凈資產(chǎn)（35.7萬億美元）。數(shù)據(jù)顯示，目前美國70%的財(cái)富集中在收入前20%的家庭中。

我國的貨幣創(chuàng)造與美歐日有何不同

我國央行從未認(rèn)為央行存在超發(fā)貨幣行為，例如，目前我國央行的總資產(chǎn)為38.9萬億人民幣，僅僅比2019年末的37.1萬億增加1.8萬億，近兩年的增速僅為4.85%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于GDP的增速，而美聯(lián)儲的總資產(chǎn)則翻了一倍多。

中美兩國央行資產(chǎn)擴(kuò)張的增速走勢

來源：CEIC，中泰證券研究所

從上圖中發(fā)現(xiàn)，我國央行的總資產(chǎn)增速，在過去10年中逐步回落，與經(jīng)濟(jì)增速的回落保持一致。但美聯(lián)儲的總資產(chǎn)增速則出現(xiàn)出現(xiàn)過兩次“井噴”，一次是2008年次貸危機(jī)時(shí)，總資產(chǎn)的年增速最高達(dá)到145%；另一次則是疫情肆虐下的2020年，總資產(chǎn)的同比增速最高時(shí)也達(dá)到85%。說明美聯(lián)儲的貨幣擴(kuò)張力度，尤其在逆周期調(diào)控方面的積極性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國央行。

但是，我國2020年末的M2余額為218萬億元，與GDP之比為215%，而美國2020年的M2/GDP為91.6%，不足中國的一半，而美國的GDP為中國的1.5倍。為何我國央行的擴(kuò)表節(jié)奏緩慢，但貨幣總量規(guī)模卻那么大呢？主要原因還是在于商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造中發(fā)揮了舉足輕重的作用。

美國商業(yè)銀行的行為則與我國商業(yè)銀行相反。例如美聯(lián)儲于2020年3月重回零利率，并重啟了QE措施，尤其是此后實(shí)行了無限QE模式。從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來看，2020年美聯(lián)儲總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，擴(kuò)表了3.2萬億美元，增幅高達(dá)76.8%。而同期美國貨幣供應(yīng)量（M2）同期僅增長了25.4%，增加了3.9萬億美元，盡管這一增幅也創(chuàng)了歷史新高；美國商業(yè)銀行信貸僅增長9.0%，同時(shí)商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)居然增長了86.4%（惜貸）�？梢�，盡管美聯(lián)儲放了很多水，但美國的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，并沒有用于放貸。

美國M2、美聯(lián)儲與銀行信貸狀況（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

無獨(dú)有偶，歐洲和日本的寬松也同樣由央行驅(qū)動。2020年歐央行總資產(chǎn)增長49.5%，擴(kuò)表2.3萬億歐元，折合美元3.3萬億美元；而同期，歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量（M2）僅增長11.0%，銀行信貸也僅增長9.4%。2020年日央行總資產(chǎn)增長22.6%，擴(kuò)表129.5萬億日本，折合美元1.5萬億美元；同期，日本貨幣供應(yīng)量（M2）僅增長9.2%，銀行信貸也僅增長5.9%。

反觀我國的商業(yè)銀行，幾乎都是國有銀行，受政策引導(dǎo)較為明顯，所以在行為上與貨幣當(dāng)局基本保持一致，逆周期操作。

拙作《中國式貨幣創(chuàng)造與資產(chǎn)價(jià)格波動》曾對M2持續(xù)高增長背后存在體制因素做過比較詳盡分析。第一，中國長期維持高儲蓄率，投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，貨幣乘數(shù)更高；商業(yè)銀行和美歐日不同，有更強(qiáng)的擴(kuò)張動力。第二，當(dāng)前商業(yè)銀行和國有企業(yè)組合，更容易導(dǎo)致信用擴(kuò)張。第三，金融體制改革緩慢，例如長期實(shí)行結(jié)售匯制度，而民間海外投資渠道狹窄。當(dāng)然央行在貨幣創(chuàng)造過程中也起到重要作用，如降準(zhǔn)，表面看是央行縮表，實(shí)際上是向商業(yè)銀行釋放流動性。

包含表外理財(cái)資產(chǎn)的銀行業(yè)總資產(chǎn)

圖片來源：中國人民銀行協(xié)會，WIND，中泰證券研究所

我國的貨幣創(chuàng)造經(jīng)歷了引進(jìn)外資、出口導(dǎo)向、房地產(chǎn)開發(fā)三個(gè)階段。第一階段是引進(jìn)外資：改革開放之初中國發(fā)展經(jīng)濟(jì)存在巨大的資金缺口，引進(jìn)海外直接投資和借外債就成為貨幣創(chuàng)造的第一步，1985-1989年累計(jì)實(shí)際利用外資從前五年的182億提高至411億美元。第二階段是出口導(dǎo)向：中國的外貿(mào)順差從1995年開始超過100億美元，至2008年達(dá)到近3000億美元，結(jié)售匯體制下，外匯占款成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。第三階段是房地產(chǎn)開發(fā)與土地財(cái)政：隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，銀行依據(jù)土地價(jià)值擔(dān)保，給地產(chǎn)企業(yè)、政府平臺提供信貸，2013年以來居民房地產(chǎn)投資加杠桿迅速，貨幣大量被創(chuàng)造出來。

主要經(jīng)濟(jì)體M2存量（萬億美元）

來源：中國人民銀行協(xié)會，WIND，中泰證券研究所

截止今年7月末，我國M2余額折合36萬億美元，而同期美國加歐盟的M2余額為37.7萬億美元，估計(jì)到明年中國M2余額將超過美歐的M2余額之和。當(dāng)然，我們可以認(rèn)為用M2規(guī)模來衡量歐美日的金融體量不全面，增加對M3觀察金融體量可能更全面，確實(shí)如此，但由于中國沒有M3的統(tǒng)計(jì)，故缺乏可比性。但通過比較M2還是可以解釋大部分金融現(xiàn)象。

放水過度：向上與向下都有弊端

在疫情之初，美聯(lián)儲在兩次降息的同時(shí)，又推出“無限量量化寬松”政策，實(shí)際上是為了解決短期金融市場的流動性問題，并通過購買美債，緩解失業(yè)率上升對居民的生活壓力。因此，放水從短期看是有用的。

但是，隨著疫情的緩解，美國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇過程中出現(xiàn)了通脹率居高不下的問題，同時(shí)，由于疫情之下的財(cái)政補(bǔ)貼，使得美國的勞動參與率顯著下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國目前的就業(yè)人數(shù)比疫情前減少了500萬左右，雖然當(dāng)前4.6%的失業(yè)率與疫情前的3.8%已經(jīng)接近，目前勞動力短缺的局面依然存在。這些問題的出現(xiàn)與美聯(lián)儲的放水政策有一定相關(guān)性。

與放水相關(guān)的另一個(gè)問題則是供應(yīng)鏈?zhǔn)茏�。通過分析全球主要港口（有公布月度數(shù)據(jù)的）的進(jìn)、出口吞吐量，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家的進(jìn)、出口吞吐量都在正常范圍內(nèi)波動，只在2020年上半年疫情期間造成了較明顯的波動，隨后向正常水平恢復(fù)。唯有美國在疫情發(fā)生以來，進(jìn)口吞吐量持續(xù)大于出口量，這會直接造成集裝箱的堆積和打破全球航運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的平衡。

空

在影響全球供應(yīng)鏈的諸多因素中，美國在疫情后給居民直接大額補(bǔ)貼對全球供應(yīng)鏈的影響可能是一個(gè)不容忽視的因素。首先，直接大額發(fā)錢會造成美國需求超預(yù)期爆發(fā)，如房地產(chǎn)的火爆，會大幅拉動進(jìn)口。其次，大額補(bǔ)貼降低了工人的就業(yè)意愿，供給的復(fù)蘇明顯趕不上需求的爆發(fā)，造成進(jìn)口上升速度持續(xù)超過出口。此外，大額補(bǔ)貼對港口、貨運(yùn)等底層工人的就業(yè)意愿影響最大，勞動力缺乏會直接加劇港口、貨運(yùn)等環(huán)節(jié)的問題。

美國主要港口疫情后進(jìn)口集裝箱上升速度持續(xù)大于出口

來源：Wind, 中泰證券研究所

因此，這輪疫情下美聯(lián)儲的放水，主要是通過購買國債的方式“往下放水”，即美國政府加杠桿，給美國民眾大幅增加補(bǔ)貼，導(dǎo)致居民儲蓄率大幅上升，拉動股市、樓市上漲并帶來通脹。這與2008年次貸危機(jī)時(shí)的美聯(lián)儲擴(kuò)表方式有顯著差異，那個(gè)時(shí)候財(cái)政加杠桿的規(guī)模沒有這次那么大，也沒有給民眾什么補(bǔ)貼。也就是說，次貸危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲救的主要是金融機(jī)構(gòu)，屬于“向上放水”，這也引起了美國普通民眾的強(qiáng)烈不滿，發(fā)生了曠日持久的“占領(lǐng)華爾街”事件。

但這兩次大放水，最終結(jié)果都導(dǎo)致了收入差距擴(kuò)大，說明放水解決不了一國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題。例如，最新數(shù)據(jù)顯示，美國10%的最富裕階層，擁有89%的股票，這一比例創(chuàng)出了以來的新高。

疫情

就我國而言，盡管央行的總資產(chǎn)增長幅度很小，2020年只有4.5%，但信貸和社會融資增速自疫情爆發(fā)后出現(xiàn)較高增速， 2020年金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速高達(dá)12.8%，增加了19.6萬億元至172.7萬億元。實(shí)際上次貸危機(jī)后的2009年的特征也是如此，09年央行總資產(chǎn)僅增長9.9%，而同期M2和金融機(jī)構(gòu)貸款余額分別增長了28.4%和31.7%。

今年以來信貸和社融增速雖然有所回落，但走勢比較平緩，社融增速依然維持在10%左右，并不算低。

如

我國社會融資增速走勢圖

來源：Wind，中泰證券研究所

我曾經(jīng)在2019年寫了一篇《水往高處流》的文章，認(rèn)為無論是政府加杠桿還是央行執(zhí)行寬松的貨幣政策，雖然可以達(dá)到短期穩(wěn)增長或擺脫流動性不足的困擾，但從長期看，相當(dāng)大一部分資金總是會流向金融和房地產(chǎn)系統(tǒng)。

這也是管理層一直呼吁避免“大水漫灌”和房住不炒的理由，也就是說，如果資金不流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，降準(zhǔn)的意義也就不大了。但背后的深層原因，恐怕不是資金流不流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)那么簡單，因?yàn)橘Y金總是逐利的，如果實(shí)業(yè)的投資回報(bào)率高，資金自然就流向?qū)崢I(yè)了。正是因?yàn)榇嬖谟行�需求不足的結(jié)構(gòu)性問題，才是資金“空轉(zhuǎn)”的根本原因。

2021年前三季度我國居民可支配收入的變化

來源：國家統(tǒng)計(jì)局

從今年前三季度居民的可支配收入看，平均數(shù)同比名義增長10.4%，而可支配收入中位數(shù)的名義增長卻只有8%，這意味著居民收入差距仍在擴(kuò)大。這說明，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題無法用貨幣放水的方式來解決，改革是解決結(jié)構(gòu)性問題的根本方法。

就美國而言，盡管年初拜登提出了提高企業(yè)所得稅稅率和對于年收入達(dá)到或超過100萬美元的人增加資本利得稅稅率，旨在縮小收入差距，但迄今沒有下文，說明改革說易行難，因?yàn)楦母镆�觸動利益，不如放水來得容易。

展望2022年，美國面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，因?yàn)槭紫仁蔷用窨棵缆?lián)儲和財(cái)政部放水所獲得的收入增長，只是一時(shí)，不會持續(xù)。事實(shí)上，自今年3月以來，美國居民存款總額從5.9萬億美元降至6月份的1.7萬億，同時(shí)個(gè)人存款占可支配收入的比例也27%降至10%。

來源：Wind，中泰證券研究所

這對于靠消費(fèi)拉動的美國經(jīng)濟(jì)并不是件好事，同時(shí)，在通脹壓力和加息的預(yù)期下，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不能通過繼續(xù)放水來實(shí)現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇。尤其在當(dāng)前疫情不斷反復(fù)，疫苗的作用低于預(yù)期的情況下，明年的經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀。本周五歐美股市大幅下跌，NYMAX原油價(jià)格跌幅達(dá)到13%，主要受來自南非的新病毒消息影響，說明疫情的持續(xù)時(shí)間可能大大超預(yù)期，但美聯(lián)儲手中的彈藥已經(jīng)不足了。

對中國而言，2022年面臨的最大壓力來自房地產(chǎn)走弱，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)過去那么多年來高度依賴的行業(yè)，在房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的觸發(fā)下，在堅(jiān)持房住不炒的政策的持續(xù)作用下，明年的房地產(chǎn)銷售額和開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)都將掉頭向下。因此，不要期望明年的貨幣政策或財(cái)政政策會大幅放松，因?yàn)榉潘�只能救一時(shí)，不能救永遠(yuǎn)。

例如，過去我國的逆周期調(diào)控政策出臺頻率較高，其目標(biāo)是為了穩(wěn)增長；如今高質(zhì)量發(fā)展才是我們的目標(biāo)，故提出的政策導(dǎo)向是“跨周期調(diào)節(jié)”，不再追求短期的穩(wěn)增長，而是從長計(jì)議。例如，我國的十四五規(guī)劃中就沒有明確GDP的增速目標(biāo)，而在2035年的發(fā)展規(guī)劃中提出人均GDP翻番目標(biāo)，按此目標(biāo)，假設(shè)匯率不變的情況下，平均每年的名義GDP增速只要維持在4.6%左右即可實(shí)現(xiàn)。

我曾經(jīng)在2013年提出《如何攪動中國經(jīng)濟(jì)這杯沉積的液體》的建議，即貨幣總量是足夠了，但沉淀部分沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，因此推進(jìn)包括收入分配制度在內(nèi)等各項(xiàng)改革，不僅是二次分配改革，更重要的是一次分配改革。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性問題是無法通過總量放水來解決的。

去年五中全會提出要形成以國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的“新發(fā)展格局”，目前看，中國的出口連續(xù)兩年超預(yù)期，說明除了某些西方國家對向中國輸出高科技產(chǎn)品和核心技術(shù)進(jìn)行阻攔和限制之外，外循環(huán)總體還算暢通。但問題似乎在于“內(nèi)循環(huán)”，如消費(fèi)增速低，金融和房地產(chǎn)在GDP中的占比過大、中小企業(yè)發(fā)展壓力大及“躺平”現(xiàn)象突出等，這才是讓內(nèi)循環(huán)不暢的根本原因，這也是改革繞不過去的檻。

總之，通過這輪曠日持久的疫情以及各國在疫情中的所采取的舉措，人們已經(jīng)越來越認(rèn)識到放水對于經(jīng)濟(jì)的弊端。如果說中國在貨幣化程度比較低的時(shí)期可以大規(guī)模擴(kuò)張貨幣而并不會出現(xiàn)高通脹和大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫（如2005年之前），如今則已經(jīng)出現(xiàn)了貨幣過剩現(xiàn)象。因此，未來只要放水，無論是水往高處流（導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫）還是水往低處流（導(dǎo)致通脹），都會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

來源：李迅雷