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存貸比取消不會(huì)促進(jìn)銀行更積極放貸

現(xiàn)在利率水平平均6%—7%，企業(yè)平均利潤(rùn)實(shí)際也就百分之六點(diǎn)幾，真正能夠創(chuàng)造有效需求的項(xiàng)目現(xiàn)在并不多，再加上在經(jīng)濟(jì)下行，整個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)還比較弱的情況下，銀行的貸款態(tài)度也會(huì)更加謹(jǐn)慎，這些加起來(lái)以后并不因?yàn)閮H僅放開(kāi)貸存比銀行就改變它的經(jīng)營(yíng)策略，所以，我們也不應(yīng)該寄予太大的希望。

金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)經(jīng)營(yíng)各有優(yōu)劣

以美國(guó)為例，1929—1933年大蕭條時(shí)，它原先是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，結(jié)果出現(xiàn)了1929—1933年大蕭條，美國(guó)當(dāng)時(shí)的金融改革把原先的混業(yè)經(jīng)營(yíng)改為后面的分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，包括我們摩根大通也是商業(yè)銀行和證券業(yè)務(wù)也拆開(kāi)了。這個(gè)又發(fā)展到后來(lái)很多年以后，實(shí)際我們看2007、2008年全球金融危機(jī)又是在分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式底下重新爆發(fā)一個(gè)新的危機(jī)，所以，在2008年危機(jī)之后美國(guó)其實(shí)又往回走，包括高盛、摩根史丹利那些比較大的公司要求他們變成一個(gè)全能型的金融控股公司。

人民幣緊盯美元 中國(guó)出口雪上加霜

因?yàn)槿嗣胥y行今年的決策比較清晰，希望人民幣對(duì)美元維持比較穩(wěn)定的情況。如果說(shuō)美元走強(qiáng)的話，人民幣的實(shí)際有效匯率跟著美元走強(qiáng)，這毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)中國(guó)目前已經(jīng)比較疲弱的出口數(shù)據(jù)會(huì)是雪上加霜的不利消息。

Q

和訊網(wǎng)

海斌老師您好！很高興在陸家嘴論壇期間能見(jiàn)到您，可能您也注意到，銀行摘掉了貸存比的帽子，大家這兩天都在討論，想問(wèn)的是，由這件事情，您覺(jué)得銀行的經(jīng)營(yíng)狀況是不是有一些微妙的變化？

A

朱海斌

應(yīng)該說(shuō)取消貸存比這個(gè)事情我們已經(jīng)討論了好幾年，終于在這個(gè)星期國(guó)務(wù)院已經(jīng)批準(zhǔn)了。取消貸存比對(duì)銀行體系來(lái)說(shuō)當(dāng)然是重大利好，我們說(shuō)銀行體系的改革、治理方面往前推了一大步，貸存比是我們?cè)趥鹘y(tǒng)銀行金融體系下面相對(duì)比較粗糙流動(dòng)性管理的方法，在實(shí)際里頭我們也看到它對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)一定的干擾，包括每個(gè)季末時(shí)銀行拉存款沖刺，滿足貸存比帶來(lái)季節(jié)性流動(dòng)性。是這幾年無(wú)論從業(yè)界還是上面都知道這個(gè)問(wèn)題。這次取消是個(gè)突破。 有兩小點(diǎn)，一是國(guó)務(wù)院已經(jīng)通過(guò)了，還要經(jīng)過(guò)人大常委最終的審核，但我們預(yù)計(jì)這會(huì)很快；二是取消貸存比并不意味著銀監(jiān)會(huì)這邊就放棄了對(duì)流動(dòng)性的管理，銀監(jiān)會(huì)最近銀行監(jiān)管體制往前推動(dòng)，這兩年一直到2018、2019年是采取新的巴塞爾協(xié)議的過(guò)渡期，在新巴塞爾協(xié)議的框架下，當(dāng)然它有傳統(tǒng)的資本充足率管理，在巴塞爾協(xié)議下各種相對(duì)比較復(fù)雜，也比較先進(jìn)的理念，在流動(dòng)性管理方面，新巴塞爾協(xié)議下也有相應(yīng)的指標(biāo)管理，并不是我們就取消貸存比以后就完全沒(méi)有了，而是以新的跟國(guó)際更接軌的管理方式來(lái)替代貸存比。這是我們想第一個(gè)強(qiáng)調(diào)的。 第二，對(duì)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)到底有多大影響，短期看這個(gè)影響可能不會(huì)很大。最近銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，銀行體系的平均貸存比才67%出頭一點(diǎn)，上限是75%，所以，這個(gè)取消以后對(duì)整個(gè)銀行信貸行為并不會(huì)有太大的沖擊，可能直接受益更多的是中小銀行，現(xiàn)在貸存比比較高的，離75%紅線比較靠近的，對(duì)他們來(lái)說(shuō)取消貸存比以后是更大的一個(gè)好消息。從整個(gè)金融體系來(lái)看，如果我們看最近貨幣市場(chǎng)操作的，尤其像社會(huì)融資規(guī)模總額增速一直還持續(xù)下滑。所以，有些人認(rèn)為取消貸存比以后有助于銀行更積極地放貸，把信貸增速給拉回來(lái)。 我覺(jué)得這個(gè)判斷是過(guò)于樂(lè)觀，因?yàn)槲覀兛吹叫刨J增速下滑，除了有政策方面的一些限制之外，實(shí)際最近一段時(shí)期一帶，央行通過(guò)降息降準(zhǔn)這種釋放的信號(hào)也很明顯，實(shí)際信貸增速還是在持續(xù)下滑。它反映的問(wèn)題并不完全是政策的原因，很多方面也是和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需求端、實(shí)體有效需求不足。 現(xiàn)在利率水平平均6%—7%，企業(yè)平均利潤(rùn)實(shí)際也就百分之六點(diǎn)幾，真正能夠創(chuàng)造有效需求的項(xiàng)目現(xiàn)在并不多，再加上在經(jīng)濟(jì)下行，整個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)還比較弱的情況下，銀行的貸款態(tài)度也會(huì)更加謹(jǐn)慎，這些加起來(lái)以后并不因?yàn)閮H僅放開(kāi)貸存比銀行就改變它的經(jīng)營(yíng)策略，所以，我們也不應(yīng)該寄予太大的希望。

Q

和訊網(wǎng)

我記得利率市場(chǎng)化今年年底要完全做到，銀行說(shuō)放開(kāi)券商牌照，是不是銀行在綜合經(jīng)營(yíng)方面反而倒逼利率市場(chǎng)化的速度？

A

朱海斌

對(duì)，利率市場(chǎng)化人民銀行業(yè)屢次強(qiáng)調(diào)，已經(jīng)非常接近尾聲，現(xiàn)在利率管理防止，目前僅存的是存款端50%的利率上限，在基準(zhǔn)利率上上浮最多50%。銀行實(shí)際貸款利率實(shí)際在50%以下，所以它并不是限制性的條件，再加上最近銀行開(kāi)始推出針對(duì)企業(yè)和個(gè)人的CD大額存單，大額存單會(huì)成為銀行實(shí)際存款利率的直接上限。因?yàn)榇箢~存單數(shù)額比較大，期限也比較長(zhǎng)，但中國(guó)和美國(guó)不太一樣的，大額存單也在存款保險(xiǎn)制度里頭，它和存款并沒(méi)有太本質(zhì)性的區(qū)別，如果利率水平現(xiàn)在基本在基準(zhǔn)利率上浮40%左右。所以，在實(shí)際里頭銀行一旦取消50%的上限以后，它的天然上限就是大額存單利率。 從這個(gè)角度，央行要取消50%的上限應(yīng)該說(shuō)非常容易，也達(dá)到一個(gè)目標(biāo)。利率自由化帶來(lái)的一個(gè)結(jié)果，現(xiàn)在市場(chǎng)上比較擔(dān)心的是，對(duì)銀行利潤(rùn)會(huì)有多大的沖擊，因?yàn)橐酝覀儚母鱾�(gè)國(guó)家利率自由化的過(guò)程，這個(gè)結(jié)果綜合判斷，往往在利率自由化之后，存款利率會(huì)上浮，銀行的利差會(huì)縮小，對(duì)于中國(guó)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，中國(guó)銀行業(yè)70%、80%的利潤(rùn)來(lái)源是利息收入，如果利差出現(xiàn)明顯的收窄，那毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)銀行利潤(rùn)是負(fù)面的消息，這一直是我們推動(dòng)利率自由化往前走的一個(gè)比較大的擔(dān)心。

Q

和訊網(wǎng)

所以原來(lái)要混業(yè)經(jīng)營(yíng)以對(duì)沖它原來(lái)只靠息差生活的結(jié)果。

A

朱海斌

我們注意到，最近幾年銀行每年都在提怎么樣擴(kuò)大它的業(yè)務(wù)范圍，我們要多樣性，盡量把它的業(yè)務(wù)范圍除了以前主要的利差收入之外，包括其他非利息收入最近幾年這個(gè)比重在慢慢上來(lái)。這涉及到另外一個(gè)比較大的話題，我們的金融體系目前仍然是個(gè)比較明顯的分業(yè)管理，以后會(huì)不會(huì)改成混業(yè)經(jīng)營(yíng)，目前看有這個(gè)趨勢(shì)，而且這個(gè)趨勢(shì)相對(duì)比較明顯，可能會(huì)通過(guò)一個(gè)金融控股公司模式，銀行、證券、保險(xiǎn)各種牌照集團(tuán)形式都可以經(jīng)營(yíng)，這種形式有可能成為中國(guó)下一步改革過(guò)程中會(huì)看到的一個(gè)現(xiàn)象。 對(duì)監(jiān)管者而言，這會(huì)帶來(lái)一個(gè)新的命題，我們現(xiàn)在相對(duì)于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的，我們的管理模式也是分業(yè)經(jīng)營(yíng)，一行三會(huì)，三會(huì)分管三個(gè)不同的線。如果從分業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，當(dāng)然目前監(jiān)管框架也需要做出相應(yīng)的調(diào)整，在新的混業(yè)經(jīng)營(yíng)情況下，怎么樣設(shè)計(jì)好不同業(yè)務(wù)線之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離墻。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)經(jīng)營(yíng)本身并沒(méi)有特別的優(yōu)劣對(duì)比，不是說(shuō)分業(yè)一定好或混業(yè)一定好。 以美國(guó)為例，1929—1933年大蕭條時(shí)，它原先是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，結(jié)果出現(xiàn)了1929—1933年大蕭條，美國(guó)當(dāng)時(shí)的金融改革把原先的混業(yè)經(jīng)營(yíng)改為后面的分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度，包括我們摩根大通也是商業(yè)銀行和證券業(yè)務(wù)也拆開(kāi)了。這個(gè)又發(fā)展到后來(lái)很多年以后，實(shí)際我們看2007、2008年全球金融危機(jī)又是在分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式底下重新爆發(fā)一個(gè)新的危機(jī)，所以，在2008年危機(jī)之后美國(guó)其實(shí)又往回走，包括高盛、摩根史丹利那些比較大的公司要求他們變成一個(gè)全能型的金融控股公司。 從這兩個(gè)例子可以看到，混業(yè)模式和分業(yè)模式都有它的優(yōu)勢(shì)也有它不足的地方，關(guān)鍵是你監(jiān)管的時(shí)候能不能設(shè)定一個(gè)更有效的監(jiān)管，防控它內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和管理。

Q

和訊網(wǎng)

券商牌照只是銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)其中一個(gè)可能的功能。

A

朱海斌

對(duì)。

Q

和訊網(wǎng)

昨天我看到央行350億的逆回購(gòu)，今天是1300億的LMF基線的放開(kāi)，包括中標(biāo)利率的下調(diào)，3.5%到3.35%，很明顯這是流動(dòng)性放松的一個(gè)狀態(tài)。如果從這件事情往下半年看的話，貨幣寬松這個(gè)方向是沒(méi)有改變的，但這個(gè)節(jié)奏和工具好像發(fā)生了微妙的變化，想請(qǐng)您談一下。

A

朱海斌

5月中我們發(fā)報(bào)告時(shí)就提出了，可能我們要注意的是貨幣政策的操作可能會(huì)出現(xiàn)一些比較大的變化，不是說(shuō)這個(gè)貨幣政策寬松轉(zhuǎn)為緊縮。貨幣政策寬松仍然會(huì)持續(xù)，但在具體操作是，從11月開(kāi)始，幾乎每月一次的降息或降準(zhǔn)節(jié)奏一直持續(xù)到5月10號(hào)，之后就沒(méi)有再降息降準(zhǔn)。我們認(rèn)為，央行很可能從以前降息降準(zhǔn)為主的寬松形式轉(zhuǎn)為到更多的像結(jié)構(gòu)性的定向的數(shù)量型工具，也就是像PSL、MLF、SLF再貸款，就這些工具，這是我們當(dāng)時(shí)強(qiáng)調(diào)的一個(gè)可能性。 從這個(gè)信息的操作來(lái)看，和我們?cè)鹊念A(yù)期是有吻合的地方。從央行操作來(lái)看，央行試圖還是將市場(chǎng)間利率維持相對(duì)比較低的水平，這個(gè)意圖是比較明顯的。如果我們看剛才提到的350億逆回購(gòu)，伴隨著逆回購(gòu)的操作，它把逆回購(gòu)的利率從3.3%降到2.7%，降了60個(gè)基點(diǎn)，調(diào)整最大的一次，在這輪里頭，這是把短端的利率降下來(lái)。你剛才提到LMF從3.5%降到3.35%也是第一次利率往下調(diào)，它相對(duì)應(yīng)的是個(gè)中期的。 如果再回顧一兩個(gè)星期之前，央行在公布5月份做的PSL月度報(bào)告里也特意提到了PLS利率從去年的4.5%一下降到3.7%（這個(gè)我不提了，直接往上講，你調(diào)一下）。在前一陣PSL操作里頭我們也關(guān)注到，央行PSL利率也大幅往下調(diào)。種種跡象顯示，央行還是希望把市場(chǎng)利率維持在比較低的位置。 回到這個(gè)星期做的，從另一個(gè)方面解讀，如果養(yǎng)活現(xiàn)在第一從公開(kāi)市場(chǎng)操作，加大PSL、LMF操作的話，可能和市場(chǎng)原先預(yù)期很可能在降息和降準(zhǔn)，6月份或下半年這個(gè)空間可能會(huì)比市場(chǎng)原先預(yù)期的要小。因?yàn)檫@兩個(gè)之間是可以由一些替代的關(guān)系。 如果做個(gè)評(píng)價(jià)，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，尤其350億短端操作做得太晚，往回看，從3月份到5月份央行非常成功地將七天回購(gòu)利率從5%的高位一直打到2%。在這之后，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)預(yù)期，央行會(huì)將這七天短端利率維持在一個(gè)比較平穩(wěn)的低位。實(shí)際進(jìn)入這個(gè)月以來(lái)，七天回購(gòu)利率從2%又慢慢回到了3%，這個(gè)回升是比較出乎市場(chǎng)預(yù)料的。 這個(gè)回升并不代表央行決策的變化，更多的是由市場(chǎng)短期因素所造成的，我們知道這個(gè)月有新股發(fā)行鎖定的資金，每年6月季度末有沖存款的季節(jié)性現(xiàn)象，也包括和稅收相關(guān)季節(jié)性資金流動(dòng)，這通常會(huì)造成6月份資金收緊。這些短期因素，當(dāng)然更傾向于央行用短期公開(kāi)市場(chǎng)操作而不是降準(zhǔn)扶平這個(gè)流動(dòng)性，這是它一個(gè)主要的原因。但他一直等到這個(gè)星期才做的話，我們看七天的回購(gòu)利率已經(jīng)從2%回到3%了。 所以，從事電掌握來(lái)看，我們覺(jué)得央行可以更早更及時(shí)地把短端利率維持在低位，因?yàn)楹芏嗉竟?jié)因素是原先提前就可以考慮到的，并不是意外的短期因素。 往前看，我們判斷，下半年的貨幣政策，第一我們認(rèn)為降息已經(jīng)非常接近尾聲；第二降準(zhǔn)次數(shù)不會(huì)很多，我們判斷今年央行還有一次降準(zhǔn)。主要有兩個(gè)原因，一方面，我們認(rèn)為央行會(huì)更多地采用定向的數(shù)量型工具，所以它會(huì)和降準(zhǔn)相互結(jié)合起來(lái)使用；另一方面，二季度和下半年資本流動(dòng)的判斷，我們相對(duì)認(rèn)為，這個(gè)可能會(huì)比較樂(lè)觀，因?yàn)橐患径葹槭裁囱胄性谇八膫�(gè)月下調(diào)存款準(zhǔn)備金150個(gè)基點(diǎn)，很重要的一個(gè)原因是，在一季度時(shí)我們出現(xiàn)大量的資本外流。 所以，央行被迫在市場(chǎng)上進(jìn)行的賣美元，買回人民幣，導(dǎo)致外匯占款在一季度出現(xiàn)比較的的下行。作為對(duì)沖交易，央行進(jìn)行兩次降準(zhǔn)。二季度以后，在匯率市場(chǎng)上，人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)了非常大的變化，從年初大幅貶值的預(yù)期到現(xiàn)在相對(duì)平穩(wěn)的預(yù)期，相伴著預(yù)期變化以后，資金流動(dòng)也出現(xiàn)了明顯的變化。二季度4、5月份數(shù)據(jù)已經(jīng)看到，資本流動(dòng)已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的下滑。到下半年，我們估計(jì)這個(gè)情況還會(huì)持續(xù)，全年來(lái)看，二三季度資本外流的規(guī)模會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于一季度。從這個(gè)角度來(lái)看，央行為了對(duì)沖外匯占款的變動(dòng)而進(jìn)行的降準(zhǔn)，這個(gè)必要性在降低。 反過(guò)來(lái)來(lái)看，央行的操作可能會(huì)更多使用一些定向的操作，定向操作它有兩個(gè)好處，在目前傳統(tǒng)降息和降準(zhǔn)相對(duì)效果并沒(méi)有那么明顯的情況下，使用定向的，對(duì)于刺激銀行、鼓勵(lì)銀行的信貸會(huì)有相對(duì)更有效的支持，因?yàn)殂y行給你資金，但這些資金必須用于一些特定的領(lǐng)域；另一方面，有定向型、數(shù)量型工具可以更有效地和其他穩(wěn)增長(zhǎng)措施相配套，尤其財(cái)政政策。財(cái)政政策，我們這一期要提到的是，從去年一季度到今年一季度，經(jīng)濟(jì)下行很大一部分原因是我們財(cái)政改革以后帶來(lái)的地方政府財(cái)政狀況的惡化，是有直接的關(guān)系。 當(dāng)然，財(cái)稅改革本身就加強(qiáng)地方政府預(yù)算的安排，這是非常正面的事情，尤其是對(duì)于防控地方債所對(duì)應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)是非常正面、積極的步驟。但從對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響來(lái)看，它對(duì)地方政府限制平臺(tái)融資貸款的同時(shí)，我們說(shuō)“開(kāi)前門關(guān)后門”，我們后門關(guān)緊了，但前門開(kāi)得很小，今年對(duì)地方政府債券發(fā)行總量才增加了1000億元，平臺(tái)融資規(guī)模每年規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個(gè)，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)是個(gè)比較大的沖擊，再加上在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，今年年初以來(lái)，地方政府土地出讓收入大幅度下降，導(dǎo)致我們一個(gè)局面，3、4月份以后數(shù)據(jù)不太好，穩(wěn)增長(zhǎng)措施陸續(xù)出臺(tái)，貨幣政策上去了，但財(cái)政政策當(dāng)時(shí)并沒(méi)有跟上去，所以我們穩(wěn)增長(zhǎng)措施見(jiàn)效好像不像去年那么快。 最近一兩個(gè)月，出現(xiàn)的一個(gè)變化，貨幣政策和財(cái)政政策的配套在改進(jìn)，尤其最近針對(duì)于財(cái)政狀況惡化出臺(tái)的一系列政策調(diào)整，包括地方政府債務(wù)置換，從之前的公開(kāi)發(fā)行轉(zhuǎn)為定向發(fā)行，規(guī)模從1萬(wàn)億上升到2萬(wàn)億，包括對(duì)43號(hào)文局部的調(diào)整，對(duì)在建的項(xiàng)目現(xiàn)在可以以平臺(tái)融資模式繼續(xù)提供資金，也包括幾個(gè)星期之前國(guó)務(wù)院常務(wù)委員會(huì)提到的，對(duì)于目前財(cái)政資金怎么樣更好地用活，用得更加有效，提高它的使用效率。包括財(cái)政部和發(fā)改委下面的PPP社會(huì)資本模式繼續(xù)推廣，這都更多著力于財(cái)政方面的瓶頸問(wèn)題。 相配套的是央行政策通過(guò)定向的PSL、LMF直接或間接的支持，從穩(wěn)增長(zhǎng)角度，我個(gè)人判斷這個(gè)效果會(huì)更好，而且在下半年會(huì)成為一個(gè)新的模式。

Q

和訊網(wǎng)

您說(shuō)的是等于貨幣政策和財(cái)政政策的組合？

A

朱海斌

是的。

Q

和訊網(wǎng)

那么延伸出兩個(gè)問(wèn)題，貨幣寬松是不是更容易傳導(dǎo)到實(shí)體；資金外流的情況，今年9月美聯(lián)儲(chǔ)加息，有這個(gè)信號(hào)，它是不是也會(huì)左右這兩個(gè)問(wèn)題？

A

朱海斌

先說(shuō)第一個(gè)問(wèn)題，為什么我們觀測(cè)到的降息和降準(zhǔn)并不像之前說(shuō)的那么有效？去年央行就已經(jīng)有過(guò)這方面的討論，我們?cè)诮?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和金融改革都沒(méi)有完成之前，在這個(gè)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的貨幣政策效率慢慢地在遞減，具體反映到10月份以來(lái)三次降息、兩次降準(zhǔn)以后，效果其實(shí)并不是很理想。 降息以后，銀行貸款利率并沒(méi)有下來(lái)很多，存款利率也并沒(méi)有變動(dòng)多少，看實(shí)際貸款利率實(shí)際這幾個(gè)季度還是上升的，PPI一直持續(xù)地負(fù)增長(zhǎng)。降準(zhǔn)以后，帶來(lái)流動(dòng)性明顯改善，銀行的超額村看準(zhǔn)備金最近上升也非�？欤刨J增速并沒(méi)有加強(qiáng)，無(wú)論在利率機(jī)制或信貸機(jī)制方面，這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制都有一定的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題的背后，實(shí)際上包含著更廣的原因，不病人不是說(shuō)貨幣政策本身調(diào)整是能夠解決的，因?yàn)樗婕暗侥壳敖?jīng)濟(jì)里頭存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。 重點(diǎn)是兩個(gè)問(wèn)題。第一，在金融市場(chǎng)上剛性兌付的現(xiàn)象并沒(méi)有被打破，包括國(guó)企和債券市場(chǎng)上，該違約的并沒(méi)有違約，人為地推高了市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在傳導(dǎo)機(jī)制上帶來(lái)很大的問(wèn)題。第二，在經(jīng)濟(jì)生活中，當(dāng)然我們的產(chǎn)能過(guò)�，F(xiàn)象仍然非常明顯，今年一個(gè)比較積極的現(xiàn)象，去產(chǎn)能慢慢開(kāi)始在發(fā)生，但去產(chǎn)能仍然是緩慢的過(guò)程，并沒(méi)有很快地讓該倒的企業(yè)讓它倒掉，因?yàn)樯婕暗骄蜆I(yè)或其他方面的擔(dān)憂。所以，我們采取的是逐步去產(chǎn)能的過(guò)程。相對(duì)應(yīng)的，在我們產(chǎn)能并沒(méi)有完全去除的過(guò)程之中，肯定有一部分資金被表現(xiàn)不好的企業(yè)占用了，這也會(huì)干擾貨幣政策傳導(dǎo)效果。 另外一個(gè)問(wèn)題，去產(chǎn)能這個(gè)速度很慢的話，同樣帶來(lái)，為什么PPI一直持續(xù)三年多都在通縮的區(qū)間，很大原因是因?yàn)槲覀儺a(chǎn)能過(guò)剩一直還沒(méi)有很好地去解決。所以，帶來(lái)這些問(wèn)題，它并不是用貨幣政策本身通過(guò)降息或降準(zhǔn)是能夠解決這些問(wèn)題的。反過(guò)來(lái)看，定向型的數(shù)量型工具相比降低降準(zhǔn)而言可能會(huì)更加有針對(duì)性的，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有效支持。 去年通過(guò)國(guó)開(kāi)行做的對(duì)棚戶區(qū)改造的一萬(wàn)億PSL，他可以確保這些資金進(jìn)入到政府想支持的領(lǐng)域，這是作為一個(gè)過(guò)渡期的安排，這種定向的數(shù)量型工具是有它的積極作用。當(dāng)然我們要強(qiáng)調(diào)，第一我們不能因?yàn)檫@個(gè)采取過(guò)渡型的定向工具就把它作為新的常態(tài)和新的政策變量，這只是過(guò)渡期的安排，更關(guān)鍵的還是回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，去產(chǎn)能，去杠桿，打破剛性兌付，這是我們應(yīng)該在最近幾年通過(guò)比較有效或漸進(jìn)的方法把這些問(wèn)題解決，這是我們要關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)。 關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息，這是今年全球最關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，目前來(lái)看和年初判斷相比，美聯(lián)儲(chǔ)加息比年初預(yù)計(jì)的要更加晚，而且加的速度也更加緩慢一些。一旦美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期還是會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家起到非常大的影響。從傳統(tǒng)分析角度框架來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)有三個(gè)方面的影響。 第一，通過(guò)對(duì)進(jìn)出口，傳統(tǒng)渠道方面的影響，這方面的分析，大家通常還是會(huì)認(rèn)為，這可能是個(gè)利好的消息，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息是有前提的，美聯(lián)儲(chǔ)自己根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)才會(huì)做出加息的決定，所以它加息的前提是經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)或穩(wěn)定增長(zhǎng)，失業(yè)率開(kāi)始逐步回到它比較合適的水平。也就是說(shuō)，相應(yīng)美國(guó)對(duì)全國(guó)的需求是比較好的情況，這應(yīng)該是第一個(gè)渠道。 第二，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家普遍比較擔(dān)心的，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致資金的回流，從新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)回到美國(guó)，應(yīng)該說(shuō)這可能對(duì)中國(guó)的沖擊相對(duì)會(huì)比較小。一方面，我們看到在2013年有過(guò)一次預(yù)演，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步退出QE時(shí)，新興市場(chǎng)受到很大的沖擊，沖擊最大的脆弱五國(guó)，包括印度、土耳其、巴西幾個(gè)國(guó)家。他們共同的特征是，本身經(jīng)濟(jì)體存在的問(wèn)題就比較大，比如經(jīng)常項(xiàng)目順差，比較大的財(cái)政赤字，通脹水平比較高，有它內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體的問(wèn)題。通常內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體問(wèn)題比較大的國(guó)家可能受的沖擊比較大。中國(guó)在這方面相對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比較好，所以受的影響會(huì)小一些。另一方面，加上我們的資本項(xiàng)目仍然沒(méi)有完全開(kāi)放，這也是另外一道屏障。 第三，如果美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，可能美元會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)，通過(guò)匯率渠道對(duì)其他國(guó)家也會(huì)帶來(lái)比較大的沖擊，這可能是中國(guó)相對(duì)需要更加擔(dān)心的。因?yàn)槿嗣胥y行今年的決策比較清晰，希望人民幣對(duì)美元維持比較穩(wěn)定的情況。如果說(shuō)美元走強(qiáng)的話，人民幣的實(shí)際有效匯率跟著美元走強(qiáng)，這毫無(wú)疑問(wèn)對(duì)中國(guó)目前已經(jīng)比較疲弱的出口數(shù)據(jù)會(huì)是雪上加霜的不利消息。 從央行政策來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息另外一個(gè)影響，一旦美元進(jìn)入加息通道，現(xiàn)在很多新興市場(chǎng)國(guó)家目前還在降息的過(guò)程，可能他的降息周期在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前大部分會(huì)停止，這中間可能也包括中國(guó)。

Q

和訊網(wǎng)

總結(jié)一下，美聯(lián)儲(chǔ)加息就像您之前講的情況結(jié)合在一起。最后一點(diǎn)，您剛才已經(jīng)提過(guò)了，去年的財(cái)稅改革導(dǎo)致今年中央財(cái)政減收。如果這樣的話，看今年GDP靠什么來(lái)拉動(dòng)？您認(rèn)為投資拉動(dòng)還可持續(xù)嗎，包括地方債的壓力？

A

朱海斌

今年總的判斷，從全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來(lái)看，今年應(yīng)該比去年下個(gè)臺(tái)階，去年是7.4%，今年我們判斷大概在是7%左右，經(jīng)濟(jì)仍然在我們?nèi)诏B加效果里持續(xù)下滑的通道。年內(nèi)來(lái)看，一季度的數(shù)據(jù)非常差，二三季度我們還是持相對(duì)比較樂(lè)觀的態(tài)度，我們判斷二三季度同比經(jīng)濟(jì)增速會(huì)企穩(wěn)，環(huán)比經(jīng)濟(jì)增速會(huì)好轉(zhuǎn)，這和我們2014年看到的小周期是比較類似的。 從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎來(lái)看，消費(fèi)仍然是我們現(xiàn)在支持經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定的增長(zhǎng)引擎，包括最近的數(shù)據(jù)來(lái)看，零售、消費(fèi)、服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)都還處于相對(duì)比較穩(wěn)定，并不是他們加速，因?yàn)橥顿Y下滑速度快于消費(fèi)。所以，相對(duì)消費(fèi)在GDP里的比重在增加，這個(gè)趨勢(shì)仍然在持續(xù)。 投資從短期來(lái)看仍然是我們穩(wěn)定增長(zhǎng)最主要的一個(gè)方面，但投資方面，我們現(xiàn)在并不是說(shuō)怎么把投資拉回來(lái)，而是怎么樣把投資表示，就是下滑的過(guò)程慢慢盡量給放緩，這是我們目前關(guān)注的焦點(diǎn)。 從投資大的三個(gè)領(lǐng)域來(lái)看，制造業(yè)投資大概占1/3，房地產(chǎn)投資占1/4，基礎(chǔ)設(shè)施投資占1/5，這是三個(gè)最大的三塊。從當(dāng)前情況來(lái)看，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資在前5個(gè)月都出現(xiàn)非常明顯的持續(xù)下行的態(tài)勢(shì)。最近，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了復(fù)蘇的苗頭，尤其4、5月份房地產(chǎn)銷售情況明顯好轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)也相對(duì)企穩(wěn)，在深圳、上海、北京一線城市房?jī)r(jià)近兩個(gè)月上升反彈的幅度比較大。 同時(shí)，我們也應(yīng)該看到，房地產(chǎn)投資下行并沒(méi)有改變，數(shù)據(jù)的另外一面，新增住宅開(kāi)工面積在過(guò)去兩個(gè)月還是兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。反映到房地產(chǎn)投資增速的數(shù)據(jù)來(lái)看，增速仍然在持續(xù)下滑。下半年，我們判斷，可能增速下滑趨勢(shì)會(huì)放緩�？傮w來(lái)看，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)是個(gè)負(fù)面影響，但這負(fù)面影響會(huì)比去年小一些。 第三，基礎(chǔ)設(shè)施是政府現(xiàn)在短期穩(wěn)增長(zhǎng)最主要的抓手。為什么最近幾個(gè)月基礎(chǔ)設(shè)施（投資）反而放緩了？涉及到財(cái)政減收的問(wèn)題，最近一兩個(gè)月財(cái)政政策在發(fā)生變化以后，相信二三季度基礎(chǔ)設(shè)施投資會(huì)往上走，會(huì)部分抵消制造業(yè)和房地產(chǎn)投資下滑所帶來(lái)的腹面影響。 第四，進(jìn)出口。整個(gè)貿(mào)易情況今年并不理想，全年6%的貿(mào)易增長(zhǎng)目標(biāo)幾乎不可能達(dá)到，進(jìn)口前5個(gè)月是兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，全年判斷進(jìn)口很可能是負(fù)增長(zhǎng)。出口情況可能稍微好一些，但進(jìn)口也很難達(dá)到6%的增速目標(biāo)。從貿(mào)易順差角度來(lái)看，今年中國(guó)的貿(mào)易順差可能又會(huì)創(chuàng)一個(gè)歷史新高。從進(jìn)出口對(duì)中國(guó)GDP貢獻(xiàn)來(lái)看會(huì)比2014年大一些。 我們看到這方面同時(shí)，這是相對(duì)比較衰退下來(lái)貿(mào)易順差的增長(zhǎng)，實(shí)際反映下來(lái)，和國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)須的疲弱有很大的關(guān)聯(lián)，包括最近國(guó)際市場(chǎng)上的油價(jià)、大宗商品在去年下半年以后大幅下調(diào)也有很直接的關(guān)系。

Q

和訊網(wǎng)

海斌老師，如果基礎(chǔ)設(shè)施有增加的話，其實(shí)還取決于財(cái)政的變化？

A

朱海斌

是的。

Q

和訊網(wǎng)

謝謝您！