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企業(yè)為進(jìn)創(chuàng)新層賤賣股權(quán) 掀做市商爭奪戰(zhàn)

新三板市場的做市商明顯處于壟斷地位，互相之間難以真正形成競爭，以后擴(kuò)充勢在必行。

PE/VC打三大如意算盤 專家批新三板非套利場

股權(quán)融資定向增發(fā)是新三板企業(yè)主要融資工具，此后市場也推出過優(yōu)先股的形式，而公司債的推廣有望改變新三板一條腿的融資形式，也是新三板政策紅利的進(jìn)一步落地，長期來看便于留住公司把市場做大。

PE掠奪新三板300億融資 監(jiān)管不應(yīng)一刀切

私募股權(quán)機構(gòu)融資額盡管接近整個市場的三成，但屬市場自發(fā)行為，資本追逐回報率最高的行業(yè)，投資者追求利益最大化均無可厚非，新三板監(jiān)管應(yīng)該會更加嚴(yán)格規(guī)范，一刀切的可能性不大。

Q

和訊網(wǎng)

各位和訊網(wǎng)友大家好，歡迎收看最新一期的《中國分析師》，這次做客我們和訊網(wǎng)的是天風(fēng)證券新三板研究員樊鵬，歡迎樊總。

A

樊鵬

大家好！

Q

和訊網(wǎng)

樊總，有消息說新三板的公司債業(yè)務(wù)可能要出臺了。這個背景和邏輯是什么呢？

A

樊鵬

是這樣，大家在新三板這一塊，隨著最近一系列的動作政策紅利的落地，我們也看到監(jiān)管層無論是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，還是證監(jiān)會對這個市場還是基于非常高的希望。此次公司債的推出也是對整個的新三板公司來說，豐富了更多的融資方式。特別是對一些初創(chuàng)型的企業(yè)，我可能不想通過這種股權(quán)出讓的方式，通過債券的，我覺得也是為了留住公司把市場做大，增加市場吸引力的主要手段。

Q

和訊網(wǎng)

我們了解到，新三板之前主要通過定增來進(jìn)行融資的，現(xiàn)在推出的意義何在呢？

A

樊鵬

之前主要還是以股權(quán)融資定增的模式，后來也推出過一些優(yōu)先股的一些政策。此次推出公司債的話，我覺得是有很大的進(jìn)步。對于公司來說，在這個時間點，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也好，我們的監(jiān)管層也好推出這樣的政策。第一也是說對于我們現(xiàn)在其實已經(jīng)很熱的三板市場，也是有一個政策預(yù)期的又一個落地，我覺得是對于這個市場未來朝著更好的方向發(fā)展是非常重要的。

Q

和訊網(wǎng)

大家最近都比較關(guān)注注冊制的推出，可能也加速出來，它對新三板有什么樣的意義呢？

A

樊鵬

注冊制是12月9號國務(wù)院常委會也提出希望人大來授權(quán)，國務(wù)院在進(jìn)行注冊制改革的過程中，來適應(yīng)我們公司法的一些要求。之前注冊制大家已經(jīng)預(yù)期很久，就說什么時間點來推出？我覺得也是一個積極的信號，會加快政策落地的步驟和時間。從證監(jiān)會公布的情況來看，注冊制的改革也不是說一下子就會放開。也是循序漸進(jìn)，無論從價格上面還是數(shù)量上面，都是一個循序漸進(jìn)的過程。這個也是在12月9號意見里面說得比較清楚，目前排隊的這些公司，做IPO的這些公司也還是會保持順序不變，我覺得注冊制的改革可能是一個不會像大家想象快的一個過程，當(dāng)然它是一個預(yù)期中的事情。對于三板來說，其中從我個人理解，三板其實就是注冊制，就是名副其實的注冊制。你可以看到，沒有業(yè)績的這種公司對于三板來說也是對它敞開大門的。所以，未來創(chuàng)業(yè)板這一塊或者是主板這一塊注冊制推開以后，我覺得至少門檻不會降得這么低，我是這樣理解的。

Q

和訊網(wǎng)

假如這個很快出來之后，對新三板的影響力，會有何影響呢？

A

樊鵬

就是我剛才講的，它的標(biāo)準(zhǔn)不會降低，我預(yù)計它至少不會低于創(chuàng)新層分層的標(biāo)準(zhǔn)。對于很多的公司特別是初創(chuàng)業(yè)績還沒有出來的公司，但是成長性非常好的公司，可能三板還是很好的選擇。我倒不覺得未來會對三板有很大的沖擊。

Q

和訊網(wǎng)

新三板不論是分層還是轉(zhuǎn)板，政策紅利現(xiàn)在逐步釋放。

A

樊鵬

對。

Q

和訊網(wǎng)

您覺得他們的政策紅利正式釋放之后，對大家關(guān)心的估值、流動性、融資成本三個層面都有什么樣的影響呢？

A

樊鵬

是這樣的，這個分層是10月20號證監(jiān)會首次對新三板的發(fā)展提出了7個意見，里面提出了分層。在緊接之后的11月24號，我們的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)就推出了分層的證券意見稿，截止的時間是12月8號的反饋。整個的分層具體時間要到明年的5月份，時間的安排是這樣的。從這里來看的話，分層之前在市場中，無論是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)在外面講話，還是市場中已經(jīng)是今年肯定要做的事情，我覺得這是一個靴子落地的事情。從三個標(biāo)準(zhǔn)來看，第一個標(biāo)準(zhǔn)還是側(cè)重于業(yè)績，盈利的質(zhì)量和股東人數(shù)。

第二，成長性，收入的規(guī)模。

第三，市場的認(rèn)可度，做市商的數(shù)量，和公司市值的估值。分層出來以后，我覺得對于您剛才問到的問題，對于估值、流動性、融資成本這三個層面的問題。對估值來說我認(rèn)為是這樣的。鑒于分層這種標(biāo)的目前來看，鑒于分層的這種標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)的會有一個估值溢價的過程，目前包括券商也在去布局這些公司和標(biāo)的。流動性很顯然，分層以后這些標(biāo)的必然會成為至今追逐的主要目標(biāo)和方向。流動性和估值對融資來看，對于公司來說，我覺得融資成本是向下的，對進(jìn)入分層的公司標(biāo)的。

如果到明年的5月份分層落地以后，這些公司無論是從估值流動性還是融資成本這三方面，都有一個很好的優(yōu)勢。

Q

和訊網(wǎng)

樊總，對未來新三板的政策紅利還有哪些預(yù)期呢？

A

樊鵬

大家一直提了很久的，我們能不能競價交易，和創(chuàng)業(yè)板、主板現(xiàn)在的差別就是還沒有競價交易退出這個，從三板創(chuàng)立之初開始大家就有這個預(yù)期。包括股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)也是在公開場合講，這種競價交易不是說人為地去推高，只是說到市場里，比如說我的股票流通程度、活躍度，到一定程度的時候，自然而然地推出這個。包括整個的市場研究服務(wù)跟上的時候，我會去把競價可能是一個水到渠成的事。我覺得這個對股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)，他可能不能去點破說我會什么時間做這個事情。但，我覺得從未來最大的預(yù)期應(yīng)該是在分層之上的再分層。

Q

和訊網(wǎng)

我們剛才談到轉(zhuǎn)板這一塊，有一個數(shù)據(jù)顯示5000家的掛牌企業(yè)可能有100多家達(dá)到轉(zhuǎn)板的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在32家宣布要撤離，進(jìn)入A股的IPO，這個會不會引起新三板大叛逃，對新三板有什么樣的影響？

A

樊鵬

您這個問題是我最近一段時間以來很多人問我的問題，對于三板這個市場未來的走向怎么去看？優(yōu)質(zhì)的公司都要紛紛去轉(zhuǎn)板，這個三板就成了一個天使投資的長處，成為一個備胎。但我的理解不是這樣的，從監(jiān)管層、證監(jiān)會，它在20號的意見里面，其實也對股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新三板做了一個定位，它是一個獨立的資本市場，掛牌不是為了轉(zhuǎn)板去做一種制度安排，但是它也提出了要探索新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點。我認(rèn)為是這樣的，很多的公司為什么大家希望去登錄IPO，或者是去主板轉(zhuǎn)板呢？這是可以理解的？從目前來看，那個市場有好的流動性。但我覺得分層以后，包括公募基金入市以后，隨著大量的資金進(jìn)來，新三板的流動性最起碼在分層，創(chuàng)新層這個層是有很好的改變，我判斷如果伴隨明年注冊制推出的話，主板的估值應(yīng)該是向下的。我們創(chuàng)新層的這些估值是往上，當(dāng)創(chuàng)新層的頂級的公司，創(chuàng)新層里面還有一波公司，他們的估值和主板的估值接近的時候，也就是對于一個企業(yè)來說，我在這個市場已經(jīng)有充分定價的時候，我這個流動性問題不大的時候，我們可以很明顯的看到，新三板的融資效率明顯比主板要高。這一塊，我倒不擔(dān)心這些優(yōu)質(zhì)的公司去離開這個市場，主要有兩點：

第一，這個市場給它一個合理的定價；

第二，有流動性的保證。

未來這些公司我覺得還是會選擇一個對自己最有利的，效率最高的一個市場。

Q

和訊網(wǎng)

這還是一個流動性的問題是嗎？

A

樊鵬

對。

Q

和訊網(wǎng)

談到流動性這一塊，我們知道現(xiàn)代很多人議論政策紅利會促進(jìn)新三板進(jìn)入分化，好的可能更好，壞的流動性更差，出現(xiàn)了很多僵尸企業(yè)，您怎么看待這種現(xiàn)象呢？

A

樊鵬

我參加一些活動的時候，一些企業(yè)家站起來問我說我的公司掛了新三板，但是沒有交易，融不到資，也沒人跟我做市。我說你為什么要掛三板？肯定還是想去融資。當(dāng)時上三板的時候，地方政府或者是園區(qū)是有一些補貼的，成本也低，我就上了，覺得成本也不大。上了以后是這樣的情況，我覺得這個市場不是一個好市場。

我的觀點恰恰相反，因為三板現(xiàn)在的公司，我最新的數(shù)據(jù)今天是有4794家是掛牌的，還有近2000家在審再掛牌。到年底我覺得近7000家公司肯定也會上來，明年會到一萬家。這些公司里面，優(yōu)質(zhì)的公司是少數(shù)。到這個市場里面等于是，當(dāng)然我們現(xiàn)在叫非公開的，不是一個公開的公眾公司。掛牌公司的話，你在這個市場上，其實是會通過機構(gòu)包括券商，還有投資者的檢驗。你這種模式為什么融不到資？是因為你的商務(wù)模式，或者你屬于這個行業(yè)里面，本身就是一個轉(zhuǎn)型的行業(yè)，資本是追逐回報率最高的行業(yè)，我覺得是正常的。這種市場結(jié)構(gòu)其實和納斯達(dá)克比較相似的，納斯達(dá)克也是這樣，10%的公司占據(jù)了90%的市值。其余的公司都沒有什么交易？我覺得這個太正常了，因為優(yōu)質(zhì)好的公司必然是少數(shù)，是稀缺的一個資源。

Q

和訊網(wǎng)

這個是不是跟新三板的定位矛盾，新三板的定位可能就是為中小型創(chuàng)新企業(yè)來提供融資服務(wù)的。但是新三板現(xiàn)在出現(xiàn)了這么多僵尸股，這個有什么解決方法嗎？

A

樊鵬

還是結(jié)合我剛才講的，我覺得這個恰恰是三板定位的很好詮釋，優(yōu)質(zhì)的公司真得是需要這種資金去發(fā)展，做大自己的業(yè)務(wù)。這種公司我們通過機構(gòu)投資者已經(jīng)做了選擇，這些公司也是代表了國家的戰(zhàn)略信心方面和一些行業(yè)，你也可以看到這些公司融資比較容易一些，相比于傳統(tǒng)的公司來講。這個我覺得倒不是說，與三板的定位有太大差別的問題，反而是一種很健康的結(jié)構(gòu)，我認(rèn)為未來就應(yīng)該是這樣的。

Q

和訊網(wǎng)

是一個市場化的現(xiàn)象嗎？

A

樊鵬

只有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)和優(yōu)質(zhì)的企業(yè)家，才是一種稀缺資源。

Q

和訊網(wǎng)

你覺得現(xiàn)在對制約新三板主要的因素有哪些呢？

A

樊鵬

新三板發(fā)展的因素一個就是流動性，還是你講到的剛才的問題，一個是流動性的問題。其實這個監(jiān)管層也已經(jīng)看到了，流動性這一塊，包括在20號證監(jiān)會指導(dǎo)意見里面也講，會引入公募基金進(jìn)來。

第二，會擴(kuò)大做市商的做市交易，擴(kuò)大規(guī)模。我覺得這兩塊可能未來需要把這個，因為他們無論是做市商還是公募基金都是機構(gòu)，他們是有一定的研究和定價能力，所以讓這些資金進(jìn)來，可能對于短期緩解我們新三板流動性的問題，可能是很好的方式。

Q

和訊網(wǎng)

您剛才談到的真正創(chuàng)新型的企業(yè)還是比較少的，但很多的投資人對新三板的企業(yè)的估值邏輯不是很清楚，你覺得新三板的估值邏輯是什么樣的？

A

樊鵬

是這樣的，我們對一個公司的估值大概是幾個方面：

第一，它的基本面，基本面的一個業(yè)績一個PE估值。

第二，有沒有流動性的溢價，A股是有流動性溢價的。因為A股它的供給是小于需求的，還有一個是看風(fēng)險的偏好。這三塊里面，可能在三板里面只有第一塊是最終看中的，因為第二塊現(xiàn)在來看流動性相對主板來說比較差。包括第三個風(fēng)險偏好，風(fēng)險偏好現(xiàn)在三板的投資結(jié)構(gòu)還是以機構(gòu)為主，相對于主板來說以散戶最多的結(jié)構(gòu)還不太一樣。所以，在風(fēng)險偏好這一塊，我覺得還是以保守型的多一些。整個在三板的估值來看，我覺得還是以價值投資看業(yè)績。

對于機構(gòu)投資者來說，或者是個人投資者來說，因為股票的供給太多了，首先在能進(jìn)入分層標(biāo)準(zhǔn)的這些標(biāo)的里面去選擇。

Q

和訊網(wǎng)

新三板現(xiàn)在投資的門檻還是比較高的，未來有沒有可能降低投資門檻？

A

樊鵬

這個是新三板借力之初的另一個制度性的預(yù)期，先是500萬的開戶門檻，能不能降低或者是適當(dāng)?shù)亟档�。這個問題我也思考了很長時間，也和業(yè)內(nèi)進(jìn)行了一些交流，我覺得為什么要把門檻放得很低呢？就是因為監(jiān)管層對這個市場還是呵護(hù)有加的，希望它是一個健康的市場。健康的資本市場投資的結(jié)果是以機構(gòu)為主的，像美國一樣的機構(gòu)為主，才能顯示市場定價的功能。我倒覺得這個門檻沒有很快地放低，反而是對市場的一種保護(hù)。當(dāng)這個里面機構(gòu)的投資者越來越多的時候，并且像我們這種研究服務(wù)、研究能力提供人更多的時候，對市場的投資者有一個正確的引導(dǎo)，對公司有正確的定價，我覺得這個是非常重要的。我們沒有降低這個門檻，我覺得也是明智之舉，可能不到時候去把門檻降得太低，或者是降低。

Q

和訊網(wǎng)

你覺得新三板的投資機會與風(fēng)險怎么看？

A

樊鵬

我覺得有兩塊，一塊就是公司內(nèi)生性增長，因為我們看了很多的公司從三板的增長來說，很多都是50%、100%的在增長。你說有一個基數(shù)低的原因這是一個問題。

第二，這些公司很多處于比較新興的行業(yè)，舉一個簡單的例子，我們原來的互聯(lián)網(wǎng)公司是有用戶的，但是我們的收入可能還是虧損，也許明年還是虧損，三板這個市場就接納它了，做市商給它做市就有市值了，甚至就過6個億了，市場還是看好它的。這種投資的機會對于A股的投資者來說是沒有的，基本上中國的互聯(lián)網(wǎng)很多一部分公司都是去美股了。我們也看到很多的中概股他們也在回歸，回歸到更懂他們業(yè)務(wù)模式的中國市場。我覺得未來的機會，一個是說內(nèi)生性的增長，第二就是制度紅利。首先就是我們明年肯定要進(jìn)創(chuàng)新層的這些標(biāo)的，可以去布局一下。在創(chuàng)新層里面，可能有符合創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在條件的公司，如果將來出了轉(zhuǎn)板，有可能去轉(zhuǎn)板的，大家可以去做制度紅利的投資。

Q

和訊網(wǎng)

你對新三板的退出機制有什么樣的預(yù)期呢？

A

樊鵬

你從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對外的溝通來看，無論是發(fā)布會來看，還是具體的各種監(jiān)管細(xì)節(jié)來看越來越嚴(yán)格了，這個市場肯定是一個寬進(jìn)嚴(yán)出的市場，未來也會有一些公司去退市或者是摘牌，這是非常正常的。因為三板的公司由于它的低門檻也決定了整體公司的質(zhì)量良莠不齊，包括你所說的為什么有那么多的僵尸公司？

第一，大家還不太看好這個行業(yè)和模式。

第二，大家覺得這個公司是不是有其他的問題，的確是現(xiàn)在供給量這么大，明年會到一萬家，今年已經(jīng)快接近七千家，我們?nèi)绾稳フ鐒e這些公司？它有沒有財務(wù)上的問題，這個對于投資者來說是很大挑戰(zhàn)的門檻。

所以，從監(jiān)管上來看，基本上現(xiàn)在是把這種券商持續(xù)的督導(dǎo)能力、督導(dǎo)要求，包括終身負(fù)責(zé)的要求提的非常高。券商未來如果主板的公司出了這方面的問題，券商要扣分的，有可能會吊銷某個業(yè)務(wù)的牌照。所以，我覺得未來監(jiān)管肯定是越來越趨于嚴(yán)格，這個其實是一個資本市場方向性的很好安排。

Q

和訊網(wǎng)

好，十分感謝！